2006年1月23日，中國證券市場多層次體系建設(shè)又翻開了新的一頁：以中關(guān)村試點企業(yè)赴“三板”掛牌為契機，首創(chuàng)將掛牌和上市作為兩種不同形式與投資者見面。
可以說，“三板”將會發(fā)生實質(zhì)性的變化，“三板”未來的功能定位將會有所轉(zhuǎn)移，不再是單一的退市的上市公司的“垃圾桶”，增加了可進可退的“互動”功能，這對于目前國內(nèi)的證券市場服務(wù)機構(gòu)來說是一次良好的機會。
市場制度創(chuàng)新
對比中關(guān)村園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓的試點辦法、主板和“三板”市場，此次在制度建設(shè)方面有很大的不同。我們通過一些簡單的對比列表，可以發(fā)現(xiàn)其中的差異和暗藏的玄機。
從發(fā)行來看，此次掛牌的公司是中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份公司，對企業(yè)而言沒有再融資的功能，但是有較多的信息披露義務(wù)。在對企業(yè)盡職調(diào)查過程中，從指引和實際工作來看，申銀萬國的前期工作與主板IPO的要求近乎一樣嚴格。有兩家企業(yè)因為某些方面不能滿足法律法規(guī)的要求，而被暫停。而且，證券公司對企業(yè)的業(yè)績要求、公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理制度和可持續(xù)發(fā)展性等同樣細致。律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所都是有證券業(yè)務(wù)資格的，他們在配合券商工作的同時，也是被賦予更細致的職責。
此次證券業(yè)協(xié)會和深圳證券交易所都是僅承擔程序性審查，主要核心審查和調(diào)研在證券公司。事實上是增大了證券公司和相關(guān)中介機構(gòu)的風險。對于未來企業(yè)發(fā)展、市場表現(xiàn)等，券商承擔了一定程度的道義上的責任。掛牌市場的業(yè)務(wù)口碑從此開始。對于比較成功的掛牌而言，當數(shù)量累加到一定程度之后，就會出現(xiàn)財富效應(yīng)，好的證券公司會推薦更好的掛牌公司；同樣，預掛牌的公司會選擇有實力的證券公司來擔當，最終對掛牌的股份轉(zhuǎn)讓價格產(chǎn)生影響，將政府承擔責任的審核制轉(zhuǎn)向以市場為主導的備案制，用純市場的手段搭建一個初級平臺，對后續(xù)的升級主板帶來很大的幫助，減少了審核風險和責任。
試點辦法對主板券商提出了一定的要求。此次通過協(xié)會認可的券商有11家，代辦股份轉(zhuǎn)讓券商有16家，預計還要調(diào)整。主板的保薦人券商數(shù)量由于保薦人的轉(zhuǎn)移，數(shù)字常有波動，一般也在50家左右。但是滿足掛牌條件的非上市股份公司卻比較多。一旦初期試驗成功，業(yè)務(wù)模式清晰，相關(guān)費用明確，勢必未來會形成一個繁忙的場面。目前所面對的僅是北京市中關(guān)村園區(qū)的企業(yè)，滿足要求的就有近130家，未來一旦向全國開放，數(shù)量將非�？捎^。只有11家主辦券商是否能滿足市場需求呢？
在信息披露方面，從兩家掛牌公司來看，他們的實際做法都是比較完整和細致的。盡管試點辦法要求的程度與主板有一定差距：比如風險提示、現(xiàn)金流量表等與主板不同，由于沒有融資所投資的新項目，所以，投資者的資金風險比較小�，F(xiàn)階段是對企業(yè)現(xiàn)狀的評價和權(quán)衡，投資者可以通過信息披露的內(nèi)容對企業(yè)歷史沿革、行業(yè)屬性和地位、管理架構(gòu)和水平、經(jīng)營績效、以及企業(yè)基本情況做個初步的判斷，在股份轉(zhuǎn)讓價格上有個參照。這個更多的是對企業(yè)過去的肯定而不是未來的估價，因為企業(yè)沒有就未來具體項目可產(chǎn)生的新的利潤予以披露。換句話說，掛牌與否并不影響企業(yè)未來的經(jīng)營變革和正常運營。從嚴格要求上來說，對企業(yè)只有要求，而沒有獲取，只有成本的增加，而沒有新的利潤產(chǎn)生。
具體差異主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）公司的財務(wù)信息披露，只須披露資產(chǎn)負債表和利潤表及其主要項目附注，鼓勵其披露更為充分的財務(wù)信息；（2）公司的年度財務(wù)報告只須經(jīng)會計師事務(wù)所審計，鼓勵其聘任具有證券資格會計師事務(wù)所審計；（3）公司只須披露最近兩年的財務(wù)報告；（4）公司只須披露首次掛牌的報價轉(zhuǎn)讓報告和后續(xù)的年度報告，鼓勵其披露半年度報告和季度報告；（5）公司只須在發(fā)生對股份轉(zhuǎn)讓價格有重大影響的事項時披露臨時報告，無須比照上市公司，發(fā)生達到一定數(shù)量標準的交易就須披露臨時報告。
由于沒有輔導期限制，掛牌的前期運作時間周期比較短，對企業(yè)來說是可以很快看得見發(fā)展的階段性成果，從一個普通公司變成了半公眾公司。這加快了企業(yè)評估的步伐，對股東個人價值實現(xiàn)有較快的幫助。
從交易制度上來看，其試點辦法的目標投資者不是普通投資者，甚至可以達到中戶的要求水準，及在證券市場上有30萬元的投資金額者才會參與。首先股份數(shù)量起步不少于3萬股，低于3萬股的只有一次交易機會。只有一次賣出，買賣對象單一。假設(shè)每股在4元左右，就需要12萬元，不含稅費。一個普通客戶不會全部買入該公司股票，畢竟“雞蛋不能放在一個籃子里”。
采用人工委托，私下撮合。首先委托代辦券商報出買賣價格，然后電話聯(lián)系，達成成交意向，此時需要撤單，將雙方的報價信息撤下來，再次委托代辦券商辦理成交手續(xù)。進入股份登記系統(tǒng)，以便于收盤后的交易結(jié)算，過戶和劃款。這種人工委托只有在主板的大宗交易和國外的一些場外交易市場才會看到的方式，現(xiàn)在普通投資者較少接觸到。初次使用不是很方便，對于流程中出現(xiàn)的阻隔不能判斷出是哪個環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題。同時，有些投資者則可以不用委托報價，自己直接尋找到下家，則市場信息就有可能出現(xiàn)失真的情況。
相對于主板來說，由于成交價格沒有漲跌停板限制，價格波動的幅度可能會比較大。也沒有集中交易等，成交信息在當天并能看出，成交價格的確認需要等到晚間順利結(jié)算之后才能清楚整體市場價格的走勢和波動幅度。“三板”是一次成交，每周五次價格或三次。
結(jié)算方式差異較大。目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和交易所市場的結(jié)算方式和資金存管方式相同，采用多邊凈額結(jié)算，通過證券登記結(jié)算機構(gòu)和代理證券公司完成股份和資金的交收。股份報價轉(zhuǎn)讓采用逐筆全額非擔保交收的結(jié)算方式，投資者達成轉(zhuǎn)讓意向的，買方須保證在結(jié)算銀行的報價轉(zhuǎn)讓結(jié)算資金賬戶存有足額的資金，賣方須保證在報價股份賬戶中有足額的可轉(zhuǎn)讓股份，方可委托證券公司辦理成交確認申請。投資者在確認成交前，須對擬成交對手的資信狀況進行調(diào)查，因買方報價轉(zhuǎn)讓結(jié)算賬戶或賣方報價股份賬戶余額不足引起交割失敗的，由買賣雙方按照約定自行承擔責任。股份的交收通過證券登記結(jié)算機構(gòu)和代理證券公司完成，資金的交收由指定結(jié)算銀行依據(jù)證券登記結(jié)算機構(gòu)的指令辦理。
可能的風險
交易信息不準確不及時所產(chǎn)生的誤導�，F(xiàn)在所能看到的信息大部分是委托信息，成交的信息較少，即使價格達成一致也難有成交確認，因為賬戶凍結(jié)、資金等問題使得只有口頭成交，而無實質(zhì)成交。有些成交可以不經(jīng)過委托程序，私下撮合。失真的信息易對投資者產(chǎn)生誤導。
內(nèi)部利益輸送。投資者與投資者之間、掛牌公司股東與投資者之間由于交易的不透明性，使得內(nèi)部利益輸送成為可能，從而對其他投資者帶來誤導，甚至欺騙，以致造成損害。
交投清淡市場邊緣化。由于市場經(jīng)常性的零成交，以后掛牌公司較多的時候，某些掛牌公司可能會出現(xiàn)長期無成交的現(xiàn)象，導致市場被投資者淡忘，喪失掛牌轉(zhuǎn)板的功能。這個問題在與申銀萬國證券相關(guān)負責人溝通的時候，擔憂還是有的。畢竟新的市場規(guī)則和交易方式，投資者需要有個熟悉的過程。盡管各方是謹慎對待，低調(diào)宣傳，但是，一個市場如果沒有宣傳，市場的功能就很難發(fā)揮出來。
企業(yè)掛牌之后，轉(zhuǎn)主板失利，逼迫退出。對企業(yè)來說，實現(xiàn)融資再發(fā)展是掛牌的目的，但是如果達不到這個目的，前期又花費了大量費用，每年還要有大量的信息披露、審計等費用需要企業(yè)支付。大量企業(yè)信息對外披露，易導致商業(yè)機密外泄，最終得不償失，打擊了后續(xù)掛牌企業(yè)的信心。畢竟在國內(nèi)，對公眾企業(yè)進行私有化還是個熱門話題，一旦逼迫退市，會影響企業(yè)的外部形象。
處罰機制不健全。由于沒有融資，對外信息幾乎與公眾投資者關(guān)系不大，投資者數(shù)量也不會很多，對社會的穩(wěn)定性影響不大，也不存在變更資金投向等主板常見問題。難道該市場就沒有違規(guī)的可能嗎？顯然不是。畢竟更多的投資者對企業(yè)有較多的知情權(quán)，行使一個股東應(yīng)有的合法權(quán)益。如果依舊是大股東代位行使，內(nèi)部利益操作，必然會對新股東造成惡劣影響。而且，已經(jīng)轉(zhuǎn)讓出去的金額是進入股東個人的腰包的，對企業(yè)是沒有貢獻的。
哄抬價格和打壓價格成本更低。由于是私下撮合交易，只要雙方達成一致，成交價格就可以被確認，又沒有漲跌停板的限制，對價格的設(shè)定反而變得容易。對于一些有不良企圖的投資者，可以利用不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的方式，將價格產(chǎn)生波動。對掛牌企業(yè)而言由于缺乏可以操作空間使得股價被人為利用和操縱，喪失了價值發(fā)現(xiàn)的功能。對那些意圖上市融資，加快企業(yè)發(fā)展的掛牌公司來說，處于不利地位。
流動性不夠，企業(yè)價值在轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)較大的“折扣”。新的投資者會考慮到進入和退出的時間成本。掛牌市場可以說不是一個全民參與的市場，每筆3萬股的成交限制，把大部分可以參與的投資者拒絕在了門外。擁有大量股份的投資公司在尋找后續(xù)投資者的時候，難度比較大，退出困難。同時，企業(yè)相對來說穩(wěn)定性還不夠，企業(yè)風險大，這無形中要求企業(yè)在股份轉(zhuǎn)讓的時候予以價格上優(yōu)惠，從而降低了股份轉(zhuǎn)讓價格。
