［摘 要］本文通過對我國證券市場上部分已進(jìn)行股權(quán)分置改革的公司的經(jīng)營業(yè)績與其在股改中對價(jià)支付水平的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，初步研究了經(jīng)營業(yè)績對于對價(jià)支付水平的影響，并根據(jù)研究結(jié)果對擬進(jìn)行股改公司和市場投資者提出相關(guān)建議。
�。坳P(guān)鍵詞］股權(quán)分置改革 經(jīng)營業(yè)績 對價(jià)支付水平
一、研究背景及目的
我國的資本市場是在不盡成熟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下建立起來的，因此存在著諸多的先天缺陷。比如，上市公司股權(quán)存在流通股與非流通股之分，即獨(dú)具中國特色的股權(quán)分置。隨著證券市場規(guī)模的迅速擴(kuò)大和相關(guān)制度的不斷完善，以及與國際接軌的發(fā)展要求，使得我國資本市場的制度建設(shè)和改革日益緊迫，作為解決我國資本市場困境的全流通問題也被提上日程。然而有著十幾年發(fā)展基礎(chǔ)的股權(quán)分置問題，并非一朝一夕所能解決，主要原因在于股東間“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)和同股不同利”的現(xiàn)象普遍存在。為了解決目前流通股股東與非流通股東之間利益不對等甚至對立的狀態(tài)，使得上市公司賴以生存的資本市場環(huán)境更加法制化、市場化，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)及公司質(zhì)量，必須大力推行股權(quán)分置改革。這是筆者進(jìn)行研究的第一個(gè)動(dòng)機(jī)。
由于股權(quán)分置改革問題是資本市場在我國特殊的環(huán)境中形成的，但國內(nèi)學(xué)者研究又主要集中于股權(quán)分置改革內(nèi)涵與意義的界定，對影響對價(jià)支付水平因素的實(shí)證研究較少，而“對價(jià)率是體現(xiàn)保護(hù)流通股股東利益的核心指標(biāo)，它實(shí)際上是股權(quán)分置改革具體方案成功的關(guān)鍵所在”（吳曉求，2005）。對價(jià)支付水平的高低很大程度上決定了上市公司股權(quán)分置改革能否成功的關(guān)鍵要素。這是筆者進(jìn)行研究的第二個(gè)動(dòng)機(jī)。
二、對價(jià)方式的介紹及比較
1.對價(jià)方式的介紹
在已經(jīng)進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司中，采取的主要有：送股、派現(xiàn)、縮股、定向回購、權(quán)證、轉(zhuǎn)增股本、重組和綜合的對價(jià)方式。不同的對價(jià)方式反應(yīng)了流通股股東與非流通股股東對公司發(fā)展的不同預(yù)期以及利益需求。
2.對價(jià)方式的比較
將以上介紹的對價(jià)方式按照股本變化、流通股數(shù)、流通股比率、非流通股股數(shù)、非流通股比率、每股凈利潤、流通股持股成本、補(bǔ)償后股價(jià)這八個(gè)方面進(jìn)行對比。
具體對價(jià)方案如表1所示。
三、樣本選擇與指標(biāo)選取
1.樣本公司選擇
本文所選取的樣本公司，為截至2006年2月27日止，已經(jīng)公開發(fā)布股權(quán)分置改革方案，并且公布對價(jià)水平的554家上市公司（其中滬市310家，深市206家，中小板塊38家）（見表2）。其中不包括前期兩批試點(diǎn)上市公司，共38家。股權(quán)分置改革的數(shù)據(jù)主要來自股權(quán)分置改革專網(wǎng)等。
2.經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)選擇
上市公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)選擇，主要遵循評價(jià)指標(biāo)體系的基本原則，即客觀性、全面性和可操作性原則。筆者基于上述原則，查閱分析了國內(nèi)外已有的評價(jià)體系，選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益和主營業(yè)務(wù)利潤率作為考察股改公司經(jīng)營業(yè)績對支付對價(jià)水平的影響指標(biāo)。
凈資產(chǎn)收益率ROE（凈利潤/股東權(quán)益×100%）是一個(gè)基于盈利能力的反映，是上市公司配股的必要條件之一，是調(diào)整利潤的重要參考指標(biāo)。它能夠更為客觀地反映管理當(dāng)局對公司所擁有資源加以優(yōu)化配置及運(yùn)用的效率，有助于投資者全面把握公司的盈利能力變化情況。
主營業(yè)務(wù)利潤率[（主營業(yè)務(wù)利潤÷主營業(yè)務(wù)收入）×100%]反映主營業(yè)務(wù)獲利能力的強(qiáng)弱，也是公司核心競爭能力之所在。核心競爭能力較強(qiáng)的公司其主營業(yè)務(wù)利潤率一般也是比較高而且穩(wěn)定的，只有主營業(yè)務(wù)利潤率提高了，每股收益的增長才會(huì)有實(shí)質(zhì)上的保證。要提高主營業(yè)務(wù)利潤率必須一方面擴(kuò)大銷售收入，一方面降低產(chǎn)品銷售成本、費(fèi)用，從而提高每段收益。同時(shí)，該指標(biāo)也可以用來衡量公司的產(chǎn)品生命周期，判斷公司發(fā)展所處的階段。
每股收益EPS（凈利/股數(shù)）是上市公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此受到廣泛的關(guān)注，投資者往往將每股收益的高低作為衡量股票優(yōu)劣的尺度。理財(cái)目標(biāo)是公司價(jià)值最大化，其核心就是每股收益，因此，管理人員同樣非常關(guān)心公司的每股收益指標(biāo)。
四、實(shí)證分析
1.相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)的提取
本文所選取的樣本中剔除了采用權(quán)證等無法計(jì)算出相對送股水平的對價(jià)方式的公司，原因在于無法換算成相對送股水平的對價(jià)方式使得公司間的對價(jià)水平可比性減弱。我們利用國泰君安數(shù)據(jù)庫以及相關(guān)網(wǎng)站對樣本公司的收據(jù)進(jìn)行收集與整理，最后剔除一些數(shù)據(jù)不全的上市公司，其中滬市52家，深市21家，中小板塊38家，研究樣本確定為443家。
2.統(tǒng)計(jì)分析
�。�1）對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述與分析
由圖1可知，對價(jià)水平>0.3且≤0.35的股改公司共有164家，占整個(gè)樣本公司的37.02%；對價(jià)水平=0.3的股改公司共有97家，占整個(gè)樣本公司的21.9%；對價(jià)水平>0.35且≤0.4的股改公司共有48家，占整個(gè)樣本公司的10.84%；對價(jià)水平<0.3的股改公司共有39家，占整個(gè)樣本公司的8.8%；對價(jià)水平>0.4的股改公司共有21家，占整個(gè)樣本公司的4.74%.同時(shí)，整個(gè)樣本公司的平均對價(jià)水平為0.315574，說明樣本公司的對價(jià)水平主要集中在≥0.3且≤0.35之間。
（2）上市公司經(jīng)營業(yè)績對股改公司對價(jià)水平的影響
上市公司經(jīng)營業(yè)績對股改中對價(jià)水平的影響因素，可以直接由財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)。所以，本文選取了評價(jià)指標(biāo)體系中三個(gè)反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率作為研究對象，利用國泰安數(shù)據(jù)庫收集上述股改公司前5年三種指標(biāo)的數(shù)據(jù)，通過對指標(biāo)數(shù)據(jù)的處理與分析，從一個(gè)側(cè)面反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的變化，然后進(jìn)行實(shí)證分析研究。
凈資產(chǎn)收益率與對價(jià)水平成正相關(guān)關(guān)系。股改公司凈資產(chǎn)收益率越高，說明其資金利用效率越高，從而引導(dǎo)社會(huì)資源的合理流動(dòng)，真正使資金流向經(jīng)濟(jì)效益好的公司，為流通股股東配股和增發(fā)股票提供考核標(biāo)準(zhǔn)，所以對價(jià)支付水平高于一般公司。樣本公司的凈資產(chǎn)收益率的均值為0.083175，其中小于0.083175的有280家公司，其對價(jià)水平則主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共19家；大于0.083175的有163家公司，其對價(jià)水平也是主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共41家。
股改公司的每股收益越大，說明公司的凈利潤越大，公司的經(jīng)營業(yè)績越好。所選樣本公司的每股收益的均值為0.20529998，其中小于0.20529998的占到了217家公司，大于0.20529998的226家。每股收益>0.20529998的股改公司中其對價(jià)水平主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共30家；每股收益<0.20529998的股改公司中其對價(jià)水平也是主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共25家。
主營業(yè)務(wù)利潤率與對價(jià)水平成同方向變動(dòng)。通過對股改公司的主營業(yè)務(wù)利潤率的分析，體現(xiàn)普通股股東所分得利潤的多少。如果該指標(biāo)越高，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，則帶給股東利潤越多，因而公司對價(jià)水平高。這443家樣本公司的主營業(yè)務(wù)利潤率為0.037648，其中大于0.037648的股改公司有306家公司，其對價(jià)水平主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共37家；137家小于其平均水平，其對價(jià)水平主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共23家。
通過上文對公司經(jīng)營業(yè)績中三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析與對比，筆者發(fā)現(xiàn)小于三種財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值且對價(jià)水平在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間內(nèi)的股改公司共有67家，占對價(jià)水平在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間內(nèi)的股改公司的40.85%；大于三種財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值且對價(jià)水平在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間內(nèi)的股改公司共有108家，占對價(jià)水平在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間內(nèi)的股改公司的65.85%.從而說明經(jīng)營業(yè)績良好的上市公司其對價(jià)支付水平要高于一般公司。
3.結(jié)論
通過上文對股改公司三個(gè)反映經(jīng)營業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及對價(jià)支付水平的分析，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績良好的公司，其對價(jià)水平明顯高于一般的公司。主要體現(xiàn)在經(jīng)營業(yè)績良好的上市公司提供給流通股股東的補(bǔ)償較多，即選擇的對價(jià)方式以及對價(jià)水平可以滿足不同投資者的需求，從而使流通股股東的利益有了較好的保障。這也可以理解為，業(yè)績良好的公司非流通股與流通股間的價(jià)差較其他公司大，流通股股東為全流通而支付的成本價(jià)較大，所以應(yīng)該得到的補(bǔ)償也相應(yīng)增加。還有一個(gè)可能的原因是，由于業(yè)績良好，公司對于股改成本的承受力也相對比較強(qiáng)。（收稿日期：2006-05-20）
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[6] 數(shù)據(jù)來源上海證券交易所網(wǎng)站：http://www.sse.com.cn.
[7] 數(shù)據(jù)來源深圳證券交易所網(wǎng)站：http://www.szse.cn.
