2006年5月，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒行，正式確立分離交易的可轉換公司債券（簡稱分離型可轉債）的法定地位；G中化等6家公司的可分離交易可轉債發(fā)行方案，也已經(jīng)進入監(jiān)管層審核程序。面對蘊含較大投資價值的可分離交易可轉債，轉債投資者應該預作綢繆。
有別于普通可轉債
我國債券市場長期以不可分離可轉債為主，債券部分“拖累”權證部分，一度使大多數(shù)可轉債出現(xiàn)流動性折價。臺灣采取的券商分拆可轉債模式，在我國企業(yè)債市場流動性現(xiàn)狀下無法借用；監(jiān)管層因此出臺《辦法》，允許融資企業(yè)發(fā)行分離型可轉債，以取代普通可轉債。從6家公司提交的申請發(fā)行條款來看，即使發(fā)行的兩個部分合在一起，也和目前國內流通的普通可轉債有所區(qū)別。
存續(xù)期限不同
分離型可轉債與普通可轉債最重要的差異，在于權證存續(xù)期和債券存續(xù)期不匹配。嚴格意義上的可轉債，應被看作可回售債券和美式期權的組合，債券和權證結合在一起；一旦履行轉股，實際上就是同時進行兩個動作：債券回售和權證行權。而嚴格意義上的分離型可轉債一旦發(fā)行，兩個部分就已經(jīng)分離，其權證部分即使行權也是單獨進行的，并不會和債券回售同時發(fā)生。
行權時間不同
在6家公司提交的方案中，權證部分都被設定為歐式權證，即只有在到期日才可以行權。這樣分離型可轉債一旦發(fā)行，其后的現(xiàn)金流發(fā)生時間也就基本確定：權證到期日可能發(fā)行行權，債券付息日償付利息，債券到期日償還本金。而普通可轉債的可轉股時間相當長，一般從發(fā)行6個月后一直到債券到期，投資者隨時可以履行轉股權利。
以G新鋼釩發(fā)行的2003年1月22日發(fā)行的鋼釩轉債（125629，已退市）和其即將發(fā)行的新鋼釩分離型可轉債為例。在轉股條款上，鋼釩轉債發(fā)行時即規(guī)定，行權起始日為2003年7月22日，也就是說，從這一天開始直到債券到期（2008年1月22日），債券持有人隨時可以執(zhí)行轉股；而待發(fā)行的新鋼釩分離型可轉債設定，隨債券發(fā)行的認股權證只可以在第12個月的前10個交易日，和權證存續(xù)期的最后10個交易日執(zhí)行（權證存續(xù)期24個月），其余時間無法買入股票；而即使權證持有人行權，債券持有人也只能繼續(xù)持有到期才能還本付息，而不會同時將債券回售給上市公司——實際上，目前分離型可轉債預案中，并沒有設置回售條款。
價格調整不同
此外還有一些重要差別，如可轉債轉股價格可經(jīng)股東大會同意向下調整；而分離型可轉債的權證部分，按照交易所的規(guī)定，其行權價格和行權比例不能隨意調整，只能在股票除權除息時，按照既定的公式進行修正。這一條款消除了投資的不確定性，對于股票投資者是有利的。
同樣以鋼釩轉債和新鋼釩分離型可轉債為例。在鋼釩轉債的說明書中約定，在發(fā)生除權除息時，可轉債的轉股價格按照和股票參考價相同的方式進行調整；此外，當任意連續(xù)30個交易日內，有20個交易日收盤價格不高于當期轉股價格90%時，必須向下修正轉股價格，修正幅度不得低于10%.而新鋼釩分離型可轉債附加的權證將按照交易所的規(guī)定進行，即當標的證券除權時，權證的行權價格和行權比例分別按下列公式進行調整：
新行權價格＝原行權價格×（標的證券除權日參考價/除權前一日標的證券收盤價）
新行權比例＝原行權比例×（除權前一日標的證券收盤價/標的證券除權日參考價）
而當標的證券除息時，行權比例不變，行權價格調整為：
新行權價格＝原行權價格×（標的證券除息日參考價/除息前一日標的證券收盤價）
其余時間行權價格不會隨意變化。
此外，125629還設定了若干贖回條款和回售條款，也是分離型可轉債預案中沒有的。
投資操作4項提示
從投資者角度看，更高的流動性對應更高的吸引力。和普通可轉債不同，分離型可轉債就是兩個獨立的產(chǎn)品，可以分別在市場上出售。其債券部分和普通企業(yè)債屬性、特征都一致，而其權證部分和目前市場上流通的權證沒有本質分別。拆分后的兩個部分可以滿足不同投資者的需求。當前權證市場日均換手率遠超50%，權證部分上市后必然受到追捧，對投資者來說有相當大的短期投資價值。
票面利息有損失
和普通債券及可轉債比，投資者應注意分離型可轉債在收益上的某些特征。附加的權利使債券可能以較低的票息率發(fā)行，投資者得到的利息收益會相應較低；而認股權證被單獨拆離流通，在當前的市場上必然受到追捧和炒作，這些因素在發(fā)行時可能進一步降低債券的票息；同時發(fā)行的認股權證的存續(xù)期通常短于債券。
行權價格可推斷
雖然提出預案的公司都未就權證條款作足夠細致的說明，投資者仍可以通過分離型可轉債債券面值和權證行權金額的匹配，來判斷其權證行權價格的大致范圍。投資者持有普通可轉債轉股時，直接按照轉股價，把手中的債券兌換成一定數(shù)量的股票即可，無需額外支付現(xiàn)金，也不會有退還。如果同時持有分離型可轉債的兩個部分（假設兩者同時到期），則流程將變?yōu)椋合扔赏顿Y者對權證行權，支付現(xiàn)金購入股票；然后融資企業(yè)償還債券，投資者取回現(xiàn)金�？梢酝茢�，行權支付的現(xiàn)金和債券償還的本金應該匹配，或者近似匹配。債券面值通常都是100元，結合附加權證的數(shù)量，就可以大致推斷權證的行權價格。
仍以G中化為例，假定該公司已經(jīng)滿足發(fā)行分離型可轉債的條件，則按照預案條款，其每份債券附加不超過15份認股權證。為了到期時15份權證行權能夠支付不少于100元的現(xiàn)金，每份權證的行權價格應為100/15=6.67元附近。這和把股價維持在5.83元以上20個交易日的權證發(fā)行條件比較吻合。
兩重因素應考慮
申購分離型可轉債，相當于同時買入了兩個產(chǎn)品，決策時就應當綜合考慮影響固定收益產(chǎn)品和期權產(chǎn)品價格的因素。例如，對固定收益產(chǎn)品、尤其是企業(yè)債來說，利率、信用評級水平無疑是最重要的考量指標；而對認股權證，則要看股票估值和市場氛圍。所以說，在一級市場選擇分離型可轉債，需要投資者對宏觀經(jīng)濟和上市股票都有相當?shù)恼J識和了解；一旦產(chǎn)品發(fā)行完畢進入二級市場，則已經(jīng)分離為完全獨立的兩個部分，投資者可以不再考慮兩者的關聯(lián)，按照各自的特征進行投資就可以了。
發(fā)行主體需甄選
目前遞交發(fā)行方案的上市公司包括G唐鋼、G新鋼釩、G馬鋼、G中化、G云天化和G武鋼，總融資規(guī)模超過200億元。但像G中化等，距離發(fā)行分離型可轉債的要求仍略有距離。投資者到時應細加甄選。
鏈接 分離型可轉債及其發(fā)行條件
分離型可轉債全稱為“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”，其特征是把原來的可轉債中所包含的債券部分和認股權證部分分離開來，分別上市交易。這樣，可轉債的債券部分和權證部分就可以面向不同的投資者，滿足其各自的風險收益需求，流動性也將得到相當?shù)母纳啤?/p>
《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定分離型可轉債中債券的期限最短為1年，沒有規(guī)定上限；權證部分的存續(xù)期不得少于6個月，并受到交易所發(fā)布的《權證管理暫行辦法》的約束。例如，按照上交所的規(guī)定，申請在上交所上市的股票權證，其標的股票必須滿足3個條件：最近20個交易日流通股份市值不低于30億元、最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上、流通股股本不低于3億股，發(fā)行量不得低于5000萬份，存續(xù)期應在6～24個月。
