企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱(chēng)資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率�，F(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要方面，就是對(duì)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素進(jìn)行綜合分析，選擇最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，并使其長(zhǎng)久地保持在最佳狀態(tài)。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)一直實(shí)行間接融資為主直接融資為輔的融資結(jié)構(gòu)，兩者的比例大體維持在10：1左右，個(gè)別年份曾達(dá)到15：1.顯然，這個(gè)結(jié)構(gòu)過(guò)度依賴(lài)銀行，導(dǎo)致企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)處于高位。上世紀(jì)90年代，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率曾一度高達(dá)80％以上，目前仍然在65％左右的高水平上徘徊。
較高的資產(chǎn)負(fù)債率必然產(chǎn)生銀行等債權(quán)人積極介入企業(yè)治理過(guò)程的客觀要求，而銀行參與企業(yè)治理將有利于規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)管理，約束企業(yè)決策行為，促進(jìn)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理；當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，則適時(shí)地將其控制權(quán)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手里進(jìn)行處理，這就對(duì)企業(yè)構(gòu)成了強(qiáng)大的外部約束壓力。但在我國(guó)這一套是不靈的，因?yàn)槲覈?guó)最大的債券、債務(wù)關(guān)系是在國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行之間形成的，而國(guó)有企業(yè)的巨額不良資產(chǎn)使得銀行很難對(duì)其實(shí)行破產(chǎn)、拍賣(mài)等硬約束手段，歷來(lái)“國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行是一家”，本來(lái)應(yīng)該是債務(wù)的硬約束，也就變成了起不了什么實(shí)質(zhì)性作用的軟約束。國(guó)企又常常以不良資產(chǎn)為“質(zhì)押”，迫使銀行繼續(xù)貸款，導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)“滾雪球”式越來(lái)越大。巨額的不良資產(chǎn)已經(jīng)滋生出巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，而銀行空握著“債務(wù)約束”的治理之劍，面對(duì)企業(yè)頻繁的投機(jī)行為卻一籌莫展，無(wú)可奈何。
在直接融資方面，總體上說(shuō)我國(guó)企業(yè)偏好股票融資而忽視債券融資。自上世紀(jì)90年代發(fā)展資本市場(chǎng)以來(lái)，公司股票籌資數(shù)額急劇增加，而企業(yè)債券籌資則幾乎完全停滯。兩者比例基本維持在4：1左右，有時(shí)竟高達(dá)6：1以上。這種情況與其他國(guó)家資本市場(chǎng)的情況截然相反。美國(guó)公司股票與債券的比例為1：16左右，歐洲的這個(gè)比例則更大。顯然，我國(guó)企業(yè)的這種融資結(jié)構(gòu)很難避免市場(chǎng)融資比例和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的失衡現(xiàn)象。
從理論上說(shuō)，如果公司股票在整個(gè)資本結(jié)構(gòu)中占重要比重，股東們就可以“以手投票”，運(yùn)用股票權(quán)選舉合格的經(jīng)營(yíng)者，也可以“用腳投票”，賣(mài)出股票，拋棄那些不合格的經(jīng)營(yíng)者。這種融合內(nèi)部控制權(quán)和外部接管威脅的治理機(jī)制在世界各國(guó)都取得了不錯(cuò)的效果。但在中國(guó)，這一套還是不靈，原因是顯而易見(jiàn)的――中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股等非流通股占了相當(dāng)大的比例。這就導(dǎo)致企業(yè)嚴(yán)重偏好于股票投資，而對(duì)約束力較強(qiáng)的債券融資敬而遠(yuǎn)之。這樣的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)極大地?fù)p害了中國(guó)資本市場(chǎng)的聲譽(yù)和效率，阻礙了現(xiàn)代企業(yè)治理機(jī)制的成熟和完善。
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要受資本市場(chǎng)發(fā)育水平的制約，反過(guò)來(lái)，企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇也會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的平衡。而債務(wù)則是影響企業(yè)融資以及資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重要因素。因此，解決問(wèn)題的基本思路應(yīng)該是拓寬直接融資渠道，積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，降低銀行貸款融資比重，實(shí)現(xiàn)股票與債券市場(chǎng)的平衡發(fā)展。從根本上說(shuō)，就是要通過(guò)市場(chǎng)信用機(jī)制來(lái)完善企業(yè)治理機(jī)制，而稅收在這個(gè)過(guò)程中可以發(fā)揮不可替代的調(diào)節(jié)作用。
在間接融資問(wèn)題上，運(yùn)用稅收政策調(diào)節(jié)甚為必要，而這正是這么多年來(lái)人們所忽略的一個(gè)領(lǐng)域，具體說(shuō)，“忽略”的是債務(wù)的稅收收益問(wèn)題。如果企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本比例失調(diào)，債務(wù)利息大于資本收益過(guò)多，資本就會(huì)弱化。依國(guó)際慣例，權(quán)益資本是以股息形式獲得的報(bào)酬，不能從所得稅額中減除，只能在企業(yè)所得稅后利潤(rùn)中分配；而支付給債務(wù)資本的利息，卻可列為財(cái)務(wù)費(fèi)用，從應(yīng)納所得稅額中減除，其結(jié)果當(dāng)然是減少了企業(yè)所得稅的繳納，企業(yè)等于“額外”獲得了一筆收益。而分配給權(quán)益資本的股息，一般要征稅兩次，一次是分配前作為企業(yè)的應(yīng)納稅所得額被征收企業(yè)所得稅；另一次是分配后作為股東的股息收入又被征收個(gè)人所得稅，俗稱(chēng)“股息紅利稅”。在沒(méi)有實(shí)行稅收抵免制的國(guó)家，這種雙重征稅的現(xiàn)象是難以消除的，這就會(huì)促使投資者寧愿以銀行貸款投資，而不愿以權(quán)益資本投資。
看來(lái)我們應(yīng)該換一個(gè)思路，在硬化貸款約束、強(qiáng)化破產(chǎn)機(jī)制的同時(shí)，積極運(yùn)用稅收手段，給企業(yè)從銀行貸款融資“潑一盆冷水”。要達(dá)到這樣的效果，在調(diào)整相關(guān)政策后，企業(yè)將不再對(duì)如何更多地獲得銀行貸款的問(wèn)題感興趣，而是轉(zhuǎn)而從其他渠道融資。那么，怎樣才能做到這一點(diǎn)呢？
首先，“兩法合并”就是個(gè)不錯(cuò)的辦法。人們列舉出“兩法合并”的許多好處，卻很少見(jiàn)誰(shuí)說(shuō)這個(gè)政策可以減少企業(yè)的債務(wù)利息扣除收益。我國(guó)企業(yè)所得稅的稅率是33％，與國(guó)內(nèi)外資企業(yè)和世界上多數(shù)國(guó)家相比，無(wú)疑是個(gè)偏高的稅率。如果以“兩法合并”為契機(jī)，調(diào)低企業(yè)所得稅的稅率，比如人們常說(shuō)的25％左右，那將是一舉多得的舉措，既可以增強(qiáng)中國(guó)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，又能促使企業(yè)降低債務(wù)水平。其中的道理是稅率與債務(wù)率通常呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，降稅企業(yè)所得稅稅率，其結(jié)果將是減少債務(wù)融資的稅收收益，有利于降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。此外，還可以考慮限制一下銀行貸款利息的稅前扣除額，比如，規(guī)定部分企業(yè)的新增銀行貸款利息只能得到稅前的部分扣除，或不得扣除，也可以產(chǎn)生抑制企業(yè)持續(xù)增加銀行貸款的積極性、降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)治理機(jī)制的效果。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展擴(kuò)張，消除股息重復(fù)征稅的問(wèn)題已變得越來(lái)越突出。今年6月13日，財(cái)政部和國(guó)稅總局聯(lián)合下發(fā)通知，規(guī)定對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得暫減按50％計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計(jì)征個(gè)人所得稅。這個(gè)政策在一定程度上緩解了股息、紅利的重復(fù)征稅問(wèn)題，可以刺激公眾的投資需求，促進(jìn)巨額儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，也就是等于降低了稅收對(duì)間接融資的激勵(lì)。
我國(guó)上市公司的股息支付率極低，發(fā)放的現(xiàn)金股息甚至不及股市交易的印花稅數(shù)額，使投資者感到無(wú)利可圖，社會(huì)公眾對(duì)此早就不滿(mǎn)，股市自然會(huì)演變成為投機(jī)的“大賭場(chǎng)”。要改變資本市場(chǎng)這種扭曲的狀態(tài)，必須造就某種強(qiáng)大的壓力，迫使企業(yè)增加股息支付�？梢钥紤]設(shè)定股息支付最低標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定上市公司在相關(guān)年限內(nèi)的平均股息支付率必須達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，只有達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，才可以獲準(zhǔn)配股增發(fā)。因?yàn)樘岣吖上⒅Ц堵剩瑢?shí)際上也就提高了綜合的股息個(gè)人所得稅率。
好的稅收政策還可以促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)與債務(wù)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)平衡。在降低企業(yè)銀行貸款融資比例的同時(shí)，應(yīng)大力提高直接融資的力度，以市場(chǎng)債權(quán)的硬約束代替國(guó)有銀行的軟約束，同時(shí)毫不猶豫地削弱國(guó)有股權(quán)的內(nèi)部控制效應(yīng)。這樣做將極大地改善企業(yè)治理機(jī)制，而稅收政策也可以在其間發(fā)揮其獨(dú)特的調(diào)節(jié)作用。
發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，從稅收政策的角度來(lái)說(shuō)，最好的辦法是降低企業(yè)債券利息的個(gè)人所得稅率，增加企業(yè)利用債券融資的稅收收益，因?yàn)樗械耐顿Y者都喜歡低稅的債券，而不會(huì)喜歡高稅的股票，這就可以提高企業(yè)債券對(duì)社會(huì)的吸引力，促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行與交易活動(dòng)。我國(guó)現(xiàn)行的利息和股息個(gè)人所得稅率分別為20％和10％，正好起了相反的作用，不利于鼓勵(lì)債券市場(chǎng)的發(fā)展而有利于股票市場(chǎng)的發(fā)展。如果企業(yè)債券利息的個(gè)人所得稅率5%―10％，甚至實(shí)行與國(guó)債同等的免稅待遇，就可以對(duì)企業(yè)債券投資發(fā)生相當(dāng)大的激勵(lì)作用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的平衡發(fā)展。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國(guó)終將建立起綜合的個(gè)人所得稅制，只是目前距離這個(gè)目標(biāo)還比較遠(yuǎn)，�，F(xiàn)階段只能以綜合與分類(lèi)相結(jié)合，綜合為主、分類(lèi)為輔的混合稅制，逐步取代現(xiàn)行的分類(lèi)個(gè)人所得稅制。在這個(gè)過(guò)渡期內(nèi)，稅務(wù)部門(mén)應(yīng)該做，也可以做到的是適時(shí)開(kāi)征資本利得稅，以充分貫徹稅收的公平原則，減少股票融資收益，增加債券融資收益，鼓勵(lì)企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
去年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的企業(yè)債發(fā)行額度超過(guò)千億，是個(gè)值得肯定的進(jìn)步，因?yàn)榇饲叭魏我荒甑陌l(fā)行額度沒(méi)有超過(guò)500億元的。但也要看到，在我國(guó)債券市場(chǎng)上企業(yè)債還不到3％，而且只有少數(shù)國(guó)有大企業(yè)才有可能獲準(zhǔn)發(fā)行，遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足企業(yè)融資的需求。為了解決這個(gè)問(wèn)題，央行去年推出了短期融資券，也就是一年期以下的短期企業(yè)債�，F(xiàn)在要做的是認(rèn)真貫徹落實(shí)好年內(nèi)即將出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，同時(shí)推進(jìn)各種機(jī)制的配套跟進(jìn)，如規(guī)定企業(yè)在IPO之前或配股增發(fā)之前，必須經(jīng)歷完整的債券發(fā)行及還本付息的周期考察，即“試運(yùn)行”一段時(shí)間，以強(qiáng)有力的市場(chǎng)力量推進(jìn)企業(yè)信用機(jī)制的形成。還應(yīng)改革企業(yè)債券發(fā)行制度，逐步改審批制為登記制，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，放寬對(duì)企業(yè)債券的利率限制等。只有這樣，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的繁榮期才能真正到來(lái)。
