2006年1月23日，中國(guó)證券市場(chǎng)多層次體系建設(shè)又翻開(kāi)了新的一頁(yè)：以中關(guān)村試點(diǎn)企業(yè)赴“三板”掛牌為契機(jī)，首創(chuàng)將掛牌和上市作為兩種不同形式與投資者見(jiàn)面。
可以說(shuō)，“三板”將會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，“三板”未來(lái)的功能定位將會(huì)有所轉(zhuǎn)移，不再是單一的退市的上市公司的“垃圾桶”，增加了可進(jìn)可退的“互動(dòng)”功能，這對(duì)于目前國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一次良好的機(jī)會(huì)。
市場(chǎng)制度創(chuàng)新
對(duì)比中關(guān)村園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)辦法、主板和“三板”市場(chǎng)，此次在制度建設(shè)方面有很大的不同。我們通過(guò)一些簡(jiǎn)單的對(duì)比列表，可以發(fā)現(xiàn)其中的差異和暗藏的玄機(jī)。
從發(fā)行來(lái)看，此次掛牌的公司是中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份公司，對(duì)企業(yè)而言沒(méi)有再融資的功能，但是有較多的信息披露義務(wù)。在對(duì)企業(yè)盡職調(diào)查過(guò)程中，從指引和實(shí)際工作來(lái)看，申銀萬(wàn)國(guó)的前期工作與主板IPO的要求近乎一樣嚴(yán)格。有兩家企業(yè)因?yàn)槟承┓矫娌荒軡M足法律法規(guī)的要求，而被暫停。而且，證券公司對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)要求、公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理制度和可持續(xù)發(fā)展性等同樣細(xì)致。律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所都是有證券業(yè)務(wù)資格的，他們?cè)谂浜先坦ぷ鞯耐瑫r(shí)，也是被賦予更細(xì)致的職責(zé)。
此次證券業(yè)協(xié)會(huì)和深圳證券交易所都是僅承擔(dān)程序性審查，主要核心審查和調(diào)研在證券公司。事實(shí)上是增大了證券公司和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于未來(lái)企業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)表現(xiàn)等，券商承擔(dān)了一定程度的道義上的責(zé)任。掛牌市場(chǎng)的業(yè)務(wù)口碑從此開(kāi)始。對(duì)于比較成功的掛牌而言，當(dāng)數(shù)量累加到一定程度之后，就會(huì)出現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)，好的證券公司會(huì)推薦更好的掛牌公司；同樣，預(yù)掛牌的公司會(huì)選擇有實(shí)力的證券公司來(lái)?yè)?dān)當(dāng)，最終對(duì)掛牌的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格產(chǎn)生影響，將政府承擔(dān)責(zé)任的審核制轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)為主導(dǎo)的備案制，用純市場(chǎng)的手段搭建一個(gè)初級(jí)平臺(tái)，對(duì)后續(xù)的升級(jí)主板帶來(lái)很大的幫助，減少了審核風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。
試點(diǎn)辦法對(duì)主板券商提出了一定的要求。此次通過(guò)協(xié)會(huì)認(rèn)可的券商有11家，代辦股份轉(zhuǎn)讓券商有16家，預(yù)計(jì)還要調(diào)整。主板的保薦人券商數(shù)量由于保薦人的轉(zhuǎn)移，數(shù)字常有波動(dòng)，一般也在50家左右。但是滿足掛牌條件的非上市股份公司卻比較多。一旦初期試驗(yàn)成功，業(yè)務(wù)模式清晰，相關(guān)費(fèi)用明確，勢(shì)必未來(lái)會(huì)形成一個(gè)繁忙的場(chǎng)面。目前所面對(duì)的僅是北京市中關(guān)村園區(qū)的企業(yè)，滿足要求的就有近130家，未來(lái)一旦向全國(guó)開(kāi)放，數(shù)量將非�？捎^。只有11家主辦券商是否能滿足市場(chǎng)需求呢？
在信息披露方面，從兩家掛牌公司來(lái)看，他們的實(shí)際做法都是比較完整和細(xì)致的。盡管試點(diǎn)辦法要求的程度與主板有一定差距：比如風(fēng)險(xiǎn)提示、現(xiàn)金流量表等與主板不同，由于沒(méi)有融資所投資的新項(xiàng)目，所以，投資者的資金風(fēng)險(xiǎn)比較小�，F(xiàn)階段是對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀的評(píng)價(jià)和權(quán)衡，投資者可以通過(guò)信息披露的內(nèi)容對(duì)企業(yè)歷史沿革、行業(yè)屬性和地位、管理架構(gòu)和水平、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、以及企業(yè)基本情況做個(gè)初步的判斷，在股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格上有個(gè)參照。這個(gè)更多的是對(duì)企業(yè)過(guò)去的肯定而不是未來(lái)的估價(jià)，因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有就未來(lái)具體項(xiàng)目可產(chǎn)生的新的利潤(rùn)予以披露。換句話說(shuō)，掛牌與否并不影響企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)變革和正常運(yùn)營(yíng)。從嚴(yán)格要求上來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)只有要求，而沒(méi)有獲取，只有成本的增加，而沒(méi)有新的利潤(rùn)產(chǎn)生。
具體差異主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）公司的財(cái)務(wù)信息披露，只須披露資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表及其主要項(xiàng)目附注，鼓勵(lì)其披露更為充分的財(cái)務(wù)信息；（2）公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告只須經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，鼓勵(lì)其聘任具有證券資格會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)；（3）公司只須披露最近兩年的財(cái)務(wù)報(bào)告；（4）公司只須披露首次掛牌的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓報(bào)告和后續(xù)的年度報(bào)告，鼓勵(lì)其披露半年度報(bào)告和季度報(bào)告；（5）公司只須在發(fā)生對(duì)股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格有重大影響的事項(xiàng)時(shí)披露臨時(shí)報(bào)告，無(wú)須比照上市公司，發(fā)生達(dá)到一定數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的交易就須披露臨時(shí)報(bào)告。
由于沒(méi)有輔導(dǎo)期限制，掛牌的前期運(yùn)作時(shí)間周期比較短，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是可以很快看得見(jiàn)發(fā)展的階段性成果，從一個(gè)普通公司變成了半公眾公司。這加快了企業(yè)評(píng)估的步伐，對(duì)股東個(gè)人價(jià)值實(shí)現(xiàn)有較快的幫助。
從交易制度上來(lái)看，其試點(diǎn)辦法的目標(biāo)投資者不是普通投資者，甚至可以達(dá)到中戶的要求水準(zhǔn)，及在證券市場(chǎng)上有30萬(wàn)元的投資金額者才會(huì)參與。首先股份數(shù)量起步不少于3萬(wàn)股，低于3萬(wàn)股的只有一次交易機(jī)會(huì)。只有一次賣(mài)出，買(mǎi)賣(mài)對(duì)象單一。假設(shè)每股在4元左右，就需要12萬(wàn)元，不含稅費(fèi)。一個(gè)普通客戶不會(huì)全部買(mǎi)入該公司股票，畢竟“雞蛋不能放在一個(gè)籃子里”。
采用人工委托，私下撮合。首先委托代辦券商報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，然后電話聯(lián)系，達(dá)成成交意向，此時(shí)需要撤單，將雙方的報(bào)價(jià)信息撤下來(lái)，再次委托代辦券商辦理成交手續(xù)。進(jìn)入股份登記系統(tǒng)，以便于收盤(pán)后的交易結(jié)算，過(guò)戶和劃款。這種人工委托只有在主板的大宗交易和國(guó)外的一些場(chǎng)外交易市場(chǎng)才會(huì)看到的方式，現(xiàn)在普通投資者較少接觸到。初次使用不是很方便，對(duì)于流程中出現(xiàn)的阻隔不能判斷出是哪個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問(wèn)題。同時(shí)，有些投資者則可以不用委托報(bào)價(jià)，自己直接尋找到下家，則市場(chǎng)信息就有可能出現(xiàn)失真的情況。
相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)，由于成交價(jià)格沒(méi)有漲跌停板限制，價(jià)格波動(dòng)的幅度可能會(huì)比較大。也沒(méi)有集中交易等，成交信息在當(dāng)天并能看出，成交價(jià)格的確認(rèn)需要等到晚間順利結(jié)算之后才能清楚整體市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)和波動(dòng)幅度�！叭濉笔且淮纬山�，每周五次價(jià)格或三次。
結(jié)算方式差異較大。目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和交易所市場(chǎng)的結(jié)算方式和資金存管方式相同，采用多邊凈額結(jié)算，通過(guò)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和代理證券公司完成股份和資金的交收。股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓采用逐筆全額非擔(dān)保交收的結(jié)算方式，投資者達(dá)成轉(zhuǎn)讓意向的，買(mǎi)方須保證在結(jié)算銀行的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓結(jié)算資金賬戶存有足額的資金，賣(mài)方須保證在報(bào)價(jià)股份賬戶中有足額的可轉(zhuǎn)讓股份，方可委托證券公司辦理成交確認(rèn)申請(qǐng)。投資者在確認(rèn)成交前，須對(duì)擬成交對(duì)手的資信狀況進(jìn)行調(diào)查，因買(mǎi)方報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓結(jié)算賬戶或賣(mài)方報(bào)價(jià)股份賬戶余額不足引起交割失敗的，由買(mǎi)賣(mài)雙方按照約定自行承擔(dān)責(zé)任。股份的交收通過(guò)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和代理證券公司完成，資金的交收由指定結(jié)算銀行依據(jù)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的指令辦理。
可能的風(fēng)險(xiǎn)
交易信息不準(zhǔn)確不及時(shí)所產(chǎn)生的誤導(dǎo)�，F(xiàn)在所能看到的信息大部分是委托信息，成交的信息較少，即使價(jià)格達(dá)成一致也難有成交確認(rèn)，因?yàn)橘~戶凍結(jié)、資金等問(wèn)題使得只有口頭成交，而無(wú)實(shí)質(zhì)成交。有些成交可以不經(jīng)過(guò)委托程序，私下撮合。失真的信息易對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。
內(nèi)部利益輸送。投資者與投資者之間、掛牌公司股東與投資者之間由于交易的不透明性，使得內(nèi)部利益輸送成為可能，從而對(duì)其他投資者帶來(lái)誤導(dǎo)，甚至欺騙，以致造成損害。
交投清淡市場(chǎng)邊緣化。由于市場(chǎng)經(jīng)常性的零成交，以后掛牌公司較多的時(shí)候，某些掛牌公司可能會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期無(wú)成交的現(xiàn)象，導(dǎo)致市場(chǎng)被投資者淡忘，喪失掛牌轉(zhuǎn)板的功能。這個(gè)問(wèn)題在與申銀萬(wàn)國(guó)證券相關(guān)負(fù)責(zé)人溝通的時(shí)候，擔(dān)憂還是有的。畢竟新的市場(chǎng)規(guī)則和交易方式，投資者需要有個(gè)熟悉的過(guò)程。盡管各方是謹(jǐn)慎對(duì)待，低調(diào)宣傳，但是，一個(gè)市場(chǎng)如果沒(méi)有宣傳，市場(chǎng)的功能就很難發(fā)揮出來(lái)。
企業(yè)掛牌之后，轉(zhuǎn)主板失利，逼迫退出。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)融資再發(fā)展是掛牌的目的，但是如果達(dá)不到這個(gè)目的，前期又花費(fèi)了大量費(fèi)用，每年還要有大量的信息披露、審計(jì)等費(fèi)用需要企業(yè)支付。大量企業(yè)信息對(duì)外披露，易導(dǎo)致商業(yè)機(jī)密外泄，最終得不償失，打擊了后續(xù)掛牌企業(yè)的信心。畢竟在國(guó)內(nèi)，對(duì)公眾企業(yè)進(jìn)行私有化還是個(gè)熱門(mén)話題，一旦逼迫退市，會(huì)影響企業(yè)的外部形象。
處罰機(jī)制不健全。由于沒(méi)有融資，對(duì)外信息幾乎與公眾投資者關(guān)系不大，投資者數(shù)量也不會(huì)很多，對(duì)社會(huì)的穩(wěn)定性影響不大，也不存在變更資金投向等主板常見(jiàn)問(wèn)題。難道該市場(chǎng)就沒(méi)有違規(guī)的可能嗎？顯然不是。畢竟更多的投資者對(duì)企業(yè)有較多的知情權(quán)，行使一個(gè)股東應(yīng)有的合法權(quán)益。如果依舊是大股東代位行使，內(nèi)部利益操作，必然會(huì)對(duì)新股東造成惡劣影響。而且，已經(jīng)轉(zhuǎn)讓出去的金額是進(jìn)入股東個(gè)人的腰包的，對(duì)企業(yè)是沒(méi)有貢獻(xiàn)的。
哄抬價(jià)格和打壓價(jià)格成本更低。由于是私下撮合交易，只要雙方達(dá)成一致，成交價(jià)格就可以被確認(rèn)，又沒(méi)有漲跌停板的限制，對(duì)價(jià)格的設(shè)定反而變得容易。對(duì)于一些有不良企圖的投資者，可以利用不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的方式，將價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。對(duì)掛牌企業(yè)而言由于缺乏可以操作空間使得股價(jià)被人為利用和操縱，喪失了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。對(duì)那些意圖上市融資，加快企業(yè)發(fā)展的掛牌公司來(lái)說(shuō)，處于不利地位。
流動(dòng)性不夠，企業(yè)價(jià)值在轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)較大的“折扣”。新的投資者會(huì)考慮到進(jìn)入和退出的時(shí)間成本。掛牌市場(chǎng)可以說(shuō)不是一個(gè)全民參與的市場(chǎng)，每筆3萬(wàn)股的成交限制，把大部分可以參與的投資者拒絕在了門(mén)外。擁有大量股份的投資公司在尋找后續(xù)投資者的時(shí)候，難度比較大，退出困難。同時(shí)，企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)穩(wěn)定性還不夠，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，這無(wú)形中要求企業(yè)在股份轉(zhuǎn)讓的時(shí)候予以價(jià)格上優(yōu)惠，從而降低了股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格。
