完美的定向增發(fā)理由，令人生疑的巨額現(xiàn)金認購，陷入資金饑渴的上市公司與擔心鳩占雀巢的大股東，將如何演繹這場“謀金謎局”？
繼馳宏鋅鍺定向增發(fā)風波之后，G宏達（600331）日前公告擬向大股東什邡宏達發(fā)展有限公司（以下簡稱“什邡宏達”）定向發(fā)行不超過1.2億股公司股票，發(fā)行價格為公司公告前20個交易日A股收盤價算術(shù)平均值的90%（14.69元×90%），即13.22元/股，大股東將全部以現(xiàn)金方式進行認購。如按照公司非公開發(fā)行股數(shù)的上限計算，大股東認購股份需要支付現(xiàn)金15.864億元。本次發(fā)行完成后什邡宏達持有公司股票不超過23200萬股（含23200萬股），持股比例不超過43.28%（含43.28%）。
G宏達在公告中闡述的關(guān)于此次定向增發(fā)的三個理由完美得幾乎無可挑剔，甚至于規(guī)避了人們對于接近16億元的這么一個大手筆的現(xiàn)金交易可能產(chǎn)生的懷疑。拋開本次定向增發(fā)的公允性問題，單就大股東以現(xiàn)金認購而言，該次增發(fā)就值得質(zhì)疑。其自身運營都面臨資金窘境，哪還有現(xiàn)金用來認購股票呢？
什邡宏達的軟肋
在中國資本市場上頻頻演繹的并購大戲詮釋著內(nèi)地幾乎所有潛力行業(yè)的強勢企業(yè)正被籠罩于國際游資的并購風暴之下。而且在國際資本和國內(nèi)資本相融合的大趨勢下，來勢兇悍的并購風暴將會因國際資本以實業(yè)形態(tài)搶灘登陸、行業(yè)整合的要求以及越來越多內(nèi)地企業(yè)的財務(wù)危機叢生而變得更加猛烈。
中國企業(yè)對于這場并購風暴的抵御因中國內(nèi)地反壟斷、反收購法律的缺失和自身力量的薄弱，而注定力不從心。G宏達在股權(quán)分置改革以后，大股東股權(quán)減為26.92%.26.92%與30%（30%是觸發(fā)要約收購的底線）之間的空間足以使敵意收購者的企圖得以釋放。只要通過在證券市場競價收購，就可以購買到超過26.92%而少于30%G宏達的股權(quán)，從而達到篡權(quán)奪位、改朝換代的目的。對此，什邡宏達絕對不可能置若罔聞。尤其令其寢食難安的是這個空間因中國銅、鉛、鋅等基本金屬礦藏勘探權(quán)的對外開放和鋅及鋅產(chǎn)品的需求潛力而變得日益誘人。因此，如何鞏固自己在上市公司的地位就成了什邡宏達的頭等大事。
G宏達手里的“雙刃劍”
2003年G宏達在完成第一輪產(chǎn)能擴張后開始了其征戰(zhàn)礦資源之路。云南的蘭坪鉛鋅礦以擁有1400萬噸金屬儲量的鉛鋅資源讓眾多商家垂涎，其作為亞洲第一大鉛鋅礦，曾一度成為業(yè)界商家的爭奪焦點。G宏達擊敗眾多競購者，在2003年1月和2005年11月，分別以15300萬元和34334萬元，共計49634萬元的現(xiàn)金出資實現(xiàn)了對蘭坪鉛鋅礦采礦權(quán)的控制。在取得對蘭坪鉛鋅礦的采礦控制權(quán)后，G宏達于2004年3月開始了三年內(nèi)分兩期實施的20萬噸電解鋅項目建設(shè)，并陸續(xù)收購整合了云南跑馬坪礦段資產(chǎn)。隨后，G宏達又斥資2.26億元購買了四川涼山甘洛縣新915-I、新915-II、埃岱鉛鋅礦探礦采礦權(quán)。
近年來，G宏達所使用的主要原材料、輔料——鋅礦市場價格持續(xù)上漲，導(dǎo)致公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本增加。對蘭坪鉛鋅礦和甘洛鉛鋅礦的收購不僅使G宏達形成有效的原材料供貨體系，從而在一定程度上規(guī)避了原料價格上漲帶給公司的風險，而且產(chǎn)生了新的利潤增長點。2003～2005年間，擁有亞洲最大鉛鋅礦的云南金鼎鋅業(yè)有限公司對G宏達貢獻的投資收益從1210.97萬元增至1.19億元，占上市公司凈利潤的比重從26.08%上升到64.20%.
在2003～2005年間，除了投資礦源以外。G宏達亦在新建、技改各項工程上毫不吝惜，自籌資金投資約9億元（僅為固定資產(chǎn)）。大手筆的投資不僅大大提升了G宏達的業(yè)績，而且也改變了其利潤結(jié)構(gòu)。
自2001年上市以來，G宏達的銷售收入一路飆升。2001年G宏達的銷售收入僅為3.72億元，時隔四年后的2005年，其銷售收入已經(jīng)達到27.26億元，增加了近7倍，年平均增長率高達65.5%.尤其是2003年，其銷售收入同比增長率高達91.89%.而在2001年以前的三年里，G宏達的銷售收入增長率平均僅為13%.這種反差讓人不得不嘆服資本的偉大力量（2001年底G宏達上市）。
2003年以前，G宏達從事的主營業(yè)務(wù)以化工和有色金屬冶煉為主，其中化肥是G宏達的發(fā)家主業(yè)，并在2000年以前一直是公司銷售收入貢獻的主力軍。2001年底G宏達上市后，對化工項目進行了大規(guī)模的技改、擴張了產(chǎn)能并提高了生產(chǎn)效率，受諸如宏觀經(jīng)濟不景氣、受產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)的市場進入者加劇了行業(yè)間的競爭、G宏達化肥以外業(yè)務(wù)的快速增長等因素的影響，化工業(yè)的銷售收入在絕對數(shù)值上雖有顯著增長，但對于公司的貢獻卻呈逐年下降趨勢。2005年化工業(yè)在公司銷售收入中所占的比重已經(jīng)從2001年的50.13%降至36.4%.在毛利潤中所占比重除2004年高出歷史水平以外（因為磷銨價格大幅度上漲；硫化鋅精礦采購價格大幅上升且供應(yīng)短缺，電解鋅系統(tǒng)末能滿負荷生產(chǎn)等原因），基本上呈趨低走勢。同期，冶金業(yè)和采礦業(yè)在對公司主營收入的貢獻中逐漸占據(jù)了主導(dǎo)地位。同時，毛利潤合計所占比重亦呈上升態(tài)勢。這說明G宏達上市后，冶金和采礦逐漸成為其業(yè)績的主要拉動力量。
可以肯定，G宏達業(yè)績的高歌猛進以及冶金和采礦逐漸成為G宏達利潤的增長源，是其不惜重金投資換來的。然而巨大的投資無疑是一把“雙刃劍”，在對G宏達的業(yè)績作出貢獻的同時，也讓其背負巨大的債務(wù)，而且龐大的運營體系還在繼續(xù)吞噬著財務(wù)資源，如果短期內(nèi)不完成資本重組，G宏達所面臨的危機將是不可想像的。
G宏達的內(nèi)憂
在所處行業(yè)的景氣大背景下，G宏達強勁的增長態(tài)勢和具有發(fā)展?jié)摿Φ匿\產(chǎn)品對于公司的貢獻地位的日益提升承載著很多投資人的美夢。然而，當我們理性審視這家公司，卻發(fā)現(xiàn)隱藏在其繁榮表象之下巨大的財務(wù)風險。
一般情況下，企業(yè)的長期資產(chǎn)所需資金由長期資本來保證，營運資本應(yīng)該為正值。而固定比率即使是不得不以借款來進行固定資產(chǎn)投資的情況下，也應(yīng)該在100％比較好，即企業(yè)首先靠自有資金來增加固定資產(chǎn)，其次可以通過長期低息貸款進行固定資產(chǎn)建設(shè)。這樣即使發(fā)生資產(chǎn)損失，也不受制于人。
G宏達這兩項指標的表現(xiàn)均差強人意。2002～2005年，G宏達的營運資本一直為負值，而且其絕對數(shù)值持續(xù)增大。同期，其固定比率（固定資產(chǎn)總額/所有者權(quán)益總額）均超過100%，且亦呈擴大態(tài)勢。2005年已經(jīng)高達178.66%.這說明兩個問題：一是G宏達的長期資本早就不能支持長期資產(chǎn)所需資金，而且缺口日益加大；二是G宏達正在用短期借款來做固定資產(chǎn)投資之事，陷入所有企業(yè)均應(yīng)避開的“短融長投”境地。而“短融長投”意味著G宏達隨時面臨變現(xiàn)固定資產(chǎn)還債或者必須借新債償還舊債的窘境。
同期，G宏達的長期借款大體上逐年下降，而短期借款則持續(xù)上升，從2002年的5.25億元增至2005年的17.44億元，增長幅度呈逐年擴大態(tài)勢。G宏達的短期借款和營運資本變化基本趨于一致，如2003年、2005年兩個年度，G宏達的營運資本同比增長率分別為593.16%和81.5%，在相應(yīng)年度的短期借款同比增長率則分別為50%和70%，均是各自變化曲線當中的新高點。這說明幾年來G宏達的確是在用短期借款來填補長期資產(chǎn)所需資金的缺口。
再看一下G宏達的另外兩個財務(wù)指標：營運資金需求和現(xiàn)金支付能力。2002～2005年，G宏達的營運資金需求一直為正值，現(xiàn)金支付能力卻顯示為負值，而且絕對值呈增大趨勢。2002年G宏達的現(xiàn)金支付能力僅為-2.4億元，而2005年該數(shù)值則增至-13.48億元。
通過以上分析，我們清楚地知道G宏達在2002～2005年間的經(jīng)營情況：一方面G宏達的長期資產(chǎn)占用資金沒有充足的長期資本來保證，所產(chǎn)生的缺口需要短期借款來填補，而另一方面G宏達的生產(chǎn)經(jīng)營活動又需要大量的營運資金，只能通過短期借款來維持生產(chǎn)經(jīng)營情況。也就是說，G宏達多年來的生產(chǎn)經(jīng)營活動基本靠借債來維持，處在嚴重不協(xié)調(diào)狀態(tài)。而從目前來看，沒有任何跡象表明這種狀況正在好轉(zhuǎn)，在相當長的一段時間里，G宏達還需要持續(xù)融資來維持正常經(jīng)營。
中國的銀行有個很大的特點：只會錦上添花，而不會雪中送炭。銀行將大量的資金送進看似欣欣向榮的企業(yè)口中，即便是該企業(yè)在經(jīng)營上遇到了風險，也一如既往。因為在這種情況下，只有繼續(xù)供給以補充企業(yè)運作之能量，才有可能阻止其衰敗，否則先送進去的就有可能覆水難收。這也是為什么這么多年來，G宏達能夠攜銀行之款而運營安然無恙的主要原因。
然而，銀行畢竟不是救世主，更不是慈善家，企業(yè)一旦被銀行認定無法償還貸款，就難逃逼債之厄運。華源就是一個案例。13年來，華源一直背負著巨大的銀行債務(wù)狂奔在并購擴張之路上，但是，華源系的大手筆擴張投資卻從來沒有創(chuàng)造過大筆利潤，導(dǎo)致拖欠多家銀行大額貸款遲遲不能還本付息。于是在2005年9月的短短幾天內(nèi)，華源遭遇上海銀行、浦發(fā)銀行等十幾家機構(gòu)的訴訟，涉及金額逾12億元，并陸續(xù)被查封凍結(jié)了上藥集團40%的股權(quán)及旗下三家上市公司的股權(quán)。由此，華源的債務(wù)危機全面爆發(fā)，一場央企重組大戲拉開序幕。
幸運的是華源還有機會進行重組。而G宏達與華源卻是不能相提并論的，一旦發(fā)生類似的情景，所面臨的后果必定會大相徑庭，只能和轟然倒塌的德隆共命運。
G宏達已經(jīng)意識到自己捉襟見肘的困境，需要融資解困。此次G宏達增發(fā)，也明確表示要將募集現(xiàn)金用于兩方面：一是向銀行還款；二是緩解流動資金缺口。問題是增發(fā)的對象確有提供資金的實力嗎？
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