在歲末年初，中國內(nèi)地證券市場掀起一場母公司回購旗下子公司的“私有化”浪潮。業(yè)界普遍關(guān)注：這股浪潮何以會(huì)適時(shí)發(fā)生？當(dāng)事公司會(huì)有哪些后續(xù)步驟？對(duì)全局會(huì)產(chǎn)生什么影響……而我們尤其感興趣的，是在這股大潮中帶來的商業(yè)機(jī)會(huì)和投資機(jī)會(huì)。為此，我們約請(qǐng)專家，分別進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)和預(yù)測(cè)
動(dòng)因：整合資源，提升市值
“私有化”的主要?jiǎng)右騺碜阅腹菊仙鲜匈Y源。子公司上市，可能是集團(tuán)公司尋求融資的“試水”。在集團(tuán)公司完成上市后，一些公司資產(chǎn)質(zhì)量不佳，業(yè)績低下，又難以獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，進(jìn)而喪失融資資格，反而需要母公司花費(fèi)大量財(cái)力、精力維護(hù)上市資格與平臺(tái)。在這種情況下，母公司為了節(jié)約成本，整合資源，進(jìn)行“私有化”。比如，2005年香港市場上一系列整合資源類的“私有化”事件，中建電訊“私有化”中建科技國際、恒基地產(chǎn)“私有化”恒基發(fā)展，新世界發(fā)展“私有化”新世界信息，等等。
“私有化”的另一個(gè)要求，來自減少關(guān)聯(lián)交易。在旗下子公司紛紛上市之后，中石油、中石化海外上市，但大量關(guān)聯(lián)交易使得各上市公司之間盈利關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，讓投資者“一頭霧水”。于是中石油、中石化在上市之初，就承諾，將逐步回購子公司，避免關(guān)聯(lián)交易，讓業(yè)務(wù)、盈利透明化，幫助投資者更清楚地認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值。
而“私有化”的第三個(gè)重要原因，是母公司管理層，從內(nèi)部人角度，認(rèn)為子公司價(jià)格被市場嚴(yán)重低估，疲弱的股價(jià)表現(xiàn)不利于集團(tuán)的聲譽(yù)�；蛘咦庸竟乐邓絿�(yán)重低于母公司，收購后，集團(tuán)公司整體市場能夠有所提升。
比如，上海實(shí)業(yè)“私有化”上實(shí)藥業(yè)。由于醫(yī)藥板塊在紅籌板塊得不到關(guān)注，上實(shí)藥業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)較大波動(dòng)，2002年以來，上實(shí)藥業(yè)的市盈率水平始終在4倍左右徘徊。2003年以后，上海實(shí)業(yè)整合資源，同時(shí)認(rèn)為上實(shí)藥業(yè)被嚴(yán)重低估，開始推進(jìn)“私有化”。伴隨“私有化”進(jìn)程，上實(shí)藥業(yè)的市盈率水平逐步上升到15倍左右。因?yàn)樯蠈?shí)藥業(yè)業(yè)績好轉(zhuǎn)，“私有化”后，上海實(shí)業(yè)EPS增厚，其市盈率水平保持在10倍左右（如圖1所示）。
再比如，南太集團(tuán)2005年10月“私有化”南太電子。當(dāng)時(shí)，南太電子的市盈率從上市初期15倍下滑到5倍。而在美國上市的南太集團(tuán)的市盈率是19倍�！八接谢焙�，南太電子業(yè)務(wù)注入集團(tuán)公司，其市值被放大4倍。
2005年10月，中移動(dòng)著手“私有化”華潤萬眾。此前，華潤市盈率始終徘徊于6～7倍。很快，投資者認(rèn)識(shí)到華潤業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，給予更高的估值水平。華潤萬眾的市盈率很快提高到12倍。
“催化劑”：股權(quán)分置改革
A股市場的“私有化”的“催化劑”，來自股權(quán)分置改革的迫切要求。因?yàn)椤八接谢边@些公司，是推動(dòng)股改的唯一手段。
我們以中石化系公司股改為例。中石化向下屬公司流通股股東免費(fèi)送股，其結(jié)果必然是中石化所擁有的下屬公司權(quán)益減少，中石化的凈資產(chǎn)下降。根據(jù)我們的測(cè)算，如果中石化向下屬公司流通股東每10股送3股，將導(dǎo)致中石化損失了6.3%的凈利潤和5.7%的凈資產(chǎn)。
這些股改方案，損害了中石化的股東權(quán)益。中石化的A股股東，還能夠在中石化本身的股改中獲益，拿到補(bǔ)償。而中石化的H股股東、ADR持有者，就完全是損失�？梢灶A(yù)見，這樣的方案無法得到中石化股東大會(huì)的同意。這意味著，中石化旗下公司簡單對(duì)價(jià)的股改方案將無法實(shí)施，其最大可能的途徑，就是變賣殼資源，“私有化”旗下公司。
同樣的問題，也擺在中石油、中鋁面前。于是，現(xiàn)金充裕的中石油快速地收購流通市值較小的三家A股公司，在不影響其資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，輕松地完成A股股權(quán)分置改革的難題。而中鋁，由于缺乏現(xiàn)金，母公司身處H股，子公司身處A股，短期內(nèi)難以快速推進(jìn)“私有化”，但“私有化”也是它繞不過去的“坎”。
影響：被收購標(biāo)的獲得超額收益
“私有化”，近似企業(yè)并購，都是以終止上市為目的的收購。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，并購過程中，被并購的企業(yè)往往能夠給投資者帶來超額收益，而收購方的股票收益率往往不盡如人意。
以美國市場為例，1960～1985年期間25年數(shù)據(jù)顯示，不論收購成功與否，被收購方股票能夠在并購期間獲得很高的超額收益。而收購方的股票幾乎沒有超額收益。
有趣的是，收購成功不成功，對(duì)收購方和被收購方股票的影響是截然相反的。收購不成功，被收購股票的超額收益，顯著高于收購成功情況下的股票表現(xiàn)。但是收購不成功，收購方股票的收益，低于收購成功情況下的表現(xiàn)如下表所示。
理論界對(duì)此現(xiàn)象的解釋是，對(duì)于被收購方，投資者看到有人（收購方）愿意高價(jià)購買自己手中的股票，而且收購價(jià)格一般高于現(xiàn)價(jià)，當(dāng)然樂于追捧被收購的標(biāo)的股票。對(duì)于收購方，投資者擔(dān)心收購行為帶來劣質(zhì)資產(chǎn)，將損害公司盈利前景。公司收購只是出于管理層的個(gè)人目的，而不是股東權(quán)益最大化。于是投資者在并購期間往往選擇拋售收購方股票。
收購成功與否的影響在于，如果收購不成功，意味著存在反收購等情況，可能導(dǎo)致買方提高價(jià)格，比如，1991年，AT&T收購NCR，最初報(bào)價(jià)是80美元，后來提高到110美元。股票有兩個(gè)以上投資方爭奪，當(dāng)然可以推高標(biāo)的股票的漲幅。
對(duì)于收購方，如果收購失敗，可能意味著公司戰(zhàn)略無法實(shí)現(xiàn)，業(yè)績?cè)鲩L的不確定性增加。也有反例，如果投資者不看好收購事項(xiàng)，一旦收購不成功，收購方股票反而有較好表現(xiàn)。比如，投資者不看好聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)，收購進(jìn)程受到美國國會(huì)阻礙時(shí)，聯(lián)想的股價(jià)不跌反漲。
中石油、中石化以“私有化”形式并購旗下上市公司，其收益率表現(xiàn)也如此。
在中石油宣告收購三家A股公司前10個(gè)交易日，三家A股平均上漲12%，而中石油下跌1%.三家A股復(fù)牌后，平均上漲26%，同期中石油又下跌了約2%（如圖2所示）。
尋找可能被“私有化”的標(biāo)的股票
按照上面“私有化”進(jìn)程中不同股票收益率的分析，被收購的股票能夠?yàn)橥顿Y者帶來超額收益。所以，尋找可能被“私有化”的標(biāo)的股票，是投資者熱衷的焦點(diǎn)。
我們認(rèn)為，除了海歸公司，由于股改問題被迫進(jìn)行“私有化”外。還有一些國內(nèi)大型集團(tuán)公司，也有可能對(duì)旗下子公司進(jìn)行“私有化”。其原因在于：一、整合上市資源，或者廢止那些喪失融資能力的公司，或者避免關(guān)聯(lián)交易，或者提高集團(tuán)整體市值；二、“內(nèi)部人”認(rèn)為子公司價(jià)值被市場低估，通過“私有化”，回購資產(chǎn)提升市值；三、間接給予補(bǔ)償，順利完成股權(quán)分置改革。
而全流通的股權(quán)改革，也讓“私有化”成為可能。我們非常關(guān)注一些大集團(tuán)在股改前后的資產(chǎn)重組行為。比如，上海百聯(lián)集團(tuán)，其對(duì)旗下各類資產(chǎn)～連鎖超市、大賣場、百貨、貿(mào)易，對(duì)各上市公司～友誼、華聯(lián)、聯(lián)華、物貿(mào)、大商等，值得關(guān)注。
于是，我們給出篩選存在“私有化”可能公司的條件：一、市凈率低于1，“內(nèi)部人”——管理層，往往難以接受其股價(jià)低于凈資產(chǎn)，認(rèn)為資產(chǎn)被市場嚴(yán)重低估；二、大股東控股兩家以上上市公司，這樣“私有化”其中一家公司后，不會(huì)喪失融資平臺(tái)，而且可以節(jié)約上市費(fèi)用；三、大股東擁有充沛現(xiàn)金流，或者股票的市盈率高于子公司股票。一方面，有能力實(shí)施“私有化”；另一方面，收購后集團(tuán)公司市值可以被放大。
根據(jù)上述三個(gè)條件，我們可以給出一個(gè)具備“私有化”可能的股票池（如下表所示）。
牛市的風(fēng)向標(biāo)？
我們有理由相信，最了解公司業(yè)務(wù)盈利能力和發(fā)展前景的，莫過于公司管理層。如果管理層對(duì)子公司股價(jià)長期低迷難以忍受，愿意以股份、現(xiàn)金形式進(jìn)行收購，那么，投資者由于信息、資金等問題，確實(shí)低估了該公司長期的盈利能力。
進(jìn)一步的，如果一個(gè)市場上出現(xiàn)大量“私有化”案例，越來越多的“內(nèi)部人”認(rèn)為市場低估旗下資產(chǎn)。那么，作為“外部人”的投資者開始警覺，是不是因?yàn)樾畔ⅰ①Y金等問題，市場被整體低估了。
2003年的香港紅籌市場就是個(gè)例子。2003年5月4日，中糧國際“私有化”鵬利國際，首開紅籌“私有化”先例。接著，上海實(shí)業(yè)收購上實(shí)藥業(yè)。之后，不斷有“私有化”傳言流傳于市場。終于在11月達(dá)到高潮，華潤創(chuàng)業(yè)收購五豐行�！皟�(nèi)部人”－公司管理層的行為，引起“外部人”——股票投資者的關(guān)注，境外投資者重新審視紅籌股價(jià)值。而紅籌股的低市盈率和高息率，開始吸引越來越多的資金追捧。紅籌指數(shù)從年初的2039點(diǎn)上漲到年末的4664點(diǎn)，漲幅128%.可以說，“私有化”是觸發(fā)紅籌股市場牛市的主要?jiǎng)恿Γㄈ鐖D3所示）。
展望2006年的A股市場，中石油、中石化的“私有化”已經(jīng)起步，陸續(xù)還有大型集團(tuán)表達(dá)相關(guān)意愿。這是否是A股走入牛市的“契機(jī)”呢？
我們相信，“私有化”，作為一種特殊的重組并購形式，將在全流通的A股市場上，扮演越來越重要的角色�！八接谢睂锳股市場提供更多的投資理念、視角，并最終和制度變革、國際化、市場開放等，一起推動(dòng)A股發(fā)展成一個(gè)多元化、多理念、多種投資手段并存的繁榮市場。
（作者系申銀萬國證券研究所策略分析師）
