經(jīng)濟(jì)是否過熱的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)有兩條：一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的供給面是否繃得很緊，從而帶來(lái)較高的通貨膨脹。二是投資是否有效、高增長(zhǎng)是否合理。兩個(gè)角度的分析都表明，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有過熱。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍在超預(yù)期增長(zhǎng)
今年一季度，中國(guó)GDP增長(zhǎng)10.3%，增速較2005年全年提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。從4～5月份主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)速度看，無(wú)論是社會(huì)消費(fèi)品零售額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和凈出口的名義增長(zhǎng)率還是工業(yè)增加值的實(shí)際增長(zhǎng)率，都比一季度有不同程度的提高。由于6月份這些指標(biāo)的增長(zhǎng)率不會(huì)發(fā)生大的變動(dòng)，因此，我們可以預(yù)期，二季度的GDP增長(zhǎng)率仍會(huì)繼續(xù)超過10%，再次高于市場(chǎng)此前的預(yù)期。
前五個(gè)月經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，特別是其中固定資產(chǎn)投資的過快增長(zhǎng)，再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些熱點(diǎn)問題包括投資增長(zhǎng)過快、投資率過高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)過熱等的討論和擔(dān)憂。但是，我們認(rèn)為，上半年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的增長(zhǎng)足以促使我們重新思考一下以往對(duì)這些問題的看法。因?yàn)樽?003年以來(lái)就有中國(guó)投資率不可持續(xù)的論述和經(jīng)濟(jì)減速的預(yù)期，但三年后，投資增速仍然很高，預(yù)期中的經(jīng)濟(jì)減速也沒有成為現(xiàn)實(shí)。這種預(yù)期與現(xiàn)實(shí)間的巨大差距恐怕不能簡(jiǎn)單歸結(jié)于投資主體的投資沖動(dòng)，而更可能是有一些深層次的推動(dòng)因素。因此，本文研究的一個(gè)重點(diǎn)就是尋找這些推動(dòng)因素，并根據(jù)這些推動(dòng)因素是否合理來(lái)判斷當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是否開始過熱。
增長(zhǎng)雖超預(yù)期但經(jīng)濟(jì)并未過熱
供給面的緊張程度與產(chǎn)出效率是評(píng)判經(jīng)濟(jì)是否過熱的主要依據(jù)
從理論上看，經(jīng)濟(jì)過熱一般是指經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度超出潛在的產(chǎn)出增長(zhǎng)水平。但是，經(jīng)濟(jì)潛在的增長(zhǎng)水平是不能夠直接觀測(cè)到的，而只能夠從歷史數(shù)據(jù)估計(jì)。從一些相關(guān)的研究結(jié)果看，不同的研究者采用不同的估計(jì)方法，所得出的結(jié)果并不一致，而且差異比較大。因此，評(píng)判經(jīng)濟(jì)是否過熱，更多地要看經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際表現(xiàn)。
我們認(rèn)為，其評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該有兩方面：
一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的供給面是否繃得很緊，從而帶來(lái)較高的通貨膨脹。這一標(biāo)準(zhǔn)是與經(jīng)濟(jì)過熱的理論定義一致的，因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度超出潛在的產(chǎn)出增長(zhǎng)水平時(shí)，就會(huì)引起通貨膨脹的上升。
二是從中國(guó)目前投資增長(zhǎng)比較快、名義的投資率比較高的情形出發(fā)，我們認(rèn)為還需要考慮投資產(chǎn)出的效率。如果投資產(chǎn)出的效率很低，那么這種投資將是無(wú)效的、不可以持續(xù)的，經(jīng)濟(jì)也就有過熱之嫌。
我們認(rèn)為，無(wú)論是與改革開放以來(lái)81～89、90～98兩輪大的周期中的波峰階段相比還是與本輪周期中經(jīng)濟(jì)局部過熱的2004年相比，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重大變化。
在前兩輪周期的波峰階段，由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚處于短缺經(jīng)濟(jì)階段，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)引發(fā)了高的通貨膨脹。在通脹率最高的1988年和1994年，商品零售價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率分別達(dá)到18.5%和21.7%.為了控制通脹，政府采取了“一刀切”的嚴(yán)厲的緊縮政策。我們現(xiàn)在從數(shù)據(jù)上可以看到的當(dāng)時(shí)緊縮貨幣政策的一點(diǎn)證明就是1989年1994年一年期存款的名義利率達(dá)到11.34%和10.98%.嚴(yán)厲的緊縮政策，導(dǎo)致了GDP增速在高位快速回落。
在本輪周期中，經(jīng)濟(jì)局部過熱的2004年，雖然短缺經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已經(jīng)過去，但當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行卻遭遇到了煤、電、油、運(yùn)等瓶頸約束。如2004年4月份，盡管當(dāng)月的發(fā)電量和貨運(yùn)量增長(zhǎng)分別達(dá)到16.2%和16.3%，但仍存在大范圍的拉閘限電，全國(guó)范圍內(nèi)的運(yùn)力也異常緊張，當(dāng)時(shí)一些電廠庫(kù)存的煤炭?jī)H夠用數(shù)天。政府因此采取了強(qiáng)有力的緊縮措施。而且，即使在4、5月份政策迅速緊縮后，煤、電、油、運(yùn)的緊張仍然持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間。
2004年經(jīng)濟(jì)的局部過熱也帶來(lái)了工業(yè)品價(jià)格，特別是其中的生產(chǎn)資料價(jià)格的大幅上漲。在2004年5月，工業(yè)品價(jià)格和生產(chǎn)資料價(jià)格分別增長(zhǎng)5.7%和7.1%，而且總體呈上升趨勢(shì)，到10月份，工業(yè)品價(jià)格和原材料價(jià)格的增速分別達(dá)到8.4%和10.9%.
但從當(dāng)前的情形看，由于前兩年大規(guī)模投資形成的生產(chǎn)能力在快速釋放，供給顯著增加；煤、電、油、運(yùn)等對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的瓶頸約束已基本消除，同時(shí)也不存在新的瓶頸約束。從物價(jià)指數(shù)看，4月份商品零售價(jià)格指數(shù)同比僅微升0.6%；工業(yè)品價(jià)格和其中的生產(chǎn)資料價(jià)格在4月份之前是呈下降趨勢(shì)的，只有在5月份才小幅回升，同比分別上升2.4%和3.4%.這些充分表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的供給面比較寬松，從這一角度看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有過熱。
投資高增長(zhǎng)的合理性和產(chǎn)出的有效性
1. 根據(jù)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，長(zhǎng)期內(nèi)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的源泉主要來(lái)自三個(gè)因素，即資本形成、勞動(dòng)力形成和技術(shù)進(jìn)步
Y=Φ f（k，L）
許多研究表明，經(jīng)濟(jì)體發(fā)達(dá)的程度不同，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)這三個(gè)因素的依賴程度也各不相同，對(duì)于發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依賴技術(shù)創(chuàng)新。因?yàn)榘l(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體往往面臨資本過剩，而且它對(duì)現(xiàn)有技術(shù)的運(yùn)用也已經(jīng)很充分。而對(duì)于發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體，它利用現(xiàn)有能夠得到的技術(shù)條件仍有很大的增長(zhǎng)潛力，他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨的制約因素是資本的可得性。研究還表明，對(duì)于發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體，與高投資相伴生的高儲(chǔ)蓄是其技術(shù)進(jìn)步的重要條件，因?yàn)檫@樣才能吸引更多的外資，并帶來(lái)技術(shù)擴(kuò)散。因此，對(duì)于發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體，至少?gòu)睦碚撋峡�，高的資本形成比率是其長(zhǎng)期以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要條件。
2. 周邊成功的經(jīng)濟(jì)體在成長(zhǎng)過程中都經(jīng)歷過投資率大幅上升的階段
日本、我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)以及韓國(guó)是我們周邊規(guī)模比較大，同時(shí)也是發(fā)展比較成功的三個(gè)經(jīng)濟(jì)體。這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體在其工業(yè)化進(jìn)程快速推進(jìn)或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)階段，都有過投資率顯著上升的階段。
在這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，日本發(fā)展相對(duì)早，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是20世紀(jì)50年代起步的。在1952年，日本的投資率只有21.3％，但到1969年逐步上升到35.6％。在其投資率相對(duì)高的1968～1974年的七年間，投資率的平均值比1961～1967年提高了3個(gè)百分點(diǎn)。期間，正是日本制造業(yè)發(fā)展的高峰階段。
中國(guó)臺(tái)灣的發(fā)展比日本稍晚一些，其工業(yè)化主要在上世紀(jì)70年代完成。由于1973～1974年的石油危機(jī)對(duì)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)造成了重大沖擊，臺(tái)灣當(dāng)局開始調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，主要內(nèi)容包括促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；改善交通設(shè)施，建立現(xiàn)代化的運(yùn)輸系統(tǒng)；拓展對(duì)外貿(mào)易等。1973年臺(tái)灣當(dāng)局提出“十大建設(shè)計(jì)劃”，分別是中山高速公路、西部縱貫鐵路電氣化、北回鐵路、臺(tái)中港第一期工程、蘇澳港第一期工程、桃園國(guó)際機(jī)場(chǎng)、高雄煉鋼廠、高雄造船廠、石油化學(xué)工業(yè)和核能發(fā)電。到20世紀(jì)70年代末，十大建設(shè)工程大部分完工，形成了發(fā)達(dá)的交通與港口運(yùn)輸系統(tǒng)以及現(xiàn)代化的鋼鐵與石油化學(xué)工業(yè)，奠定了臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，并使經(jīng)濟(jì)上了一個(gè)新的臺(tái)階。到1978年，重工業(yè)產(chǎn)值在制造業(yè)中的比重達(dá)58%；1979年工業(yè)產(chǎn)品出口比例突破90%.臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“第二次進(jìn)口替代”與“出口擴(kuò)張時(shí)期”。期間1973～1980年間平均的投資比率比1965～1972年提高了20個(gè)百分點(diǎn)。
三個(gè)經(jīng)濟(jì)體中發(fā)展最晚的是韓國(guó)。其經(jīng)濟(jì)從20世紀(jì)70年代初“起飛”，但到90年代中后期才邁入“新興工業(yè)化”國(guó)家。1990～1997年間，其平均投資比率比1982～1989年提高了7個(gè)多百分點(diǎn)。期間中國(guó)的制造業(yè)已經(jīng)開始崛起，迫使韓國(guó)制造業(yè)不得不逐步進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
3. 近年來(lái)中國(guó)投資率相對(duì)上升的幅度并不大
從改革開放以來(lái)的情形看，中國(guó)的投資率水平并沒有明顯的上升趨勢(shì)。2005年的投資率水平雖然高達(dá)43.36%；但仍沒有超過上輪周期中1993年的水平。即使是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相對(duì)低一些的1998～2001年相比，2002～2005年平均的投資率水平也只上升了5個(gè)百分點(diǎn)。與日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)投資率大幅上升的階段相比，目前我國(guó)投資率相對(duì)上升的幅度并不大。
我們之所以把目前的投資率水平上升與日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)投資率大幅上升的階段相比，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣進(jìn)入了工業(yè)化進(jìn)程加快、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)再次升級(jí)的階段。一個(gè)證據(jù)就是2001年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品中，機(jī)器和運(yùn)輸設(shè)備所占的比重連續(xù)數(shù)年維持在高位，而對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，機(jī)器設(shè)備的進(jìn)口是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要條件。這一點(diǎn)是有別于前兩輪周期的。
而且，我們還認(rèn)為，中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程的完成還需要較長(zhǎng)一段時(shí)間。根據(jù)安格斯·麥迪遜提供的材料（2004），在經(jīng)歷了25年的快速增長(zhǎng)之后，中國(guó)的人均產(chǎn)值還只有美國(guó)的1/6.但是日本在經(jīng)濟(jì)高漲開始之前的1950年，其人均GDP 就已經(jīng)是美國(guó)的1/5.這意味著今后一段時(shí)間，工業(yè)化進(jìn)程會(huì)繼續(xù)加快，因此目前投資的高增長(zhǎng)有相當(dāng)?shù)暮侠硇浴?/p>
4. 投資率絕對(duì)水平高的主要原因在于統(tǒng)計(jì)方法的差異
在關(guān)于中國(guó)投資增長(zhǎng)的相關(guān)討論中，認(rèn)為中國(guó)投資增長(zhǎng)不合理、不可持續(xù)的一個(gè)重要論據(jù)是目前中國(guó)絕對(duì)的投資率水平過高。世界上其他任何國(guó)家都沒有過我們這么高的投資率。但我們認(rèn)為，簡(jiǎn)單的國(guó)際比較不能僅僅看結(jié)果，還要看計(jì)算這個(gè)結(jié)果的過程和方法。如果考慮到這一點(diǎn)，結(jié)論就可能完全不一樣。
根據(jù)投資率的定義，投資率是指當(dāng)年的資本形成比當(dāng)年按支出法計(jì)算的GDP.但是，發(fā)達(dá)國(guó)家在計(jì)算當(dāng)年資本形成的時(shí)候，會(huì)減去存量資本的折舊，但根據(jù)張軍等學(xué)者的研究，中國(guó)的固定資本形成總額并未扣除折舊。我們可以簡(jiǎn)單估算一下這種統(tǒng)計(jì)方法的差異造成的影響：1999年到2004年的六年中，我國(guó)的固定資本形成總額為25.7萬(wàn)億元（由于是簡(jiǎn)單估算，這里不考慮價(jià)格的變化），如果折舊率為5%，那么，僅這六年中形成的資本在2005年的折舊就有1.28萬(wàn)億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的7%.也就是說，如果考慮到折舊因素的影響，2005年的資本形成比率可能會(huì)低于37%.
除統(tǒng)計(jì)方法的差異外，住房制度的改革也會(huì)影響到近幾年的資本形成比率。因?yàn)樵?999年后，我國(guó)基本停止了福利分房制度，這會(huì)造成一段時(shí)間內(nèi)對(duì)住房需求和房地產(chǎn)投資的大量增加，提高了資本形成比率。
5. 近幾年來(lái)投資的效率在提高
投資的高增長(zhǎng)是否合理，重要的一點(diǎn)還要看投資的效率。我們認(rèn)為，近幾年來(lái)，中國(guó)投資的效率是提高的，而不是如有些研究所稱的那樣是下降的。這主要體現(xiàn)在：一是資本——產(chǎn)出比率并沒有明顯上升。衡量投資效率最主要的指標(biāo)是資本——產(chǎn)出比率（ICOR），即當(dāng)年的資本形成比當(dāng)年新增的GDP，它反映了為了增加單位的GDP需要新增加多少資本，用公式表示就是：
首先需要指出的是，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，ICOR總體是呈上升趨勢(shì)的。因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)會(huì)重型化，單位GDP的增加會(huì)需要更多的資本投入。不單是我們周邊的日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)是如此，即使近十幾年來(lái)號(hào)稱以服務(wù)業(yè)推動(dòng)增長(zhǎng)的美國(guó)也是如此。如按照1996年的不變價(jià)格計(jì)算，在五年移動(dòng)平均后，美國(guó)2002年的ICOR為6.4，而在1966年，這個(gè)比率只有2.3.
從我國(guó)ICOR 的變動(dòng)趨勢(shì)看，2003 年為3.7，2005年為3.2.無(wú)論是與前幾年相比還是與剛改革開放相比，都沒有明顯的上升趨勢(shì)。這意味著近幾年中國(guó)的投資效率有所提高。因?yàn)槿绻僭O(shè)效率沒有提高，那么根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，ICOR應(yīng)該呈上升趨勢(shì)；而現(xiàn)在ICOR沒有上升，只能說明效率在提高。
二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力在增強(qiáng)。一個(gè)證據(jù)就是在中國(guó)的出口產(chǎn)品中，最能反映一個(gè)國(guó)家制造業(yè)水平和競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)器、運(yùn)輸設(shè)備所占的比重在持續(xù)不斷地上升，今年前四個(gè)月達(dá)到48.11，而10年前這個(gè)比例只有23.4%.經(jīng)濟(jì)總體競(jìng)爭(zhēng)力的提高也從一個(gè)側(cè)面表明投資的增長(zhǎng)是有效的。
三是企業(yè)的盈利能力在增強(qiáng)。我們認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)的凈利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/銷售收入）能夠反映企業(yè)的盈利能力。2004年和2005年，工業(yè)企業(yè)的凈利潤(rùn)率分別為6.1%和5.9%，今年前五個(gè)月為5.7%，且最近三個(gè)月出現(xiàn)了持續(xù)的回升，而在1996～1999年間，這個(gè)比率大都在3％以下。企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)，也從微觀層面表明了產(chǎn)出的有效性。
四是投資的結(jié)構(gòu)在改善。從前四個(gè)月的數(shù)據(jù)看，在占比超過0.5%的行業(yè)中，投資增長(zhǎng)較快的主要包括以往的一些瓶頸行業(yè)，如鐵路運(yùn)輸、煤炭等；與服務(wù)業(yè)相關(guān)的行業(yè)，如住宿和餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)、批發(fā)和零售業(yè)等；與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有關(guān)的一些行業(yè)，如通用設(shè)備制造等。這也在一定程度上說明投資是有效的。
投資的有效性和合理性表明，從評(píng)判經(jīng)濟(jì)是否過熱的第二條標(biāo)準(zhǔn)看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也并未過熱。
短期內(nèi)需求仍會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)
在短期內(nèi)，市場(chǎng)更關(guān)心的是需求的增長(zhǎng)，因?yàn)殚L(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是由供給面決定的，但短期的增長(zhǎng)則主要是由需求面決定的。我們認(rèn)為，在一段時(shí)期內(nèi)，需求增長(zhǎng)依然會(huì)比較強(qiáng)勁，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較高的增長(zhǎng)速度。
從投資看，企業(yè)的盈利能力依然較高。大量的研究表明，當(dāng)企業(yè)的盈利狀況好時(shí)，企業(yè)的投資活動(dòng)也會(huì)很旺盛。2003年以來(lái)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中自籌資金的比重在上升部分說明了這一點(diǎn)。
另一方面，從投資增長(zhǎng)的趨勢(shì)看，在季節(jié)因素調(diào)整后，盡管其中趨勢(shì)因素序列的月環(huán)比增速出現(xiàn)下降的苗頭，但仍維持在高位。由于趨勢(shì)因素系列的環(huán)比增長(zhǎng)有一定的持續(xù)性和穩(wěn)定性，這意味著短期內(nèi)投資的同比增速也會(huì)比較高，我們估計(jì)，今后幾個(gè)月的同比增速仍會(huì)在30%左右，但進(jìn)一步大幅上升的可能性不大。
就消費(fèi)而言，近年來(lái)中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，從季節(jié)因素調(diào)整后的環(huán)比增長(zhǎng)看，近三個(gè)月增速略有提高，這意味著下半年的同比增長(zhǎng)可能比上半年稍快一些，但也不會(huì)高出很多。
從貿(mào)易順差的增長(zhǎng)看，在季節(jié)因素調(diào)整后，盡管出口和進(jìn)口的趨勢(shì)因素序列的環(huán)比增長(zhǎng)都明顯呈下降趨勢(shì)，但進(jìn)口下降的更快，這意味著未來(lái)的貿(mào)易順差會(huì)擴(kuò)大。我們估計(jì)，6月份的貿(mào)易順差會(huì)到130億美元左右。與五月份基本持平，但下半年會(huì)明顯擴(kuò)大，出口繼續(xù)增長(zhǎng)的原因是全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測(cè)，今年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將達(dá)到4.9%，比去年提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，明年也會(huì)達(dá)到4.7%.而進(jìn)口增速下降的原因，我們認(rèn)為在于投資品的進(jìn)口替代。投資、消費(fèi)以及凈出口短期內(nèi)的高增長(zhǎng)將推動(dòng)一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。
未來(lái)宏觀政策的取向與GDP增長(zhǎng)判斷
上半年，針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中信貸規(guī)模和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快的情況，政府陸續(xù)出臺(tái)了一些緊縮性的調(diào)控政策，包括今年4月份推出對(duì)煤炭、水泥、鋁、鐵合金、焦炭等五大行業(yè)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見；國(guó)務(wù)院出臺(tái)六條措施調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格；4月28日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率；5月17日和6月15日兩次向商業(yè)銀行共發(fā)行了2000億元的定向票據(jù)以及近期決定從2006年7月5日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，總體來(lái)看，這些已經(jīng)出臺(tái)的調(diào)控政策主要指向兩點(diǎn)：
一是抑制房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲及其可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二是防止由于流動(dòng)性的過于充足可能帶來(lái)投資的進(jìn)一步快速上升。由于目前市場(chǎng)的流動(dòng)性過于充足，而且今后貿(mào)易順差的大幅增加和資本流入會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性的繼續(xù)增加，因此未來(lái)央行仍需要采取措施控制市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是，由于存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的效果還需要觀察，短期內(nèi)央行不會(huì)有大的政策出臺(tái)，微調(diào)將會(huì)以窗口指導(dǎo)和公開市場(chǎng)操作為主。
對(duì)于存貸款利率是否會(huì)上調(diào)，我們認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息使人民幣加息有了一定的升值空間，但由于人民幣升值的預(yù)期仍很強(qiáng)，利率上調(diào)的空間很小。特別是最近美元繼續(xù)加息的預(yù)期已經(jīng)顯著減弱，這會(huì)繼續(xù)增加人民幣升值的預(yù)期。我們認(rèn)為，即使有一次加息，其作用也只會(huì)與2004年10月份的效果相似，只是為了向市場(chǎng)傳遞央行的貨幣政策意圖。
基于前文對(duì)短期需求增長(zhǎng)的分析和政策的判斷，我們預(yù)測(cè)全年的GDP增速為10.3%.
工業(yè)企業(yè)的盈利前景分析
今年1～5月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.5%，增速較去年同期提高近10個(gè)百分點(diǎn)，其中， 5月份當(dāng)月增長(zhǎng)37.5%，增幅較上月大幅提高13.5個(gè)百分點(diǎn)，增速是2005年以來(lái)各月中最高的；當(dāng)月的凈利潤(rùn)率（利潤(rùn)總額/銷售收入）約為6.11%，較上月提高0.28個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)盈利增長(zhǎng)形勢(shì)良好。
總體的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)
由于今年前五個(gè)月的數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，因此，對(duì)于全年的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為，直接從季節(jié)因素調(diào)整后，再?gòu)内厔?shì)因素序列月度的環(huán)比增長(zhǎng)來(lái)進(jìn)行更合理一些。因?yàn)橼厔?shì)因素序列月度的環(huán)比增長(zhǎng)有一定的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。如果假設(shè)今后沒有不規(guī)則因素的影響和趨勢(shì)因素序列月度的環(huán)比增速在今后幾個(gè)月能基本維持，就可以計(jì)算出各月及全年的同比增長(zhǎng)。按照這一方法，我們預(yù)測(cè)全年工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)在30%左右，高于去年全年的22%.
主要行業(yè)的盈利能力及盈利增長(zhǎng)變化
對(duì)于分行業(yè)的情形，我們主要考察了不同行業(yè)盈利能力即凈利潤(rùn)率指標(biāo)的變化。因?yàn)閱渭兊睦麧?rùn)增長(zhǎng)一方面會(huì)受到基數(shù)大小以及新的企業(yè)不斷加入的影響；另一方面對(duì)于增長(zhǎng)較快的行業(yè)，市場(chǎng)也已經(jīng)有所反映。我們分析他們盈利能力的變化，主要是嘗試著尋找這些行業(yè)盈利增長(zhǎng)的拐點(diǎn)。表3中列出了在季節(jié)因素調(diào)整后，3～4月份，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局標(biāo)準(zhǔn)分類的39個(gè)工業(yè)大類中，除黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、煙草制品業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)等14個(gè)行業(yè)外的其他25個(gè)大類行業(yè)的盈利能力及盈利增長(zhǎng)情況。我們之所以排除不考慮部分行業(yè)，或是這些行業(yè)中上市公司的數(shù)目較少，或是我們采取的研究方法不適用。
結(jié)合圖可以看出，在3～4月份企業(yè)凈利潤(rùn)率指標(biāo)上升或不變的10個(gè)行業(yè)中，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，通用設(shè)備制造的盈利能力是持續(xù)提高的，4 月份的同比增速也比較高；印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制業(yè)盈利能力正從底部回升；塑料制品業(yè)，紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)的凈利潤(rùn)率在過去較長(zhǎng)一段時(shí)間保持平穩(wěn)；而黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，金屬制品業(yè)則屬于盈利能力在底部，但沒有繼續(xù)惡化的情形。
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