［摘 要］本文介紹了資產證券化這一融資模式，并與其它融資模式進行了比較，進而闡述了資產證券化對整個交通行業(yè)的重要意義，并對交通行業(yè)開展資產證券化業(yè)務的可行性進行了論證，最后提出了交通企業(yè)實施資產證券化的交易結構安排。
［關鍵詞］交通企業(yè) 融資模式 資產證券化
一、資產證券化的一般介紹
�。ㄒ唬┵Y產證券化的理論基礎
1.資產證券化的概念
資產證券化（Asset Securitization）是20世紀80年代以來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具，一般而言，它是指將一組資產經過一定的組合，使這組資產在未來產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，通過擔保等信用增級手段，將這組資產所產生的未來現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃�、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。
因此，資產證券化的實質是資產證券的發(fā)行者將被證券化的資產的現(xiàn)金流收益權轉讓給投資者。其核心在于對金融資產中的風險與收益要素的分離與重組設計，從而構建一個嚴謹有效的交易結構，使其定價和重新配置更為有效，促使參與各方均受益，保證融資的成功。
2.資產證券化的分類
根據(jù)基礎資產的種類的不同，資產證券化一般分為以下兩大類：
�。�1）抵押貸款證券化（Mortgage-backed Securitization，MBS）
抵押貸款證券化是以抵押貸款為支持的證券化品種。根據(jù)抵押品的不同又細分為住房抵押貸款證券化（Residential Mortgage-backed Securitization，RMBS）和商用房產抵押貸款證券化（Commercial Mortgage-backed Securitization，CMBS）。
�。�2）資產支持證券化（Asset-backed Securiti-zation，ABS）
資產支持證券化是除抵押貸款以外的其他資產為支持的證券化品種。根據(jù)基礎資產的不同又可細分為以下幾類。
①貸款類資產證券化
貸款類資產證券化一般指以商業(yè)銀行發(fā)放的貸款組成的資產組合為支持的證券化品種。貸款類資產包括無抵押無[1]擔保的企業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款、汽車消費貸款、個人消費貸款、學生貸款等。其采用的是貸款擔保證券（Collateralizedloan Obliga-tions，CLO）結構。
②應收款類資產證券化
應收款類資產包括貿易應收款、信用卡應收款和設備租賃費等。
�、凼召M類資產證券化
�、芄檬聵I(yè)和基礎設施收入，如電力、供水、水處理、天然氣、高速公路、鐵路、機場、港口等收費。
�、葑赓U收入，如辦公樓租賃、計算機租賃、汽車租賃、辦公設備租賃、飛機租賃等設備和交通工具租賃費。
⑥險費收入，如人壽、健康保險單、災害保險等。
�、咂渌杖�，如公園門票收入、俱樂部會費收入、專利、版權、商標使用權收入等。
（二）國外資產證券化的發(fā)展
20世紀70年代以來，國際經濟環(huán)境發(fā)生了一系列變化，匯率、利率和價格風險的加大給銀行業(yè)帶來了巨大的沖擊，而金融業(yè)務的自由化和金融管制的放松促進了金融創(chuàng)新，資產證券化作為一種風險轉移和融資手段應運而生。經過30多年的發(fā)展，資產證券化已在全球范圍內被廣泛運用，而且一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的發(fā)展過程中，其載體和方式不斷擴大化和復雜化，并日益滲透到了經濟領域的各個層面�；A資產從最初的住房抵押貸款、其他類型銀行貸款擴展到應收賬款、公用事業(yè)和基礎設施收入、租賃收入等，且越來越多的資產還在加入到證券化的行列。從某種角度而言，只要未來能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產都可以資產證券化。
美國是資產證券化的發(fā)端國家，也是全球最大的資產證券化市場，各類證券化品種的發(fā)行量呈高速增長的態(tài)勢。截止2005年底，美國的MBS余額已達5.91萬億美元，ABS的余額接近1.96萬億美元，兩項總和占美國整個債券市場的近1/3的份額。
歐洲作為全球第二大資產證券化市場已進入快速發(fā)展階段。2005年前三季度共發(fā)行1，962億歐元，其中MBS發(fā)行量為1，244億歐元，占發(fā)行總量的63.4%.
亞太地區(qū)的資產證券化從1995年興起，至今已在日本、澳大利亞、韓國、印度、東南亞以及中國臺灣香港地區(qū)迅速興起。
�。ㄈ﹪鴥荣Y產證券化業(yè)務的發(fā)展
資產證券化在中國從1999年以來一直處于研究討論階段。2000年，中國建設銀行、中國工商銀行被中國人民銀行正式批準為住房貸款證券化試點單位。但由于金融體系不完善，我國資產證券化業(yè)務在2005年以前一直沒有取得實質性突破。2005年4月，隨著《信貸資產證券化試點管理辦法》及相關配套政策的陸續(xù)出臺，銀行信貸資產證券化業(yè)務正式開啟。2005年12月18日，國家開發(fā)銀行和建設銀行分別發(fā)起“開元”（41.77億元）和“建元”（30.17億元）兩只資產支持證券。
與此同時，以中國證監(jiān)會為主導的企業(yè)資產證券化業(yè)務也迅速發(fā)展起來。
與銀行信貸資產證券化不同的是，上述企業(yè)資產證券化產品是由中國證監(jiān)會審批的屬于非標準化的創(chuàng)新資產證券化產品，其以證券公司設立的委托理財載體“收益計劃”作為發(fā)行主體，即證券公司根據(jù)原始權益人的資金需求，先發(fā)行作為受益憑證的證券，然后利用這些資金專向購買與原始權益人的資產相匹配的基礎資產。表1中，除浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃項目外，其他計劃的基礎資產與原始權益人并未實現(xiàn)真正意義上的破產隔離和真實出售，而是采用讓與（assingment）方式，即“法律上”的銷售方式實現(xiàn)基礎資產與原始權益人之間的風險隔離，但反映在公司財務報表上則是融資收入而非銷售收入。
表1中所發(fā)行的產品在上海/深圳交易所場內以大宗交易方式進行流通，而銀行信貸資產證券化產品的流通則是通過銀行間市場進行。
目前，中國證監(jiān)會正積極就證券公司開展資產證券化業(yè)務制定相關辦法并廣泛征求意見，擬盡快出臺。預計該政策的出臺將對證券公司開展企業(yè)資產證券化具有較強的指導作用。
�。ㄋ模┵Y產證券化的特點
1.資產證券化是一種結構融資手段
實施資產證券化首先需要發(fā)行人構造一個交易結構來實現(xiàn)融資目的。其次，資產池中的現(xiàn)金流需要經過加工、配置和重組，再經過必要的信用增級，才能創(chuàng)造出具有不同風險、收益和期限特征，適合不同投資者需要的證券品種。由于采用了資產組合、破產隔離和信用增級等手段，資產支持證券的信用水平得到提高，因此，資產證券化也是一種低成本的結構融資手段。
2.資產證券化是一種流動性風險管理手段
通常用于資產證券化的資產都是流動性低，但具有可預見未來現(xiàn)金收入的資產，如債權或收益權。通過資產證券化，原始權益人可以將該等資產轉變成流動性高的現(xiàn)金資產，達到迅速回籠資金、提高資金使用效率之目的。
3.資產證券化是一種依賴于資產信用的融資方式
資產支持證券的本息償還是以證券化的基礎資產為償付基礎，從法律角度而言，這部分資產由于已實現(xiàn)真實銷售，其與原始權益人的其他資產實現(xiàn)了破產隔離或是破產遠離，因此，證券的償付基礎不包括發(fā)起人的其他資產，而投資者也不再需要對發(fā)起人的信譽水平進行分析，只需要判斷資產池中的資產質量以及未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。
上述特點是傳統(tǒng)的標準化資產證券化產品所通常具有的，但截至到目前為止我國發(fā)行的大多數(shù)企業(yè)資產證券化產品尚不能達到表外融資之目的，因此在很多種情況下，所發(fā)行的資產支持證券在發(fā)行定價過程中并不只依賴于基礎資產，原始權益人的整體資產和信用狀況仍是投資者決策時主要考量的因素。
二、資產證券化與其他融資方式的比較
資產證券化根據(jù)發(fā)行主體不同可分為銀行資產證券化和企業(yè)資產證券化，本文僅分析企業(yè)資產證券化與企業(yè)其他融資方式相比。
目前，企業(yè)可通過多種方式籌集資金，但不同的融資方式及其融資成本、投資回報與融資風險是呈正相關關系。一般而言，債務融資成本低于股權融資，資產證券化成本介于國債和企業(yè)債之間。
1.從資金成本角度分析，目前已發(fā)行的資產證券化產品，其資金成本略低于企業(yè)債券，與同期銀行貸款相比，則優(yōu)勢明顯。
2.從資產關聯(lián)性角度分析，資產證券化僅與擬證券化的基礎資產相關，而發(fā)行債券、銀行貸款、發(fā)行股票等融資方式則與企業(yè)的整體經營狀況相關。即資產證券化已經超越了發(fā)起人自身的信用狀況、資產的總體盈利能力等限制，其價值直接與其對應的資產本身掛鉤。
3.從融資規(guī)模角度分析，資產證券化不受發(fā)行人原有的負債規(guī)模和凈資產規(guī)模的限制，只與發(fā)行人發(fā)行前適宜證券化的資產規(guī)模相關。因此，發(fā)行人適宜證券化的資產規(guī)模有多大，資產證券化的籌資規(guī)模就可以達到同等規(guī)模。而發(fā)行企業(yè)債券和短期融資券則受企業(yè)凈資產規(guī)模限制，一般不超過凈資產額的40%.
4.從品種設計角度分析，銀行貸款、企業(yè)債、短期融資券等產品品種設計余地很小，而資產證券化通過對基礎資產信用和未來現(xiàn)金流的分類，可以形成千差萬別的不同風險—收益組合的產品，滿足不同層次和風險偏好投資者的需求。
圖1 各種融資方式的投資與風險比較
三、資產證券化對整個交通行業(yè)的重要意義
資產證券化這種創(chuàng)新融資工具，其獨有的特性對解決十一五期間交通行業(yè)的籌融資問題、改善交通企業(yè)的資產狀況、拓寬融資渠道將具有積極的意義，突出表現(xiàn)在以下兩個方面。
1.資產證券化可以大大幫助企業(yè)迅速回籠資金，提高資金的使用效率，增強企業(yè)資產的流動性。
通常用于資產證券化的資產都是流動性低，但具有可預見未來現(xiàn)金流收入的資產。對于交通企業(yè)而言，主要包括路橋收費權、港口泊位收費權等，而路橋和泊位的建設均具有初始投資額大、回收期長的特征。通過對該等收費權的證券化，可以將未來現(xiàn)金流收入轉變?yōu)榧雌谑杖�，從而達到迅速回籠資金，提高資金的使用效率，增強企業(yè)資產的流動性之目的。
2.資產證券化可以有效降低企業(yè)的融資成本
資產證券化可以通過真實出售、破產隔離和信用增級的機制設計，使得發(fā)行的證券的財務狀況和信用級別獨立于發(fā)起人的財務狀況和信用級別。由于發(fā)行的證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段招徠投資者，且目前國內通過券商專項理財計劃發(fā)行的資產證券化產品均可以在上海/深圳證券交易所大宗交易系統(tǒng)中進行份額轉讓和申購，具有較高的流動性，因此一般而言，資產證券化產品都能以面值的價格發(fā)行，并且支付的利息率比發(fā)起人發(fā)行類似證券低得多，這會較大幅度地降低發(fā)起人的融資成本。
此外，資產證券化是一種具有較高技術含量的融資方式的創(chuàng)新，其結構設計、承銷等方面的技術和復雜程度往往超過一般的股票和債券融資方式，這種專業(yè)化既可以實現(xiàn)產品的多樣化，又能提高效率，使產品獲得優(yōu)于傳統(tǒng)股票或債券融資的市場定價，從而變相降低了融資成本。
四、交通企業(yè)開展資產證券化業(yè)務的可行性分析
1.交通企業(yè)實施資產證券化符合國家鼓勵社會資本進入基礎設施建設或公用設施建設領域的改革方向
2.十一五期間，中國交通行業(yè)巨大的投資需求客觀上要求交通企業(yè)必須拓寬融資視野、創(chuàng)新融資模式。
根據(jù)十一五發(fā)展規(guī)劃，十一五期間，交通行業(yè)總投資需求將超過34，000億元，為十五期間的1.5倍以上，而中央僅能滿足交通基礎設施建設所需資金的23%左右，面臨著巨大的資金壓力。因此，各交通建設主體必須拓寬籌資視野、創(chuàng)新籌資模式、開辟籌資渠道，以保證交通建設發(fā)展資金的需求。而資產證券化作為國內最新崛起的一種融資模式，其特有的交易架構是與許多交通企業(yè)尤其是高速公路企業(yè)的經營模式不謀而合。
3.交通企業(yè)尤其是高速公路企業(yè)、港口企業(yè)擁有適于資產證券化的基礎資產。
在企業(yè)資產證券化融資業(yè)務中，最為關鍵的是基礎資產的選擇問題。適于證券化的基礎資產首要條件是具有良好的未來預期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。而交通企業(yè)所擁有的路橋收入、港口泊位收入、鐵路、地鐵客貨運費收入等資產的特性，具備作為基礎資產的基本條件。
4.在目前企業(yè)資產證券化的試點階段，監(jiān)管層鼓勵包括交通企業(yè)在內的五類基礎資產進行證券化。
現(xiàn)階段，中國證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化正處于試點階段，相關法律法規(guī)尚未健全，其正在積極總結前一階段資產證券化項目的經驗和教訓，爭取盡快出臺證券公司開展資產證券化業(yè)務的相關辦法，明確資產證券化業(yè)務標的資產的類型和操作流程，以促使企業(yè)資產證券化業(yè)務的全面推開。
預計未來，管理層將鼓勵證券公司對五類基礎資產進行證券化。第一，水電氣資產，包括電廠及電網、自來水廠、污水處理廠、燃氣公司等；第二，路橋收費和公共基礎設施，包括高速公路、鐵路機場、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特別是正在回款期的BT項目，主要指由開發(fā)商墊資建設市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開發(fā)商以對政府的應收回款做基礎資產；第四，商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外；第五，企業(yè)大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業(yè)、金融資產租賃等。上述幾類資產的證券化大都有過成功案例，如招商證券的華能瀾滄江水電項目、廣發(fā)證券的莞深高速項目、國泰君安的浦東建設BT項目、東方證券的遠東租賃項目等。
5.成功的案例充分證明交通企業(yè)通過資產證券化進行融資是完全可行的
案例1：珠海市公路收費資產證券化項目1
1996年8月，珠海為了支持珠海公路的建設，以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國外發(fā)行2億美元債券，并分為優(yōu)先級債券和次級債券兩部分，半年付息一次。在這個項目中，將在開曼群島注冊成立的珠海市大道有限公司作為SPV，由中國建設銀行作為境內信托人，美國大通銀行作為境外受托人，由標準普爾和穆迪作為信用評級機構，美國摩根斯坦利公司為境外承銷機構，并設計了較為完備的現(xiàn)金流控制程序。
該案例完全按照國際化的標準運作，是國內第一個標準化的資產證券化案例，為中國后來的海外資產證券化項目積累了寶貴的經驗。
案例2：中國遠洋運輸總公司航運收入證券化項目2
1997年，中國遠洋運輸總公司（COSCO）與BancBoston合作將北美分公司的航運收入進行證券化，私募發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。
案例3：莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃項目
2005年，東莞發(fā)展控股有限公司將其所有的莞深高速（一、二期）公路收費權中自專項計劃成立之次日起十八個月的收益權作為基礎資產轉讓給廣發(fā)證券作為管理人的莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃，專項計劃發(fā)行額為5.8億元，投資者預期收益率為3%～3.5%.
本案例的籌資規(guī)模雖然較小，但其開創(chuàng)了高速公路公司利用公路收費收益權的證券化實現(xiàn)融資目標的先例，具有積極的示范作用。
五、交通企業(yè)實施資產證券化的交易結構安排
�。ㄒ唬┗A資產
如前所述，交通企業(yè)的基礎資產主要包括兩大類：一類是收益權，該類收益權應當有獨立、真實、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄，未來現(xiàn)金流保持穩(wěn)定或穩(wěn)定增長趨勢并能夠合理預測和評估，如高速公路收費權、港口泊位收費權等；另一類是債權，即在真實、合法交易基礎上形成的預期收益金額能夠基本確定的債權，如應收賬款等。
（二）典型的交易結構安排
證券公司面向境內機構投資者推廣資產支持受益憑證（以下簡稱受益憑證），發(fā)起設立專項資產管理計劃，用所募集的資金按照約定的價格購買原始權益人能夠產生可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產（即基礎資產），并將該資產的收益分配給受益憑證的持有人。證券公司作為計劃的管理人代計劃向原始權益人購買基礎資產，并將收益計劃賬戶委托托管機構托管。
受益憑證作為投資者的權利證明，以計劃項下的資產為信用支持，其收益來自于基礎資產未來產生的現(xiàn)金流。投資者按照約定取得投資收益，承擔投資風險。
證券公司作為計劃管理人，僅以基礎資產及其收益向投資者承擔支付收益的義務。
六、結束語
綜上，交通企業(yè)尤其是公路企業(yè)和港口企業(yè)具備以資產證券化的方式進行融資的天然優(yōu)勢，而資產證券化產品作為一種靈活性和穩(wěn)定性兼具的投資品種，受到了機構投資者的熱烈追捧。因此，為完成十一五期間的籌融資目標，資產證券化融資方式應是符合條件且有融資需求的交通企業(yè)首選方式之一。（收稿日期：2006-06-01）
[作者簡介] 郭健，招商證券股份有限公司投資銀行總部董事總經理。
