本文對滬市上市公司2000年至2004年股票價(jià)格與業(yè)績間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的股票價(jià)格與上市公司業(yè)績具有關(guān)聯(lián)性，特別是近幾年我國加強(qiáng)監(jiān)管以來，這種關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步增強(qiáng)，市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，逐步趨向公司基本面主導(dǎo)的合理秩序。
一、引言
證券市場對國民經(jīng)濟(jì)的推動作用毋庸置疑，特別是在經(jīng)濟(jì)全球化的形勢下，一國證券市場的健康與否直接反映了國家的經(jīng)濟(jì)競爭力。而證券市場健康發(fā)展的基石是合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，通過價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。從理論上講，上市公司的股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)充分反映上市公司的業(yè)績，因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績是投資者獲取收益的源泉。如果上市公司的業(yè)績越好，那么它的股票價(jià)格就應(yīng)當(dāng)越高。也就是說，上市公司股票價(jià)格與業(yè)績間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)弱是衡量上市公司股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)合理與否的標(biāo)志。我國證券市場經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，在市場參與主體的培育，市場法律、法規(guī)的制定與完善等方面都取得了很大的成績，但相當(dāng)長一段時(shí)期里，市場中存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為我國上市公司的股票業(yè)績信號扭曲，價(jià)格發(fā)現(xiàn)失真，股價(jià)與公司基本面無關(guān)。為此，本文擬對滬市上市公司2000年至2004年股票價(jià)格與公司業(yè)績間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究。
二、研究設(shè)計(jì)
�。ㄒ唬┘僭O(shè)
為驗(yàn)證有關(guān)結(jié)論，本文提出如下假設(shè)：
1.上市公司的業(yè)績越好，上市公司的股票價(jià)格就越高。
2.上市公司的業(yè)績越差，上市公司的股票價(jià)格就越低。
（二）數(shù)據(jù)資料的來源及樣本選取
本文的數(shù)據(jù)資料取自上市公司各年年度報(bào)告。數(shù)據(jù)來源于中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn）、上海證券信息有限公司。本研究的數(shù)據(jù)分析采用SPSS軟件。
在數(shù)據(jù)收集上，考慮到上市公司年報(bào)信息披露的特點(diǎn)和股票價(jià)格在上市公司年度業(yè)績披露時(shí)存在過渡反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，按會計(jì)年度分別選取2000年至2004年上海證券交易所上市的所有A股股票年報(bào)數(shù)據(jù)，為了保持樣本的同質(zhì)性，我們剔除了凈資產(chǎn)收益率和每股收益為負(fù)的股票。據(jù)上海證券信息有限公司統(tǒng)計(jì)資料，得到以下五個(gè)樣本組：
2000年樣本組。該年滬深兩市已披露年報(bào)的1112家公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)的加權(quán)平均指標(biāo)分別為0.2111元、7.9807%和2.6453元。除凈資產(chǎn)收益率外，其余兩項(xiàng)指標(biāo)均比1999年的平均水平略有提高。我們從2000年滬市上市公司中選取了樣本股445只，股票價(jià)格取2000年6月30日的收盤價(jià)，當(dāng)日上證指數(shù)收盤1928點(diǎn)。
2001年樣本組。該年1173家已披露年報(bào)上市公司的加權(quán)平均每股收益為0.1369元，同比下降21.94%，凈資產(chǎn)收益率及每股凈資產(chǎn)的加權(quán)平均值分別為5.5631%和2.4612元，同比下降幅度達(dá)20.01%和2.42%.從2001年滬市上市公司中選取了樣本股523只，股票價(jià)格取2001年6月29日的收盤價(jià)，當(dāng)日上證指數(shù)收盤2218點(diǎn)。
2002年樣本組。該年滬深兩市共有1236家上市公司如期披露了年報(bào)。上市公司2002年平均每股收益0.143元，比2001年上升4%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率5.75%，比2001年上升0.07個(gè)百分點(diǎn)。2002年上市公司主營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長，主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤分別比2001年上升了16.2%和17.3%.上市公司利潤結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增加，每股經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流量比2001年增長了21.9%.從2002年滬市上市公司中選取樣本股573只，股票價(jià)格取2002年6月28日的收盤價(jià)，當(dāng)日上證指數(shù)收盤1733點(diǎn)。
2003年樣本組。滬深兩市共有1312家上市公司披露了年報(bào)。這些上市公司2003年加權(quán)平均每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為0.19元和7.35%，遠(yuǎn)高于2002年上市公司整體水平的0.14元和5.71%，增長幅度分別為35%和29%.從2003年滬市上市公司中選取了樣本股596只。
2004年樣本組。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該年滬深兩市1376家上市公司披露了年報(bào)。這些上市公司當(dāng)年的加權(quán)平均每股收益0.2411元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率9.005％。其中，滬市上市公司2004年加權(quán)平均的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)分別達(dá)到0.2632元、9.839％、2.675元，與2003年年報(bào)相關(guān)指標(biāo)相比，分別上升27.03％、26.14％、0.64％。2004年選取滬市樣本股605只。
（三）指標(biāo)選擇
本文設(shè)定的變量力圖反映樣本公司的業(yè)績和股票價(jià)格情況。因此，文章分別從運(yùn)營效率，獲利能力和增長能力三個(gè)方面篩選了6個(gè)指標(biāo)：每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（LOG）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股資本公積金、流通股本（LS）、流通比例（LSR），這6個(gè)指標(biāo)無論是從理論研究上，還是從市場投資和監(jiān)管者的理性分析上，均具有較好的“分割”作用。運(yùn)用這6個(gè)指標(biāo)作為構(gòu)建回歸模型的指標(biāo)，進(jìn)行實(shí)證研究。
證券市場是信息驅(qū)動的市場，股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程實(shí)質(zhì)上是證券信息的擴(kuò)散過程。在密集的證券信息中，上市公司業(yè)績信息是投資者最關(guān)注的信息，對股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)起著基礎(chǔ)的作用。而在上市公司業(yè)績信息中，年報(bào)信息具有完整性、規(guī)范性的特點(diǎn)，因此，本文選取上市公司年報(bào)信息作為分析對象。為了定量實(shí)證研究的需要，本文選取可以量化的公司業(yè)績指標(biāo)作為股票價(jià)格的影響因素。在一個(gè)會計(jì)年度內(nèi)，公司業(yè)績指標(biāo)主要包括公司的運(yùn)營效率、獲利能力和增長能力三個(gè)方面。由于一些上市公司存在主營業(yè)務(wù)不突出、經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此，本文從獲利能力指標(biāo)中選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股資本公積金作為上市公司業(yè)績的代理變量。每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股資本公積金反映了上市公司單位股本的盈利能力，是上市公司進(jìn)行營利分配的基礎(chǔ)。凈資產(chǎn)收益率反映了公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，是投資者進(jìn)行股權(quán)投資獲取投資收益的保證。
考慮股本對股票價(jià)格的影響，選取流通股股本和流通股比例作為上市公司股本信息的代理變量。流通股股本和流通股比例內(nèi)涵了上市公司經(jīng)營實(shí)力和公司治理方面的信息，對于一定的流通股比例，流通股股本規(guī)模越大，相對而言它的經(jīng)營實(shí)力越強(qiáng)，而對于一定的流通股股本，流通股比例越大，表明它的股權(quán)越分散。由于我國上市公司存在國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，容易引發(fā)內(nèi)部人控制，因此，上市公司股權(quán)分散在一定程度上有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。這樣，本文采用每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股資本公積金、凈資產(chǎn)收益率、流通股股本和流通股比例六個(gè)變量作為上市公司基本面的代理變量。表1詳細(xì)地列示了本文全部變量的定義及計(jì)算方法。
表1 變量定義表
| 變量縮寫 | 預(yù)計(jì)符號 | 計(jì)算公式 | |
| 因變量 | LOG | 每股凈資產(chǎn) = 年度末股東權(quán)益/年度末普通股數(shù) | |
| 自 變 量 |
+ | 資本公積金 | |
| EPS | + | 每股收益 = 凈利潤/總股本 | |
| ROE | + | 凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/股東權(quán)益合計(jì) | |
| LS | + | 流通股股本 | |
| LSR | + | 流通股比例 |
（四）研究方法
我們運(yùn)用逐步回歸分析方法來研究股票價(jià)格與公司業(yè)績間的關(guān)聯(lián)性，公司業(yè)績變量和股本信息與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性取決于系數(shù)的顯著性，解釋變量與股票價(jià)格關(guān)聯(lián)性的強(qiáng)弱取決于解釋變量的偏相關(guān)系數(shù)的大小。解釋變量的偏相關(guān)系數(shù)值越大，表明它的影響力或者說解釋能力越強(qiáng)。模型總的相關(guān)系數(shù)越大，表明上市公司股價(jià)與公司基本面的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)。
（五）回歸模型
本模型以每股凈資產(chǎn)為因變量，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股資本公積金、流通股股本、流通股比例為自變量進(jìn)行逐步回歸，由于凈資產(chǎn)收益率的偏相關(guān)系數(shù)很低、凈資產(chǎn)收益率與每股凈資產(chǎn)無線性關(guān)系，所以剔除凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，為了具體探討因變量與自變量之間的關(guān)系，對五個(gè)樣本組進(jìn)行逐步回歸，分別建立了以下五個(gè)基本回歸模型：
2000年回歸模型為：Y=1.425+0.804X1+3.303X2+1.124X4+0.967X5+e
2001年回歸模型為：Y=1.130+0.932X1+1.766X2+0.899X4+1.032X5+e
2002年回歸模型為：Y=1.080+1.087X1+1.197X2+1.035X4+0.769X5+e
2003年回歸模型為：Y=1.620+0.800X1+3.699X2+1.013X4+0.674X5+e
2004年回歸模型為：Y=1.692+0.806X1+7.683X2+1.286X4+1.008X5+e
上式中：Y為 每股凈資產(chǎn)； X1為資本公積金；X2為每股收益 ；X4為流通股股本；X5為流通股比例；e為隨機(jī)變量。
三、分組樣本回歸分析結(jié)果
運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對我國上市公司股票價(jià)格與業(yè)績間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)弱指標(biāo)進(jìn)行線性回歸。對上述五個(gè)樣本組，以每股凈資產(chǎn)為因變量，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股資本公積金、流通股股本、流通股比例為自變量進(jìn)行逐步回歸得到以下結(jié)果：
表2、2000年樣本數(shù)據(jù)逐步回歸分析結(jié)果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關(guān)系數(shù)R2 | 模型相關(guān)系數(shù)R2 | F統(tǒng)計(jì)量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.854 | 0.854 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.832 | 0.912 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.873 | 0.494 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.918 | 0.937 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產(chǎn)收益率 | 不顯著 |
表3、2001年樣本數(shù)據(jù)逐步回歸分析結(jié)果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關(guān)系數(shù)R2 | 模型相關(guān)系數(shù)R2 | F統(tǒng)計(jì)量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.865 | 0.865 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.822 | 0.907 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.863 | 0.481 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.886 | 0.893 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產(chǎn)收益率 | 0.767 | -0.172 | ＜0.0001 |
表4、2002年樣本數(shù)據(jù)逐步回歸分析結(jié)果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關(guān)系數(shù)R2 | 模型相關(guān)系數(shù)R2 | F統(tǒng)計(jì)量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.845 | 0.845 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.833 | 0.913 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.870 | 0.466 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.923 | 0.918 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產(chǎn)收益率 | 0.805 | -0.519 | ＜0.0001 |
表5、2003年樣本數(shù)據(jù)逐步回歸分析結(jié)果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關(guān)系數(shù)R2 | 模型相關(guān)系數(shù)R2 | F統(tǒng)計(jì)量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.735 | 0.735 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.728 | 0.853 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.835 | 0.626 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.895 | 0.897 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產(chǎn)收益率 | 0.775 | -0.504 | ＜0.0001 |
表6、2004年樣本數(shù)據(jù)逐步回歸分析結(jié)果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關(guān)系數(shù)R2 | 模型相關(guān)系數(shù)R2 | F統(tǒng)計(jì)量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.783 | 0.783 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.757 | 0.870 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.856 | 0.637 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.913 | 0.905 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產(chǎn)收益率 | 0.696 | -0.526 | ＜0.0001 |
圖1、滬市上市公司直方圖
從上市公司每股收益的分布來看，2001年每股收益分布在［0.05，0.15］元區(qū)間的上市公司比例增加，而分布在［0.25，0.35］和［0.35，0.45］元區(qū)間的上市公司比例下降，表明上市公司業(yè)績從2001年年報(bào)數(shù)據(jù)上看出現(xiàn)了一定程度的下滑。以模型的相關(guān)系數(shù)作為上市公司股票價(jià)格和業(yè)績變量關(guān)聯(lián)性的度量指標(biāo)，業(yè)績變量的偏相關(guān)系數(shù)越高，說明它對股票價(jià)格的解釋能力越強(qiáng)，模型總的相關(guān)系數(shù)越高，說明模型的解釋能力越強(qiáng)。本文的假設(shè)1、2得到了驗(yàn)證。
四、研究結(jié)論
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上市公司每股收益、流通股股本的對數(shù)和流通股比例解釋股票價(jià)格在統(tǒng)計(jì)上高度顯著。凈資產(chǎn)收益率解釋股票價(jià)格的能力相對比較弱，并且利用2000年數(shù)據(jù)凈資產(chǎn)收益率解釋股票價(jià)格在統(tǒng)計(jì)上不顯著。以2000年模型總的相關(guān)系數(shù)作為比較基礎(chǔ)，上市公司基本面對股票價(jià)格的解釋能力較強(qiáng)。2000年至2004年，模型總的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.918，0.886，0.923，0.895，0.913。
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按解釋能力排序，流通股股本的解釋能力最強(qiáng)，表明股本規(guī)模是驅(qū)動股票價(jià)格的主要原因，這與“莊股”效應(yīng)和市場對股票增發(fā)、配股和“國有股減持”政策取向能“一石激起千層浪”的股價(jià)反應(yīng)事實(shí)是相呼應(yīng)的。其次是每股收益和流通股比例。流通股比例與股票價(jià)格正相關(guān)，表明上市公司治理為市場所關(guān)注，在流通股股本一定的條件下，相對而言，流通股比例越高，股權(quán)越分散，上市公司的股價(jià)越高。凈資產(chǎn)收益率越差，表明我國上市公司成長性越差。
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（1）2004年與2000年相比，每股收益的解釋能力稍有下降，而凈資產(chǎn)收益率的解釋能力顯著增強(qiáng)，表明市場對上市公司業(yè)績信息認(rèn)識更全面。同時(shí)，2004年模型總的解釋能力為0.673，高于2000年模型總的解釋能力0.494，表明上市公司股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更加合理。（2）2004年與2001年相比，流通股股本對股票價(jià)格的解釋能力顯著下降，則是監(jiān)管部門明確監(jiān)管目標(biāo)，重拳出擊“莊股”的結(jié)果。在監(jiān)管部門“強(qiáng)化監(jiān)管”的背景下，一批“老莊股”被有效查處，一批“新莊股”被有效遏制和封殺，一批大盤績優(yōu)股的價(jià)值逐漸為市場所挖掘。而每股收益對股票價(jià)格的解釋能力顯著增強(qiáng)，反映了上市公司治理取得成效，中介機(jī)構(gòu)行為得到規(guī)范，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模得到發(fā)展壯大，投資者素質(zhì)得到普遍提高，會計(jì)信息的準(zhǔn)確性得到提升，市場認(rèn)同度得到增強(qiáng)，市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)向上市公司基本面主導(dǎo)的趨勢。（3）2004年與2002年相比，流通股股本對股票價(jià)格的解釋能力顯著下降，與2003年相比，流通股股本對股票價(jià)格的解釋能力稍有增強(qiáng)，2004年與2002年、2003年相比較，每股收益的解釋能力稍有增強(qiáng)，而凈資產(chǎn)收益率的解釋能力顯著下降，表明市場對上市公司業(yè)績信息認(rèn)識更全面。
