[內(nèi)容摘要] 本文的分析對(duì)象是社會(huì)化大生產(chǎn)和現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中正在發(fā)燕尾服的股權(quán)高度分散的公司。在國(guó)外，這種公司大多是規(guī)模龐大的上市公司

　　一、“出資人—公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)效率分析

　　如果我們以出資人與公司之間的關(guān)系來定義公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，“出資人—公司”這個(gè)模式可以看作是對(duì)公司制企業(yè)最早出現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)恰恰相反的描述。進(jìn)一步，本文將出資人的權(quán)益在一定的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中受保障和得以實(shí)現(xiàn)的程度定義為該種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的效率。這樣，我們就會(huì)看到，即使公司的出資人都是對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)關(guān)心備至的利己主義者，只要公司的規(guī)模擴(kuò)大到一定程度，股權(quán)高度分散，這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生一個(gè)使效率較低的嚴(yán)重問題，也就是理論界討論頗為熱烈的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。這一點(diǎn)已經(jīng)為現(xiàn)代西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和公司發(fā)展的實(shí)踐所證實(shí)。

　　為什么公司股權(quán)分散、規(guī)模達(dá)到一定水平之后會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”呢？大多數(shù)理論家認(rèn)為，主要原因是出資人與公司經(jīng)營(yíng)者之間存在著信息不對(duì)稱，擁有信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)者有條件通過損害出資人的利益來謀求個(gè)人利益。筆者認(rèn)為，信息不對(duì)稱的確是“道德風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)生的一個(gè)重要原因，但并不是唯一的原因；在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中甚至可以說還不是主要的原因。因?yàn)榘l(fā)達(dá)的市場(chǎng)體系實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)信息交換系統(tǒng)，如股票市場(chǎng)所起的作用不僅僅在于為投資者提供了一個(gè)選擇投資的場(chǎng)所，更重要的功能是將上市公司的信息（包括各個(gè)方面的）公開化，以彌補(bǔ)出資人在信息上處于的劣勢(shì)地位?？墒?，“道德風(fēng)險(xiǎn)”并沒有因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展而消失，這一點(diǎn)從理論界關(guān)于“道德風(fēng)險(xiǎn)”討論產(chǎn)生的時(shí)間上可以得到證明。顯然，在信息不對(duì)稱的原因之外還存在其他十分重要的原因。這就是股權(quán)分散之后的股東在利己現(xiàn)支配下的“搭便車”行為。

　　股份公司的股東是否對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)管，取決于如下兩個(gè)影響因素：一是是否有監(jiān)管的權(quán)力，包括法律上和事實(shí)上的權(quán)力；二是是否有監(jiān)管的積極性。公司的股權(quán)高度分散化之后，雖然股東擁有法律上的監(jiān)管權(quán)力，但是往往缺乏事實(shí)上的權(quán)力。更為重要的是此時(shí)股東會(huì)完全失去監(jiān)管的積極性。原因十分簡(jiǎn)單：任何股東監(jiān)管經(jīng)營(yíng)者都將投入一定的費(fèi)用，這種費(fèi)用是完全內(nèi)在化的；而監(jiān)管產(chǎn)生的收益（包括避免的損失或者是產(chǎn)生的利潤(rùn)）在當(dāng)前的慣例下卻是一件集體物品，具有完全的外在性。這種投人與產(chǎn)出的不對(duì)稱必然使公司的小股東喪失監(jiān)管的積極性。所以?shī)W爾森說：只擁有極少量股票的股東象潛在集體的任何成員一樣，不會(huì)受到激勵(lì)對(duì)公司的管理人員發(fā)難，不管他們多么無能，多么腐敗?？梢?，在這種情況下，即使信息對(duì)稱（在一定的問題上和一定的時(shí)期中這種情況是完全可能的），“道德風(fēng)險(xiǎn)”也不可避免。

　　過去人們認(rèn)為，雖然存在著不可避免的‘伍德風(fēng)險(xiǎn)“，但是股東卻可以通過轉(zhuǎn)讓手中的股票來回避風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為這種認(rèn)識(shí)是膚淺的。在現(xiàn)代的”委托一代理“下，委托人面對(duì)代理人可能給自己造成的道德風(fēng)險(xiǎn)，能夠通過這樣兩種方式來防范：一種是可以稱之為積極方式的防范。它指的是委托人主動(dòng)積極地監(jiān)管代理人的行為，從而將”道德風(fēng)險(xiǎn)“控制在可以忍讓的限度內(nèi)。前面的分析已經(jīng)指出，對(duì)股權(quán)高度分散的大公司的出資人來說，采取這種方式防范”道德風(fēng)險(xiǎn)“的概率極低。第二種是可以稱之為消極方式的防范，它指的是當(dāng)委托人覺得”道德風(fēng)險(xiǎn)“成本超過了代理收益時(shí)，以中止委托代理制的方式來回避分析。小股東在股票市場(chǎng)上出讓不中意的公司的股票，其實(shí)質(zhì)就是在中止過去在自己與經(jīng)營(yíng)者之間形成的委托代理關(guān)系。但是這種消極防范的方式對(duì)個(gè)別股東而言具有意義，而對(duì)于股東整體而言卻失去了意義。因?yàn)楝F(xiàn)代公司的法律規(guī)定股東一般情況下不得從公司撤回投資，雖然股東大會(huì)可以決定解散公司，從而中止與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系。同樣在召集這種大會(huì)的成本與收益分布不對(duì)稱的約束下，對(duì)股權(quán)分散的公司股東來說，這一權(quán)力不過是鏡中之花而且。就股權(quán)分散的公司而言，股東一旦將資本投入到公司中，就完全抵押給了公司，在一定條件下會(huì)使股東成為經(jīng)營(yíng)者的”人質(zhì)“。這也就是為什么在西方一些公司中是經(jīng)營(yíng)者在任命董事會(huì)成員，并決定公司經(jīng)營(yíng)接班人的原因。顯然，這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的效率是低下的。在此分析的基礎(chǔ)上我們順便指出：如果對(duì)我國(guó)的國(guó)有企業(yè)僅僅進(jìn)行簡(jiǎn)單的產(chǎn)權(quán)向個(gè)人分散的改革，企業(yè)的效率難于提高，更可能的將是以一種新的低效率置換當(dāng)前的低效率。如上海證券交易所上市的公司中有股份全部流通公司，一它們分別是：興業(yè)房產(chǎn)、延中實(shí)業(yè)、飛樂音響、愛使股份、申華實(shí)業(yè)等。按照私人產(chǎn)權(quán)最有效率的邏輯，這種公司應(yīng)當(dāng)是最有效率的。但自1996年初到1997年底的兩年中，上海證券交易所的綜合指數(shù)升幅為115％；而同期這5家公司的總市值的升幅分別為60％、63％、55％、87％、267％，僅僅只有申華實(shí)業(yè)一家公司的市值升幅高于市場(chǎng)平均水平。由此可見，股權(quán)分散為個(gè)人持股的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)并非一定有效率。

　　二、“出資人一基金一公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)效率分析

　　早期投資基金的主要目標(biāo)是儲(chǔ)蓄保值，投資的主要對(duì)象是黃金、白銀等資金屬的現(xiàn)貨和期貨。投資基金大規(guī)模介人公司股票的現(xiàn)象出現(xiàn)于本世紀(jì)50年代之后。由于投資基金組建的初衷是為了利用通過專家管理和規(guī)模化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)來提高投資收益，所以早期投資基金的形式都是封閉式的，即投資者在合約期內(nèi)不能贖回投資，而只能向其他投資者轉(zhuǎn)讓基金。不難看出，封閉型投資基金雖然可以通過合理的投資組合為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，但是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的效率改進(jìn)方面作用不大。因?yàn)榇藭r(shí)投資人與基金管理人之間的關(guān)系在一定程度上就如同出資人與公司經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系一樣。股東面臨的經(jīng)營(yíng)者的道德 風(fēng)險(xiǎn)在這里只不過轉(zhuǎn)變?yōu)榛鸸芾砣说牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)而已。

　　投資基金對(duì)公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)效率的改進(jìn)是在其大規(guī)模投資公司股票并且在形式上轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放型基金之后。在開放型基金中，雖然在出資人與投資基金的管理人之間仍然是一種委托代理關(guān)系，于法律規(guī)定出資人可以隨時(shí)從基金管理人那里贖回自己的投資，實(shí)質(zhì)上也就是中止這種委托代理關(guān)系，出資人的投資在這種關(guān)系中就沒有被“鎖定”。并且，法律規(guī)定開放型基金的管理人必須每天公布每份基金的凈資產(chǎn)，投資者就根據(jù)這個(gè)公開的信息來決定是贖回投資，還是保留投資；擬或是增加投資。如果開放型基金的管理人未能盡心盡力，投資收益達(dá)不到投資人的要求，所有的投資人都來贖回投資，基金的管理人就將失去管理收益。由此可見，開放型投資基金的管理人所受到的來自出資人約束要大大強(qiáng)于“出資人一公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下公司管理人所受到的來自出資人的約束。在這種約束下，以出資人經(jīng)營(yíng)投資為職業(yè)的基金管理人就不得不盡心盡力。在這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的另一端，雖然投資基金所購(gòu)買的公司股票仍然不能隨意贖回，但投資基金的管理人在作為公司的出資人來監(jiān)管公司的經(jīng)營(yíng)者已經(jīng)在兩個(gè)方面發(fā)生了重大的變化。第一是由于投資基金持有公司股票的數(shù)量增加而使監(jiān)管經(jīng)營(yíng)者的投入產(chǎn)出比大大提高，監(jiān)管的成本下降。盡管基金對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者監(jiān)管的收益仍然不能完全內(nèi)在化，可外在化的程度也已經(jīng)大大減小。換句話說就是投資基金作為出資人的監(jiān)管能力因此提高。第二，只要投資基金持有公司的股票達(dá)到一定的規(guī)模，無論其初始目的是什么，由于規(guī)模龐大的投資基金持有的股票流動(dòng)性不可能同中小投資者具有那樣高的流動(dòng)性，“用腳投票”的消極約束對(duì)投資基金來說往往可能是更加得不償失之舉因此投資基金就不得不采取積極約束的手段，即直接對(duì)公司管理人進(jìn)行監(jiān)管來消除“道德風(fēng)險(xiǎn)”。結(jié)果，在投資基金介入之后，盡管公司的終極的出資人仍然高度分散，“道德風(fēng)險(xiǎn)”卻大大降低?？梢?，形成“出資人一投資基金一公司”型的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然增加了委托代理層次從而增加了作為終極出資人的代理成本，但是由于委托代理機(jī)制的健全和約束的強(qiáng)化，其減少的“道德風(fēng)險(xiǎn)”損失完全抵補(bǔ)了上升的代理成本，公司的總體效率無疑是提高的。所以說，“出資人一投資基金一公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)“出資人一公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的有效改進(jìn)。

　　傳統(tǒng)理論認(rèn)為，投資基金追求是短期的投機(jī)收益，他們不會(huì)對(duì)約束公司的經(jīng)營(yíng)者感興趣。如果所投資的公司出現(xiàn)問題，基金管理人一般不會(huì)去參與調(diào)整，大多數(shù)會(huì)選擇賣掉該公司股票的方式來回避風(fēng)險(xiǎn)，投資基金的介人對(duì)公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和效率不形成改進(jìn)。筆者認(rèn)為，早期的投資基金的確具有強(qiáng)烈的短期投機(jī)傾向。但是，隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大和所持有公司股票的比重提高，大多數(shù)投資基金已經(jīng)被迫從短期的投機(jī)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期的投資經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管好公司的經(jīng)營(yíng)者已經(jīng)成為保證投資經(jīng)營(yíng)效益的必要前提。如在以投資基金持股為主的美國(guó)，持有公司相對(duì)多數(shù)股票的投資基金的管理人雖然并不時(shí)時(shí)刻刻干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)，但是在公司遇到重大問題和在作出重大決策時(shí)，他們就自然而然地扮演了最為重要的角色。如當(dāng)今最大的公司美國(guó)通用汽車公司在80年代曾經(jīng)由羅哲執(zhí)掌大權(quán)。由于公認(rèn)的能力和出色的業(yè)績(jī)，羅哲在通用汽車公司幾乎是不可一世，但是當(dāng)他的一項(xiàng)措施極大的損害了公司形象時(shí)，華爾街兩個(gè)最大的投資集團(tuán)（他們是通用汽車公司最大的股東）就毫不留情的將羅哲趕下了總裁的寶座?？梢?，投資基金的管理人并不是，也不可能僅僅只進(jìn)行投機(jī)經(jīng)營(yíng)；只要他們對(duì)公司的投資達(dá)到一定的比例，就不得不在監(jiān)管公司的經(jīng)營(yíng)者方面發(fā)揮其作用，“出資人一投資基金一公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就會(huì)形成，公司的效率也就必然因此改進(jìn)。

　　三、以投資基金為中介進(jìn)行公司產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新

　　近幾年來，理論界與實(shí)際工作部門在建立現(xiàn)代企業(yè)制度，改進(jìn)國(guó)有企業(yè)的效率方面進(jìn)行了廣泛的探索。從理論界的探討來看，雖然關(guān)于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的思路頗多，但是基本上沒有突破傳統(tǒng)的“出資人一公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的框架。筆者認(rèn)為，如果不突破“出資人一公司”這一傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的框架，不解決公司的出資人構(gòu)成分散化、個(gè)人化之后的對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)管與約束問題，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)即使按照一些人的建議進(jìn)行了個(gè)人化改革，企業(yè)的效率狀況可能不會(huì)有實(shí)質(zhì)性和根本性的好轉(zhuǎn)。我國(guó)上市公司的狀況在相當(dāng)?shù)某潭壬献C明了這一推斷。筆者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革，不僅企業(yè)產(chǎn)權(quán)在允許的條件下盡可能的分散化、個(gè)人化，使更多的人在利益的驅(qū)動(dòng)下主動(dòng)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，而且也要在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步創(chuàng)新。要把證券投資基金的發(fā)展與建立新的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，這一點(diǎn)許多人還沒有足夠的認(rèn)識(shí)。雖然大力發(fā)展投資基金的呼聲越來越高，但絕大多數(shù)是出于穩(wěn)定股票市場(chǎng)、增加市場(chǎng)有效需求的目的。筆者認(rèn)為，目的不同，投資基金的組建、營(yíng)運(yùn)和管理就會(huì)有很大的差別。從我國(guó)發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的總目標(biāo)出發(fā)，借鑒市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和投資基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)在更為廣泛和更高要求的原則下發(fā)展投資基金，這就是要結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，改進(jìn)公司的產(chǎn)權(quán)效率為主要目的。為此，在投資基金的發(fā)展中應(yīng)當(dāng)注意如下幾個(gè)方面的問題：

　　1.積極創(chuàng)造條件，大力發(fā)展開放型的投資基金。

　　我國(guó)目前也建立了一些投資基金，可是，這些投資基金全都是封閉型的。投資者購(gòu)買封閉型投資基金，在基金的經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)，投資者無法從基金管理人那里贖回投資，這就使得投資者與基金管理人之間的關(guān)系與傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中的出資人與公司之間的關(guān)系沒有任何本質(zhì)的差異。所以對(duì)傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)幾乎不產(chǎn)生改進(jìn)效應(yīng)。顯然，要使投資基金在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新、改進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的效率上發(fā)揮作用，就應(yīng)當(dāng)建立開放型的投資基金。當(dāng)然，建立開放型的投資基金所要求具備的條件，特別是基金管理人的條件比較高，難度要比封閉型投資基金大得多。但是，為了盡快建立有效率的現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，起點(diǎn)也必須高一點(diǎn)。筆者認(rèn)為，在投資基金的發(fā)展上，應(yīng)當(dāng)以開放型投資基金為主要發(fā)展方向，對(duì)此必須堅(jiān)持“寧可少些，但要好些”的原則，成熟一支，發(fā)展一支。

　　2.投資基金的最低規(guī)模應(yīng)當(dāng)大一些。

　　毋庸諱言，投資基金并不是為了改進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn) 權(quán)結(jié)構(gòu)的效率而產(chǎn)生的，“出資人一投資基金一公司”產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的形成純粹是投資基金在客觀規(guī)律的作用下發(fā)展的結(jié)果，是投資基金的首創(chuàng)者所沒有預(yù)料的。投資基金在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中別無選擇地成為新型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的中介，最為主要的原因 是基金規(guī)模的擴(kuò)大和持股比例的提高。因?yàn)橥顿Y基金的規(guī)模擴(kuò)大和所持有某一公司股票的比例提高，使得投資基金成為持有相對(duì)多數(shù)股權(quán)的大股東，因而自然而然地?fù)碛辛吮O(jiān)管公司經(jīng)營(yíng)者的權(quán)力和條件。況且，當(dāng)基金成為大公司的最大股東之后，由于持有的股票太多，當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)，需要股東進(jìn)行必要的干預(yù)時(shí)，投資基金將無法選擇“用腳投票”的方式來逃避風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@時(shí)投資基金手中的巨額股票難于在市場(chǎng)中尋找到理想的買家（用市場(chǎng)術(shù)語來說這時(shí)市場(chǎng)上難于 找到如此大的接盤），如果管理人一定要采取這種方式，其大量出售股票致使股價(jià)下跌同樣將使投資基金收益蒙受巨大損失，由此產(chǎn)生的效應(yīng)還有可能危及基金的生存。正因?yàn)檫@樣一種機(jī)制存在，投資基金雖然擁有法定的“用腳投票”權(quán)力，但是在現(xiàn)實(shí)的約束之下它還是不得不明智地選擇“用手投票”權(quán)力（這正好與個(gè)人小股東的權(quán)力選擇行為相反）。所以筆者認(rèn)為，投資基金的營(yíng)運(yùn)規(guī)模應(yīng)當(dāng)達(dá)到一定的水平才可能發(fā)揮他在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)效率改進(jìn)中的作用。我國(guó)現(xiàn)今的投資基金的規(guī)模普遍偏小，因此不可能避免地帶來了相當(dāng)?shù)耐稒C(jī)性。

　　3.加快投資基金管理人隊(duì)伍建設(shè)，培養(yǎng)一批能夠承擔(dān)高素質(zhì)的投資基金管理人隊(duì)伍。

　　投資基金在現(xiàn)實(shí)中能否發(fā)揮改進(jìn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)效率的作用，除了要求具備上述的條件之外，一個(gè)高素質(zhì)的投資基金管理人也是一個(gè)必不可少的條件。介人公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的投資基金的管理人，不僅要求具備管理投資基金營(yíng)運(yùn)的知識(shí)與能力，而且還要求具備監(jiān)管和約束所投資的公司的經(jīng)營(yíng)者的知識(shí)與能力，具有挑選合適的經(jīng)營(yíng)者的能力等等。從我國(guó)目前的情況來看，這方面的條件亟待改善。要想通過投資基金來深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革，改進(jìn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的效率，必須加快投資基金管理人的培養(yǎng)，培養(yǎng)出一批專門的基金管理人才。

　　除此之外，通過投資基金來改進(jìn)公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的效率，還要在改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)構(gòu)成上進(jìn)一步解放思想。要配合國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整，將一部分國(guó)有企業(yè)的大部分甚至全部產(chǎn)權(quán)盡快轉(zhuǎn)讓給已經(jīng)建立起來的投資基金。因?yàn)橹灰具€存在有其他直接持股的大股東，特別是國(guó)家這個(gè)大股東，投資基金改進(jìn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)效率的積極作用的發(fā)揮就很有限。

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