證券市場是把企業(yè)經(jīng)營和預(yù)期現(xiàn)金流當做商品來交易的市場，但在不同的立法體系中，對上市公司的退市與回購行為有不同的法律規(guī)范。
美國的證券法是案例法（Case Law），大陸歐洲的證券法是成文法（Written Law）或大陸法系。美國法系承認授權(quán)資本制，原則上不限制企業(yè)對本公司股票的買賣行為，其會計制度中也有庫存股票（Treasury Stock）的界定，中文可譯為庫藏股。這在大陸法系中原來是沒有的，因為大陸法實行法定資本制，原則上禁止公司買賣自己的股票。但隨著美國成為全球的經(jīng)濟霸主，執(zhí)金融證券市場之牛耳，美國“制式”的證券法規(guī)體系漸成主流，歐洲國家也相繼順應(yīng)潮流修訂相關(guān)法規(guī)，以至于到現(xiàn)代，除日本和極少數(shù)歐洲國家還堅持其禁止上市公司從事回購交易的原則外，占全球證券市場總市值八成以上的國家和區(qū)都已限制性地承認了企業(yè)對自身股票的買賣行為。
在現(xiàn)代證券市場上，上市公司的退市與回購和它們的上市與增發(fā)已經(jīng)是一物兩面，缺一不可。如果說企業(yè)經(jīng)營的成功是上市與增發(fā)，退市與回購則是證券市場的成功標志之一。
相關(guān)的理論假說
解讀企業(yè)回購行為最簡單的理論是估值說。當證券市場上的成交價格在較長時間內(nèi)持續(xù)背離企業(yè)的真實價值之時，回購行為就必然發(fā)生。美國在1987年10月19日的“黑色星期一”之后，有近700家上市公司在一個月內(nèi)宣布了回購股份的計劃，占當時上市公司總數(shù)的兩成以上。理由很簡單，證券市場的非理性暴跌使價格背離了這些企業(yè)的真實價值。從估值說的角度來看中國的證券市場，就會發(fā)現(xiàn)有許多非理性的案例，如果有人告訴你在2005年還能以每平方米4000～5000元人民幣的價格買到廣州市中心的五星級酒店，以每平方米8000～10000元人民幣的價格買到上海城隍廟、南京路和淮海路等黃金地段的商鋪，你一定會認為不可思議。然而這不可思議的事情就發(fā)生在中國的證券市場。本人曾經(jīng)推薦益民百貨、新世界、東方賓館、豫園商城和西單商場等商業(yè)地產(chǎn)股，因為這些商業(yè)股名為商業(yè)，實為地產(chǎn)，其賬面地產(chǎn)的價格幾乎都是按照1999年以前的估值入賬的，所以，用其股票的總市值來折算其資產(chǎn)價值就會得出上述“不可思議”的結(jié)論，中國證券市場的缺陷由此可見一斑。
另一個回購的理論是投資說。當企業(yè)看到眼前最好的投資項目也不如買自己的股票之時，回購計劃作為企業(yè)的投資行為就出現(xiàn)了。典型案例之一是花旗銀行從20世紀80年代至今不斷回購本公司的股票，亞洲金融危機爆發(fā)之時，有實力的香港上市公司如長實、和黃、鴻基等都有很大規(guī)模的回購計劃。從行為金融學的信息不對稱理論來分析，上市公司有信息優(yōu)勢，應(yīng)該是最清楚其本身未來成長潛力的。所以，一些國家的證券監(jiān)管限制企業(yè)的回購行為，把企業(yè)的回購等同于內(nèi)線交易。近年來，由于美國證券監(jiān)管原則的國際化，限制性鼓勵企業(yè)回購的監(jiān)管理念逐漸成為國際金融監(jiān)管的主導(dǎo)。
第三個理論是激勵說。許多上市公司回購股票的主要意圖是用來兌付期權(quán)或員工持股，以強化員工及管理層對企業(yè)的忠誠度。上個世紀80年代以來，用股票替代現(xiàn)金對員工進行獎勵日趨普遍，特別是在企業(yè)的年金計劃及其他多樣化的企業(yè)福利制度日益普及的時代，以公司股票為支付手段常�？梢砸还啥嘤茫戎Ц冬F(xiàn)金有更加靈活的選擇。已經(jīng)破產(chǎn)的世通公司使眾多員工的退休金化為烏有，原因之一是公司有一項制度給予員工的選擇權(quán)：員工每月都可以選擇以當月工資的15%買公司股票作為將來的退休金，買入價為上月最低點股價再打折扣15%.第四個理論是分紅說。股票可以激勵員工和管理者，也可以激勵股東，特別是由于美國出臺了一些新的法律和稅收制度限制對股東支付現(xiàn)金紅利，更導(dǎo)致了公司用回購的股票來支付股東的紅利。這樣做一舉三得：一是穩(wěn)定股價，二是替代現(xiàn)金，三是延稅避稅。所以，20世紀80年代以來，回購股票的投資在美國占公司總收入的比例直線上升，從80年代初不到5%上升到現(xiàn)在的40％～50%，也就是說美國公司現(xiàn)在每一元利潤就有四五角買本公司的股票。在分紅方式上，以股票代替現(xiàn)金分紅的比例也從70年代初的30%上升到目前的近80%.第五個理論是操縱說。一些批評者認為近年來大量的股票回購是由于上市公司惡意操控本公司的股票價格，確實有一些現(xiàn)成的案例可以為證。但從另一個角度看，上市公司穩(wěn)定市場價格的回購也是有利于市場的。為了不因噫廢食，現(xiàn)代證券監(jiān)督管理的趨勢是鼓勵企業(yè)以穩(wěn)定市場價格為目的的股票買賣，同時附加交易額的比例限制和回購持股的時間限制來避免上市公司的炒作行為。美國業(yè)內(nèi)所熟知的“安全港（Safe Harbor）”規(guī)則就是對上市公司回購的限制條款，規(guī)則明確約定了回購額度、執(zhí)行時間、執(zhí)行價格和注冊賬戶的四項法則。
第六個理論是博弈說。由于全流通市場使控制權(quán)的交易成為市場的常規(guī)行為，回購和退市就成全控制權(quán)交易市場上的博弈工具，是權(quán)勢博弈的重要手段。不久前在美國的納斯達克市場上盛大突襲新浪，兩周內(nèi)用新發(fā)的可轉(zhuǎn)債所募集的資金迅速收購了新浪的29%股份。事發(fā)后不久，搜狐迅速發(fā)布了回購計劃以防止盛大或其他公司再次突然襲擊。一時間，納斯達克市場上烽煙四起，中國IT公司之間的權(quán)勢博弈震驚了海內(nèi)外。
最后一個中國特色的回購理論是股改對價說。除回購注銷的縮股之外，整合資產(chǎn)的退市已成為股改中對價博弈的選擇之一。如中石油回購子公司退市，中石化回購子公司退市重組，其直接的原因是股改對價，因為在股權(quán)分置改革中，目前已成參考慣例的“10送3”將使很多公司被迫選擇退市，因為退市及回購可以避免或減輕送股的成本，至少可以提高對股改方案投票權(quán)的掌控度。
昭示市場變遷
上述回購股票的理論依據(jù)有些也就是公司自愿退市的理論，但退市又代表著證券市場的尊嚴和效率，在這里要區(qū)分兩類退市：程序性的強制退市和經(jīng)營性的自愿退市。退市在中國市場上被視為創(chuàng)新并不奇怪，因為“上市公司不退市”也是中國證券市場的原罪之一。過去13年來，中國上市公司真正退出市場的有70多家，這個數(shù)字略高于美國納斯達克市場過去5年的月平均退市數(shù)，大致等于紐約證券交易所的季度平均退市數(shù)。也許有人會因此為中國證券市場的監(jiān)管水平和上市公司質(zhì)量感到自豪，但實際上，一個市場如果不能做到“良幣驅(qū)逐劣幣”，就很有可能是“劣幣驅(qū)逐良幣”。市場就不能做到優(yōu)勝劣汰，反而會演變?yōu)椴匚奂{垢的黑洞，使所有參與者都陷入罪惡的深淵而難以自拔。因此，為了維護市場的尊嚴，證券市場必須設(shè)定一整套標準和程序化的規(guī)則來強制執(zhí)行退市，這就像任何商場都有權(quán)利和規(guī)則淘汰“假冒偽劣商品”一樣。最新的《證券法》中一個重大修訂就是在法律上和程序上確立了交易所的獨立地位，把上市公司從掛牌、停牌到退市的核準權(quán)完整地交給了交易所。
和證券市場的程序性強制退市不同，上市公司的經(jīng)營性自愿退市主要來源于得失說。上市與退市的利弊得失又可以分解為三個層面，即所有權(quán)的得失；經(jīng)營權(quán)的得失；隱性財產(chǎn)的得失。
所有權(quán)的得失是現(xiàn)代企業(yè)制度帶來的選擇，證券市場本質(zhì)上就是企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流的商品化。在美國，公司上市前的第一次公示是在紅頭（Red Herring）文件中所約定的墓碑（Tomb Stone）廣告。這不僅是由于廣告的標準設(shè)計像墓碑，而且還有另一層含義就是：企業(yè)的生命結(jié)束了，商品的生命開始了。換言之，上市對于企業(yè)的所有者來說是權(quán)衡得失的選擇，而且在企業(yè)上市后也經(jīng)常會得不償失。
美國最大的非上市公司是嘉集（Cargill），這家公司在19世紀初也曾經(jīng)在資本市場上非�；钴S，1912年還擁有一家很大的證券公司。后來嘉集在1929～1933年大蕭條中幾乎傾家蕩產(chǎn)，老嘉集痛定思痛悟出一個道理，即在競爭之中上市公司在明處，非上市公司在暗處；上市公司要服從于資本市場的意志，非上市公司才能保持自己的尊嚴。所以，嘉集公司從資本市場上隱退了，據(jù)說老嘉集本人在臨終前還留下了遺訓：永不上市！時至今日，嘉集公司參與資本市場的主要方式是發(fā)債和并購，而且每逢經(jīng)濟蕭條和股票市場的低迷時期，嘉集公司的業(yè)績反而出奇的好，嘉集公司的收購當然也包括收購上市公司的資產(chǎn)，但通常都是在收購?fù)瓿珊缶桶言撋鲜泄尽八接谢倍顺鲎C券市場。
得失說對于不同的企業(yè)有不同的含義，以圈錢為目的的上市就只有得沒有失，因為他們把融資之所得視為收入，崇拜現(xiàn)金而不計成本。這就是“崽賣爺田心不疼”，不管是賤賣資產(chǎn)還是欺詐股民他們都無所畏懼。毫無疑問，這樣的上市公司越多，證券市場的信用資源就越少。
經(jīng)營權(quán)和隱性資產(chǎn)的得失權(quán)衡常常反映了管理層的意志和經(jīng)營性資產(chǎn)的動態(tài)估值。由于經(jīng)營者通常沒有控股權(quán)，他們以現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)為依托在所有者之間的權(quán)力制衡中實現(xiàn)自身的權(quán)力和利益。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化通常會導(dǎo)致公司內(nèi)部控制權(quán)的結(jié)構(gòu)性失衡和流失，從而使現(xiàn)有的管理層大權(quán)旁落。這時，退市就可能是保持管理權(quán)穩(wěn)定的唯一選擇，盡管這可能不利于公司及其所有者和員工。正所謂：進一步風高浪險，退一步海闊天空。由管理層主導(dǎo)的退市行為，往往是經(jīng)營者和所有者之間的博弈。
在經(jīng)營層面上，退市有時又包含著隱性資產(chǎn)的得失，因為上市公司的資產(chǎn)價值并不是恒定的，也未必都是有形的，可計量的，特別是由于技術(shù)創(chuàng)新和資源開發(fā)等原因，企業(yè)經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)原來幾乎沒有賬面價值的資產(chǎn)突然身價百倍，而這些價值并不反映在公司的財務(wù)報表上。為了保持對這種隱性資產(chǎn)的支配權(quán)，上市公司常常會發(fā)現(xiàn)退市比上市更合算。又由于在不同證券市場上的估值標準不同，有時在A市場退市轉(zhuǎn)到B市場上市，就會使A市場的“丑小鴨”搖身一變成為B市場的“白天鵝”。在美國納斯達克上市的中國IT公司基本上不具備在中國A股市場上市的資格，但恰恰是這些在中國“不夠格的資產(chǎn)”為中國造就了當代最多、最大的“股市富豪”。相反在A股市場上風風雨雨13年，現(xiàn)在能夠被公認的“股市富豪”卻寥寥無幾！真可嘆：得失間可進可退；進退中患得患失。
總而言之，隨著市場機制的不斷完善，上市公司的回購與退市勢必然日趨頻繁。特別是在全流通的市場體制形成之后，股票市場的功能也必然從目前單一的融資和交易逐步衍生出各種多樣化的選擇，從而使退市與回購的金融行為日趨豐富，證券市場的功能日趨完善。
�。ㄗ髡呦迪尕斪C券首席經(jīng)濟學家）
