上市公司向控股股東單獨(dú)增發(fā)股份，并用以收購(gòu)控股股東的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上是一種雙重關(guān)聯(lián)交易，可能在股票發(fā)行的兩筆“買(mǎi)與賣(mài)”中，對(duì)中小股東造成雙重侵害
所周知，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題歷來(lái)是各國(guó)證券監(jiān)管的“老大難”，也是貓膩叢生的地帶，屢屢曝出上市公司受傷、中小股東流血的黑幕。在我國(guó)一股獨(dú)大的國(guó)情下，這種現(xiàn)象顯得尤為突出。
從近來(lái)公布的一些定向增發(fā)預(yù)案看，國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)這種新融資方式可謂異常青睞，個(gè)別公司還將股改與定向增發(fā)捆綁（如最近爭(zhēng)議較大的馳宏鋅鍺案例），謀求“一石二鳥(niǎo)”。在定向增發(fā)過(guò)程中，應(yīng)警惕一些上市公司在向關(guān)聯(lián)股東（包括一些貌似不關(guān)聯(lián)，實(shí)則關(guān)聯(lián)的）發(fā)行股票，或購(gòu)買(mǎi)大股東資產(chǎn)過(guò)程中，通過(guò)不公平價(jià)格等手段侵害中小股東利益。
上市公司向控股股東單獨(dú)增發(fā)股份，并用以收購(gòu)控股股東的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上是一種雙重關(guān)聯(lián)交易。其可能在股票發(fā)行的兩筆“買(mǎi)與賣(mài)”中，對(duì)中小股東造成雙重侵害，也可能成為個(gè)別大股東掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益的新方式。
上市公司以再融資募集的資金收購(gòu)控股股東資產(chǎn)，在以往已屢見(jiàn)不鮮，其間侵權(quán)案例頻繁發(fā)生。主要手段是通過(guò)對(duì)大股東（包括其相關(guān)人員）劣質(zhì)資產(chǎn)的包裝，實(shí)現(xiàn)大股東資產(chǎn)的“增值”與變現(xiàn)。眾多上市公司在配股或增發(fā)后每股收益驟降，甚至“變臉”成為虧損一族。
發(fā)行定價(jià)是上市公司再融資的難點(diǎn)之一。而就定向增發(fā)而言，發(fā)行價(jià)的公平性、公允性對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響不怎么明顯，但其間可能涉及較為嚴(yán)重的利益輸送問(wèn)題，嚴(yán)重侵害現(xiàn)有股東利益，并引發(fā)大股東“另類(lèi)”操縱股價(jià)問(wèn)題。
提及操縱股價(jià)，人們通常想到的是通過(guò)虛增利潤(rùn)和莊家惡炒拉抬股價(jià)。而在定向增發(fā)過(guò)程中，由于發(fā)行價(jià)格以基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股價(jià)為依據(jù)，則可能引發(fā)刻意打壓股價(jià)的另類(lèi)操縱，以實(shí)現(xiàn)上市公司向關(guān)聯(lián)股東輸送利益（即持股成本節(jié)約）。此類(lèi)大股東侵權(quán)問(wèn)題較為隱蔽，也是定向增發(fā)給市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)的新課題。由此，可能使大股東控制的上市公司在定向增發(fā)前，以刻意隱藏利潤(rùn)、釋放利空信息、聯(lián)手莊家砸盤(pán)等手段打壓股價(jià)，以便大幅度降低大股東持股成本，達(dá)到以低價(jià)格向關(guān)聯(lián)股東定向發(fā)行股份目的。
特別值得注意的是，市場(chǎng)上新近出現(xiàn)了個(gè)別案例，其在上漲行情中利用股票的長(zhǎng)時(shí)間停牌，變相操縱（打壓）股價(jià)，免費(fèi)獲得了對(duì)定向增發(fā)價(jià)格“靜觀股市之變”的另類(lèi)選擇權(quán)（即長(zhǎng)時(shí)間停牌期間大盤(pán)或板塊同類(lèi)股票若大漲，可以復(fù)牌前就推出募股方案，以使定向增發(fā)價(jià)格盡可能低；而若停牌期間大盤(pán)或板塊大跌，可以先復(fù)牌一段時(shí)間待股票下跌后，再擇機(jī)增發(fā)），給投資者造成了嚴(yán)重?fù)p失，但卻給上市公司向關(guān)聯(lián)股東低價(jià)定向增發(fā)找到了“合規(guī)”依據(jù)。
在股權(quán)分置背景下，盡管也存在一些上市公司以募股方式購(gòu)買(mǎi)大股東資產(chǎn)，但由于大股東所增加的股份是非流通股，變現(xiàn)較困難，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格相差較遠(yuǎn)。即便存在購(gòu)入資產(chǎn)大幅高估的情況，大股東實(shí)際占到的便宜也并不大。甚至很多案例中，大股東還做了虧本的買(mǎi)賣(mài)。因此，以往的案例中，大股東通常放棄配股權(quán)或增發(fā)認(rèn)購(gòu)權(quán)，再融資也主要表現(xiàn)為對(duì)中小股東的“圈錢(qián)”。
而在全流通時(shí)代，大股東認(rèn)購(gòu)的股份獲得了流通權(quán)（盡管存在一段鎖定期），市場(chǎng)價(jià)值倍增。因此，上市公司的關(guān)聯(lián)股東，特別是控股股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)股份，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)套現(xiàn)的積極性無(wú)疑大大增加，其間各式貓膩也將隨之增多。與此同時(shí)，上市公司通過(guò)定向增發(fā)的方式尋租，向非控股關(guān)聯(lián)股東輸送利益也將防不勝防。
�。S建中 同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士）
