范棣博士，現(xiàn)任招商迪辰國(guó)際有限公司董事長(zhǎng)、招商迪辰（亞洲）有限公司香港上市公司董事局主席、中國(guó)科技（美國(guó)上市公司CTGLF）董事局主席、中國(guó)藥業(yè)（美國(guó)上市公司CPICF）董事局主席、DC資本管理公司董事長(zhǎng)；曾任招商局集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)、執(zhí)行董事，香港友聯(lián)銀行副總經(jīng)理，招商銀行總行高級(jí)顧問，美國(guó)Interlink公司總裁，美國(guó)波士頓咨詢公司高級(jí)顧問，美國(guó)1990研究所研究員，中國(guó)人民銀行總行體制改革處副處長(zhǎng)、金融研究所副主任，《金融研究》主編。為北京大學(xué)光華管理學(xué)院和中山大學(xué)管理學(xué)院兼職教授。
財(cái)務(wù)總監(jiān)的企業(yè)價(jià)值
資本對(duì)于一個(gè)企業(yè)是非常重要的。對(duì)于財(cái)務(wù)總監(jiān)來說，他的工作主要涉及三個(gè)領(lǐng)域：負(fù)債、現(xiàn)金流與資本管理。但是資本這一項(xiàng)從來不是中國(guó)企業(yè)家或者財(cái)務(wù)總監(jiān)關(guān)心的問題。所以在講第三種上市形式前，我想先談?wù)勚袊?guó)財(cái)務(wù)總監(jiān)最需要關(guān)注的問題——資本戰(zhàn)略。
企業(yè)的資本戰(zhàn)略是指：如何安全地?cái)U(kuò)充企業(yè)資本以及如何最大限度地發(fā)揮企業(yè)的資本效益。我很少看到一本書中講一個(gè)企業(yè)的資本戰(zhàn)略，但是對(duì)企業(yè)來說，如何制定資本戰(zhàn)略，如何極大地發(fā)揮資本的效率，確實(shí)越來越重要。尤其是對(duì)于非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)來說，這個(gè)問題非常重要，因?yàn)檫@兩種類型的企業(yè)很難取得資本。因此，懂得如何在市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)企業(yè)具有戰(zhàn)略價(jià)值。一個(gè)好的財(cái)務(wù)總監(jiān)的價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過一個(gè)工廠。
順便我也想談一下我對(duì)財(cái)務(wù)總監(jiān)的認(rèn)識(shí)。財(cái)務(wù)總監(jiān)首先不是總會(huì)計(jì)師。一個(gè)財(cái)務(wù)總監(jiān)管的不僅僅是報(bào)表、損益表，而重要的是管資本，因此懂資本才能做好財(cái)務(wù)總監(jiān)。因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展靠得是資本，充分發(fā)揮資本效益是財(cái)務(wù)總監(jiān)的重要任務(wù)。但是財(cái)務(wù)總監(jiān)不是董事長(zhǎng)。董事長(zhǎng)的任務(wù)是制定企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略。一旦戰(zhàn)略確定下來后，50%的工作是財(cái)務(wù)總監(jiān)的事，就是怎么籌集資本，怎么充分發(fā)揮資本效用。
為什么要更多地關(guān)注國(guó)際資本市場(chǎng)
資本市場(chǎng)分國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)。為什么要關(guān)注國(guó)際資本市場(chǎng)？我認(rèn)為有三個(gè)原因：第一個(gè)原因是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里更多地是為大型企業(yè)尤其是國(guó)企服務(wù)的。對(duì)于中小型企業(yè)，尤其是非國(guó)有企業(yè)還有相當(dāng)?shù)木嚯x，所以對(duì)很多企業(yè)來說，研究國(guó)內(nèi)市場(chǎng)似乎不太現(xiàn)實(shí)。
第二個(gè)原因是中國(guó)的銀行體制還沒有建立在真正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)之上，這是我個(gè)人的觀點(diǎn)。雖然銀行做了很大的改革，我認(rèn)為這個(gè)改革是有缺陷的。銀行必須是整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制的有機(jī)部分，而不是分裂的。如果一個(gè)銀行完全采用或者過多地采用西方的管理技術(shù)或經(jīng)營(yíng)手段，而體制不變，或變得很少，會(huì)造成看起來好象是風(fēng)險(xiǎn)低了，從報(bào)表上看某幾年不良資產(chǎn)率顯著下降，實(shí)際上體制的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)積累下來。因此，在中國(guó)的銀行體制真正建立在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上之前，負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來說存在著雙重風(fēng)險(xiǎn)：體制與財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)。
第三個(gè)原因是人民幣的持續(xù)升值。我相信企業(yè)的發(fā)展是有周期的。假定說到2010年人民幣資產(chǎn)會(huì)有回調(diào)的階段，人民幣資產(chǎn)持續(xù)升值與未來可能的資產(chǎn)泡沫將形成一個(gè)掉期獲利的大周期，在這個(gè)周期中，國(guó)際資本市場(chǎng)的融資成本相對(duì)便宜。
基于這三點(diǎn)原因，我認(rèn)為我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)。
國(guó)際資本市場(chǎng)股權(quán)融資的一般形式
資本私募
風(fēng)投資本：早期的資本融資，局限在高成長(zhǎng)的行業(yè)
金融資本：上市前股權(quán)融資，是目前最為廣泛與主導(dǎo)的資本私募形式
產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略資本：產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展基礎(chǔ)上的資本聯(lián)合，通常是產(chǎn)業(yè)整合的產(chǎn)物
資本公募
直接上市（IPO）：私人公司轉(zhuǎn)變成公眾公司
二次融資（SPO）：配股與供股
借殼上市（RMI）：私人公司與上市公司合并完成上市，也就是所稱的間接上市
股權(quán)融資困難在什么地方
這幾年股權(quán)融資出現(xiàn)了第三種形式。為什么有第三種形式的出現(xiàn)，因?yàn)闊o論是私募、直接上市、還是間接上市，都有一些的困難。以私募來說，不是每一個(gè)企業(yè)都能成功私募的，因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)都有一個(gè)規(guī)模瓶頸，只有突破了這個(gè)瓶頸，企業(yè)發(fā)展才能穩(wěn)定下來。很多私募基金就是在企業(yè)突破規(guī)模之前投進(jìn)去，到時(shí)候規(guī)模、盈利上去了，他才能賺很多的錢。但是企業(yè)能不能突破這個(gè)瓶頸，大家都沒有把握，所以金融資本不會(huì)為了突破這個(gè)企業(yè)的瓶頸而私募或投資。真正有把握突破市場(chǎng)規(guī)模、利潤(rùn)瓶頸的企業(yè)是少數(shù)，因此只有這些少數(shù)企業(yè)能夠成功地進(jìn)行私募。
而直接上市成本高、條件難、過程長(zhǎng)。一個(gè)符合海外市場(chǎng)上市最低要求的企業(yè)，整個(gè)IPO的成本加起來要2000萬—3000萬人民幣，因此直接上市不是第一個(gè)中小企業(yè)都可以負(fù)擔(dān)得起的事情。
再看間接上市。近兩年國(guó)內(nèi)企業(yè)掀起了借殼上市的熱潮，但很多企業(yè)上完市后發(fā)現(xiàn)融不了資。收購一個(gè)公司的目的是融資，而買完殼之后發(fā)現(xiàn)沒有想像得那么容易。實(shí)際上，第二次融資非常難！這時(shí)很多企業(yè)掉入這個(gè)陷井，買了很多公司，放在那兒沒有用，每年還要有維持這個(gè)公司的成本，因?yàn)樯鲜泄镜某杀竞芨摺?/p>
兩種最新的資本市場(chǎng)創(chuàng)新
私募、直接上市、間接上市都有困難，但是企業(yè)又確實(shí)需要到市場(chǎng)去融資。有沒有一些形式既能夠像直接上市一樣馬上拿到錢，又不用負(fù)擔(dān)很多的成本，不用長(zhǎng)時(shí)間的等待？近兩年國(guó)際市場(chǎng)的兩種創(chuàng)新，引起了美國(guó)證監(jiān)會(huì)和倫敦交易所兩大市場(chǎng)的爭(zhēng)論，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這兩種創(chuàng)新相當(dāng)?shù)年P(guān)注。這個(gè)關(guān)注不表示監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這兩種創(chuàng)新采取敵視或排斥的態(tài)度，他們是在密切注視這兩種資本創(chuàng)新的發(fā)展。我個(gè)人認(rèn)為這兩種創(chuàng)新非常有意義，并且得到資本市場(chǎng)普遍的歡迎。以前很多大銀行不認(rèn)為這會(huì)成為一種趨勢(shì)，但最近他們開始進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。這兩種創(chuàng)新就是APO和SPAC.
APO是替代公開上市（Alternative Public Offering）的英文縮定。它對(duì)借殼上市形式進(jìn)行改造，在借殼的同時(shí)，發(fā)行公司股票，進(jìn)行再次融資。借殼上市是先收購一家公司，然后發(fā)股票，在市場(chǎng)上融到資后，再把資產(chǎn)放到這個(gè)殼子里面去。但問題是，公司收購?fù)瓿珊蠊善卑l(fā)不出去怎么辦？所以APO對(duì)借殼上市進(jìn)行了改造，在收購公司的同時(shí)就直接公開發(fā)行股票，馬上融到錢，然后再把資產(chǎn)裝進(jìn)去。這是一種替代性的公開上市形式，所以叫做替代公開上市。這種形式對(duì)注入或者并入上市公司殼子的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)有一定的要求。中國(guó)目前有三五個(gè)非常成功的案例。監(jiān)管部門這種形式管得比較嚴(yán)，他們認(rèn)為這里面很多的漏洞。
第二種形式慢慢成為主流傾向，我相信中國(guó)企業(yè)很少知道這種形式。這就是SPAC，特別并購上市（Special Purpose Acquisition Corporation）的英文縮寫。它是從去年開始流行起來的，就是對(duì)借殼上市的形式進(jìn)行改造，變借殼為造殼，然后以信托形式發(fā)行股票融資。以這種形式上市必須符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的最低公開上市標(biāo)準(zhǔn)的要求。
SPAC的歷史演化
為了把這個(gè)形式講清楚，講講SPAC的歷史演化。1933年，美國(guó)的一個(gè)證劵法令《419法令》規(guī)范了空頭支票公司。法令規(guī)定空頭支票公司的集資必須有特定的用處，并以信托形式鎖定18個(gè)月。這期間必須發(fā)現(xiàn)可供合并的企業(yè)。
美國(guó)有一種信托基金，如果是A公司的老板和這個(gè)信托基金的老板說，我看好某項(xiàng)目，但是我缺錢，你能不能借點(diǎn)錢給我或者成為我的股東。怎么擔(dān)保你的風(fēng)險(xiǎn)呢？我們可以創(chuàng)造一個(gè)公司，你開一個(gè)空頭支票給我，等我把這個(gè)項(xiàng)目完全收購以后，咱們一手交錢一手交貨，這樣你就不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)公司就稱為空頭支票公司。這種空頭支票公司在美國(guó)歷史上一直存在，也沒有特定的行業(yè)需求。如果你我之間很熟，我也不問你干什么，反正我相信你，我就開一個(gè)空頭支票給你，放在信托基金里，反正你不能用的。一直等你把項(xiàng)目拿到手之后再兌現(xiàn)。這種公司法律規(guī)定有18個(gè)月的鎖定期，如果在這18個(gè)月里沒有發(fā)現(xiàn)可供合并的企業(yè)，信托基金就取消了�？疹^支票公司可以沒有行業(yè)限制與公司財(cái)務(wù)方面的具體規(guī)定，不能馬上進(jìn)行現(xiàn)金交易。
后來很多人對(duì)這種公司進(jìn)行了改造，把空頭支票公司變成特定的目標(biāo)公司。比如我發(fā)現(xiàn)一個(gè)礦山，之前和投資者談好我大概要用1億美金收購這個(gè)礦山，你占我空頭支票公司30%的股份。SPAC必須符合在美國(guó)市場(chǎng)上市凈資產(chǎn)500萬美元的要求，發(fā)行的股票必須在每股5美元以上。只要達(dá)到這個(gè)要求，很快就可以上市交易！這樣有特定并購目標(biāo)的企業(yè)指的就是這些有特定收購目標(biāo)的空頭支票公司，所以我們叫SPAC.
SPAC的概念
SPAC是有特別目的的收購公司。其基本條件第一是有可供收購的資產(chǎn)或公司作為未來并購的對(duì)象；第二是可以利用美國(guó)1933年419證券條例中關(guān)于空頭支票公司的法規(guī)，注冊(cè)申請(qǐng)空頭支票公司。這個(gè)條例規(guī)定了空頭支票公司的股票交易金額、法定股數(shù)、投資者鎖定期限，使得空頭支票公司變得不那么空了。
上市的過程是比較簡(jiǎn)單的。首先選定一個(gè)投資銀行作為整個(gè)SPAC交易的組織者與股份配售安排人，然后用信托形式發(fā)行普通股、優(yōu)先股和期權(quán)給市場(chǎng)投資者，從而創(chuàng)造一個(gè)現(xiàn)金上市公司。18個(gè)月之內(nèi)，公司并購選定的公司或資產(chǎn)，股票上市買賣交易。
SPAC的交易結(jié)構(gòu)
這個(gè)形式有相當(dāng)大的好處，我們看一下大體的交易結(jié)構(gòu)（見圖1）。成立或者選定一家空頭支票公司，大概有三個(gè)要求：有500萬美元的凈資產(chǎn)，至少有1500萬普通股和100萬優(yōu)先股，加上期權(quán)。這是美國(guó)證交所明文規(guī)定必須達(dá)到的。
并購對(duì)象事實(shí)上和所要上市的市場(chǎng)有關(guān)聯(lián)。假定通過SPAC到OTC去上市，就要符合OTC市場(chǎng)的規(guī)定；假定去納斯達(dá)克上市，就要符合納斯達(dá)克的要求。這里講的500萬美元凈資產(chǎn)是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的要求，而OTC不能少于100萬美元。通常做SPAC應(yīng)該選擇到納斯達(dá)克或MMS去交易，不要到OTC去交易。要通過SPAC到納斯達(dá)克上市，對(duì)中國(guó)企業(yè)的要求是凈資產(chǎn)在500萬美元以上，盈利不能少于100萬美元。這是一個(gè)比較低的要求。
這里投資銀行也很重要。你的并購對(duì)象要被投資者認(rèn)可，可能很關(guān)鍵的是看投資銀行，靠它給你做私募。美國(guó)投資銀行業(yè)有很多的細(xì)分，比如說有的投資銀行專門做某類交易，有的專門做特定融資，有的強(qiáng)項(xiàng)是股權(quán)融資，有的強(qiáng)項(xiàng)是做并購，有的做上市等。一般情況下， SPAC是二流的投資銀行做，像高盛、摩根、美林等一般不會(huì)看中這種案子，因?yàn)樗�。SPAC是屬于中小型資產(chǎn)，凈資產(chǎn)在500萬—5000萬美元，利潤(rùn)在1000萬—2000萬美元。二流銀行也有很專業(yè)的銀行和不專業(yè)的銀行。
有了并購對(duì)象，被投資銀行認(rèn)可之后，就可以發(fā)行股票。這時(shí)的發(fā)行對(duì)象是合格投資者。每股發(fā)行價(jià)不能低于6美元、上板交易價(jià)不能低于5美元。一般來說，發(fā)行的股票占公司股權(quán)的20%左右。我們講合格的投資者有兩個(gè)概念：一個(gè)是指機(jī)構(gòu)，一個(gè)是指專業(yè)，就是說有知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)、有能力判斷這項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)的投資者。這種投資者一般指基金和機(jī)構(gòu)。一般的個(gè)人投資者不允許參與，因?yàn)樗茈y判斷該不該做這項(xiàng)投資。
前面幾步做完之后，就可以申請(qǐng)股票上市，18個(gè)月之后就可以交易了。整個(gè)交易結(jié)構(gòu)比直接上市省整整一年時(shí)間，同時(shí)費(fèi)用非常低，大概是直接上市的1/5左右。而且無論對(duì)投資者，還是開空頭支票公司的老板風(fēng)險(xiǎn)都非常小。所以這是最近一兩年在美國(guó)非常流行的上市形式。
為什么要我介紹這個(gè)形式呢？因?yàn)槲矣X得這個(gè)形式對(duì)中國(guó)企業(yè)來說非常適合。通常來說70%-80%的中國(guó)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的原因是要擴(kuò)大生產(chǎn)能力或收購新的項(xiàng)目。在這種情況下，用SPAC這種形式融資非常方便。如果你是企業(yè)的CEO，或者總會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)總監(jiān)，想在海外市場(chǎng)做股權(quán)融資，這是值得考慮的一個(gè)重要方式。
SPAC的實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用
Millstream Acquisition公司是最早成功利用SPAC形式在美國(guó)上市的投資控股公司。這個(gè)Millstream Acquisition公司沒有特別的投資領(lǐng)域，反映了早先空頭支票公司的影子。它很具有典型性，就是一個(gè)投資公司，通過SPAC不斷地籌錢，發(fā)現(xiàn)一個(gè)好的項(xiàng)目就去做。
Tremisis Energy公司利用SPAC在美國(guó)上市，致力于投資和發(fā)展能源與環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)。它利用SPAC大概籌了2億—3億美金。
International Shippinng Management公司基于海運(yùn)的行業(yè)背景，利用SPAC收購與發(fā)展航運(yùn)業(yè)務(wù)，做得也很成功。
近一兩年，投資者開始利用SPAC形式，在中國(guó)尋找收購資產(chǎn)業(yè)務(wù)，我注意到Chardan China Acquisition Group和Great Wall Acquisition Group兩家美國(guó)上市公司都利用SPAC與中國(guó)概念取得大量資本。它們的定位是在亞洲做一些事情。今天我們談亞洲，70%的意義上是講中國(guó)。這兩個(gè)企業(yè)做得很成功，但也有失敗的。有的項(xiàng)目找好了，但SPAC沒有成立起來。失敗的很重要的原因是沒有找到一個(gè)熟悉所在領(lǐng)域的投資銀行。比起傳統(tǒng)的IPO，SPAC有很多技巧。如果不熟悉，配合不起來，就很容易流產(chǎn)。但我個(gè)人認(rèn)為SPAC會(huì)越來越多地被國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)成工具來使用，因?yàn)樗鼘?duì)于投資者和被投資者都很方便，都有很多經(jīng)濟(jì)和成本方面的優(yōu)勢(shì)。
另外一個(gè)方面，也要注意到美國(guó)證監(jiān)會(huì)和英國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這個(gè)新的形式正在加大監(jiān)管。中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其的監(jiān)管目前對(duì)民營(yíng)企業(yè)是報(bào)備制。民企到海外上市，現(xiàn)在的環(huán)境遠(yuǎn)遠(yuǎn)寬松于過去，如果沒有特別的理由，應(yīng)該沒有什么大障礙。而如果是國(guó)企，監(jiān)管比民營(yíng)企業(yè)要嚴(yán)格一些，監(jiān)管就不完全是證券管理機(jī)構(gòu)的事。
國(guó)際資本市場(chǎng)股權(quán)融資中值得考慮的幾個(gè)問題
做財(cái)務(wù)總監(jiān)，如果涉及到在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，有這樣幾個(gè)問題要考慮：第一個(gè)問題是當(dāng)豬還是當(dāng)牛。什么叫當(dāng)豬，豬是被養(yǎng)來殺的。牛是養(yǎng)來干活的�；鹩袃煞N：一種是把企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)，養(yǎng)肥了就殺。什么意思呢？我投2000萬，上市之后馬上退出。有很多企業(yè)因?yàn)橛刑嗟墓煞菡莆赵诨鹗掷�，基金一開始就算計(jì)著把這個(gè)企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)，基金退出去之后，如果沒有新的資金進(jìn)來，這個(gè)企業(yè)就一定會(huì)死掉。所以雖然企業(yè)已經(jīng)上市了，但會(huì)發(fā)現(xiàn)第一次融資之后，就沒有辦法進(jìn)行第二次和第三次融資。很多企業(yè)在海外融資，最后都變成了豬，喪失了融資功能。另一種基金是把企業(yè)當(dāng)牛養(yǎng)，讓它不斷干活，基金一直跟著走。這兩種方式要考慮，是愿意當(dāng)豬還是愿意當(dāng)牛，要考慮清楚，這個(gè)問題非常重要，。
第二個(gè)問題就是先吃糖還是后吃糖。我最近在做一個(gè)案例�；鸱磫栁�，是愿意多拿錢還是少犧牲股份。如果配30%出去，可以多拿錢；如果配15%，可以少拿錢。區(qū)別是什么？在上市之前配售股份的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市后股份的價(jià)格，也可能上市之后是上市之前的20倍。企業(yè)這時(shí)很難抉擇，因?yàn)楝F(xiàn)在需要錢，如果等到上市以后，能不能成？未來到底能漲多少？大家不知道。所以在現(xiàn)金和股票的對(duì)比中，是先吃還是后吃，是需要財(cái)務(wù)總監(jiān)或者董事長(zhǎng)考慮的問題。
第三個(gè)問題是嫁出去好還是生孩子好。嫁出去的意思是說，很多企業(yè)長(zhǎng)期做私募，有可能五年、十年都做私募；有的企業(yè)選擇一兩年就上市。在這兩種方案的選擇中，中國(guó)絕大部分企業(yè)都是選擇嫁出去，把自己先賣了再說。國(guó)外企業(yè)60%選擇生孩子，慢慢地、不斷地生，最后再上市。
第四個(gè)問題是走旁門左道還是走陽光大道。這也是企業(yè)很難抉擇的問題。一個(gè)企業(yè)可以做IPO直接上市，可以借殼上市，也可以做SPAC，還有一些其他方式，到底走哪一條路呢？要從成本、時(shí)機(jī)等方面考慮。
這四個(gè)問題是在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)值得認(rèn)真研究的問題。很多資本市場(chǎng)玩家警告說資本是風(fēng)大浪急，不好玩。很多中國(guó)的企業(yè)家，所謂資本高手在浪里面被打翻，有的打翻之后嗆死了，有的還在掙扎，有的嗆了兩口水不玩了�？墒窍肟祠~吃慢魚嗎？那你只能選擇下海。
（本文根據(jù)范棣博士在中山大學(xué)MPAcc財(cái)智論壇上的演講整理）
