2006年2月8日，中國(guó)石化旗下四家公司齊魯石化（600002）、揚(yáng)子石化（000866）、中原油氣（000956）、石油大明（000406）同時(shí)宣布因公司將刊登股價(jià)敏感信息臨時(shí)停牌，中國(guó)石化將一次要約收購(gòu)四家公司。
此前的2005年10月27日，在深圳交易所上市的中國(guó)石油旗下三家子公司吉林化工（SZ.000618 HK.0368）、錦州石化（SZ.000763）、遼河油田（SZ.000817）同時(shí)宣布因公司將刊登股價(jià)敏感信息臨時(shí)停牌。10月31日，中石油發(fā)布公告，對(duì)上述三公司同時(shí)發(fā)出要約收購(gòu)，擬計(jì)劃終止三公司的上市地位。
至2月8日，中國(guó)石化四家公司流通市值為118.04億元，故無(wú)論從規(guī)模還是數(shù)量上中石化收購(gòu)都超過(guò)了中石油，似乎有“你開(kāi)創(chuàng)先河，我后來(lái)居上”之味，顯然，石油、石化兩大集團(tuán)展開(kāi)了收購(gòu)大戰(zhàn)。
體現(xiàn)了“創(chuàng)新”與“共贏”，開(kāi)創(chuàng)了資本市場(chǎng)新的里程碑
中石油、中石化大舉回購(gòu)，不僅拉開(kāi)了中國(guó)石油、石化產(chǎn)業(yè)整合的大旗，體現(xiàn)了“創(chuàng)新”與“共贏”，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)整合，符合國(guó)際產(chǎn)業(yè)發(fā)展新形勢(shì)和國(guó)資委改革發(fā)展要求，為中國(guó)鋁業(yè)等國(guó)有大型企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合指明了方向。中石油、中石化一系列產(chǎn)業(yè)整合史無(wú)前例，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)運(yùn)作有許多創(chuàng)新之處：是首次以終止上市為目的的要約收購(gòu)，是首次橫跨中國(guó)內(nèi)地、香港和美國(guó)三個(gè)證券市場(chǎng)的要約收購(gòu)，是首次A+H的要約收購(gòu)，是首次有條件的要約收購(gòu)，是首次國(guó)內(nèi)高溢價(jià)要約收購(gòu)，中國(guó)石油、中國(guó)石化以“真刀真槍”的要約收購(gòu)，成為中國(guó)資本市場(chǎng)破天荒之例，是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的新里程碑。
集“天時(shí)、地利、人和”為一體的重大舉措
中國(guó)石油、石化產(chǎn)業(yè)整合的主要目的是回避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮一體化優(yōu)勢(shì)，在多角度多方向形成共贏。在整合石油開(kāi)采、石油煉制、化工等產(chǎn)業(yè)鏈方面，中國(guó)石油、石化發(fā)揮集團(tuán)整體優(yōu)勢(shì)，規(guī)避了國(guó)家成品油定價(jià)體制限制，解除了在當(dāng)前高油價(jià)環(huán)境下冰火兩重天的子公司運(yùn)行狀況，實(shí)現(xiàn)“∑ni＞N”的多贏局面，并給市場(chǎng)作出新的典范，實(shí)現(xiàn)流通股股東和中國(guó)石油、石化國(guó)家利益的共同最大化，同時(shí)給資本市場(chǎng)開(kāi)辟了一條前所未有的新路，是集“天時(shí)、地利、人和”為一體的重大舉動(dòng)，是中國(guó)A股市場(chǎng)的巨大利好，是能夠得到廣大投資者認(rèn)可的好事。
不是為了別的，只為那深深依戀的高油價(jià)
中石油、中石化大舉回購(gòu)的導(dǎo)火索是高油價(jià)，因?yàn)樽愿哂蛢r(jià)以來(lái)，中國(guó)政府在政策制定方面不知不覺(jué)走進(jìn)了一個(gè)誤區(qū)：試圖通過(guò)價(jià)格調(diào)控以減少對(duì)相關(guān)行業(yè)和人民群眾生活的影響，換取社會(huì)穩(wěn)定。然而，決策層并不深入了解石油石化行業(yè)的特點(diǎn)，也不懂對(duì)石油化工完整產(chǎn)業(yè)鏈中某一類產(chǎn)品價(jià)格調(diào)控相當(dāng)于推倒了“多米諾”骨牌中的一個(gè)，由于其產(chǎn)品價(jià)格天生具有較好的聯(lián)動(dòng)性。特別是在我國(guó)加入世貿(mào)組織后，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)已經(jīng)促使整個(gè)石化產(chǎn)業(yè)更加符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，人為定價(jià)產(chǎn)業(yè)鏈中某一產(chǎn)品必將嚴(yán)重打亂了整個(gè)石油化工產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，不僅造成成品油價(jià)格低于原油的不合理情況，引發(fā)國(guó)內(nèi)“油荒”之后現(xiàn)“氣荒”，形成了一系列中國(guó)問(wèn)題。在政府政策沒(méi)有改變之前，作為企業(yè)的兩大集團(tuán)，解決高油價(jià)引發(fā)的中國(guó)問(wèn)題的唯一辦法就是產(chǎn)業(yè)整合。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)煉油業(yè)大面積虧損的情況下，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合“上可以消除我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不良影響，避免大量資金撤離國(guó)內(nèi)投資；下可以解決上市子公司大量虧損的尷尬局面，避免退市風(fēng)險(xiǎn)，給廣大投資者一個(gè)合理的交待”，可謂意義重大。
溢價(jià)要約收購(gòu)，市場(chǎng)反響積極，但將失去對(duì)沖高油價(jià)避險(xiǎn)工具
按照中石油要約收購(gòu)方案，擬實(shí)施的收購(gòu)價(jià)格分別為：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；錦州石化A股4.25元；遼河油田A股8.8元。相對(duì)于公告前停牌收盤價(jià)分別溢價(jià)率為：吉林化工H股15.5%（收盤價(jià)2.425港元）、A股6.92%（收盤價(jià)4.91元）；錦州石化A股10.10%（收盤價(jià)3.86元）；遼河油田A股18.76%（收盤價(jià)7.41元）。中石油對(duì)三家上市公司的要約收購(gòu)價(jià)格比方案公布前停盤價(jià)平均高出10%左右。
要約收購(gòu)旗下三家上市公司并實(shí)現(xiàn)退市的消息公告后，市場(chǎng)反響良好， 10月31日吉林化工H股率先在香港聯(lián)交所復(fù)牌交易，當(dāng)天股票價(jià)格即放量上漲12.37％，11月1日，三家A股公司交易復(fù)牌當(dāng)日，遼河油田始終封在漲停板上，錦州石化上漲8.81%，吉林化工上漲4.38%，市場(chǎng)反響表明收購(gòu)價(jià)格基本得到市場(chǎng)認(rèn)可。中國(guó)石化也采用發(fā)要約的形式以現(xiàn)金收購(gòu)齊魯石化等四家公司，齊魯石化的收購(gòu)價(jià)格為10.18元，較停盤前上升24.4%，揚(yáng)子石化收購(gòu)價(jià)格為13.95元，較停盤前上升26.2%，中原油氣收購(gòu)價(jià)格為12.12元，較停盤前上升13.2%、石油大明的收購(gòu)價(jià)格為10.30元，較停盤前上升16.9%，我們認(rèn)為石油、石化業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合留給市場(chǎng)的遺憾是僅有的三家純石油天然氣開(kāi)采業(yè)公司上市公司（遼河油田、中原油氣、石油大明）全面退市，在高油價(jià)背景下，廣大投資者在組合投資中將失去對(duì)沖高油價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)工具。
與基金博弈初戰(zhàn)告捷
事實(shí)上，在中石油收購(gòu)遼河油田等三家公司后，中國(guó)石化對(duì)旗下公司的整合難度要大于中石油，因?yàn)橐环矫嬷惺偷氖召?gòu)給市場(chǎng)發(fā)出了中石化可能收購(gòu)的信號(hào)，另一方面迫于股改壓力，中石化的收購(gòu)時(shí)間極為有限，在有限的時(shí)間和明確的事件下中石化能否順利完成收購(gòu)最關(guān)鍵的是與基金等機(jī)構(gòu)投資者的博弈，因?yàn)槿绻换鸬葯C(jī)構(gòu)投資者提前得知回購(gòu)時(shí)間，公司將不得不支付更高的回購(gòu)成本。中石化將要收購(gòu)的四家公司停牌前的股價(jià)在大盤上升時(shí)的下跌說(shuō)明了中石化采取了更為靈活的機(jī)動(dòng)應(yīng)變措施，在下跌中突然停牌有效地降低了公司整體收購(gòu)成本，可謂在與基金等機(jī)構(gòu)投資者博弈中初戰(zhàn)告捷。
下一步花落誰(shuí)家
在完成對(duì)齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明的產(chǎn)業(yè)整合后，目前中石化仍有五家公司（上海石化、石煉化、儀征化纖、泰山石油、武漢石油）需要進(jìn)行整合，其中上海石化屬綜合類石化，石煉化屬石油煉制業(yè)，泰山石油、武漢石油屬于石油銷售業(yè)，儀征化纖屬化學(xué)纖維制造業(yè)。按中石化在公布齊魯石化等四家公司方案的記者見(jiàn)面會(huì)上說(shuō)法，下一步也將會(huì)對(duì)剩余五家公司進(jìn)行整合，至于先整合哪家？什么時(shí)候整合？中石化高層表示，現(xiàn)在尚無(wú)具體計(jì)劃。但按照中石油、中石化此前收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，我們分析事件會(huì)向以下幾方面發(fā)展：
優(yōu)先推出A+H方案
考慮3月份“兩會(huì)”期間將討論已上報(bào)國(guó)務(wù)院的成品油定價(jià)體制改革方案，因該項(xiàng)改革對(duì)煉油業(yè)利好較大，公司可暫時(shí)不用對(duì)石煉化和煉油業(yè)務(wù)較多的上海石化整合該類企業(yè)也將能得到較好的利潤(rùn)恢復(fù)，不過(guò)利潤(rùn)的恢復(fù)將使股價(jià)升高，不利于公司要約收購(gòu)。因此，中石化會(huì)選擇比較適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)（股價(jià)較低時(shí)）收購(gòu)上海石化和石煉化。而儀征化纖因處在產(chǎn)業(yè)鏈最下端，受高油價(jià)影響最大，其巨額虧損將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，最應(yīng)先整合。又由于，此前推出的齊魯石化等四家均無(wú)H股，而中石油早以有A+H方案推出（吉林化工），A+H方案在資本市場(chǎng)上本身就是一種創(chuàng)新，中石化決不會(huì)甘心情愿俯首稱臣于中石油，也會(huì)盡早試水A+H整體收購(gòu)計(jì)劃。因此，我們判斷中石化在完成四家純A股公司收購(gòu)后，將率先推出儀征化纖和上海石化的整合。
收購(gòu)方式以現(xiàn)金收購(gòu)和賣殼整合為主
在一次完成四家公司收購(gòu)后，受資金約束中石化很可能會(huì)減慢對(duì)其余五家公司的收購(gòu)，另外，這五家公司還可能采取換股等其他方式完成整合，但由于現(xiàn)金收購(gòu)對(duì)中石油、中石化整合旗下子公司更簡(jiǎn)便，而只要有時(shí)間，就中石油、中石化目前財(cái)務(wù)狀況而言，再融幾百億資金對(duì)于兩大集團(tuán)都不是一件難事，而相比之下，齊魯石化等四家公司收購(gòu)能否順利完成相當(dāng)重要，如果市場(chǎng)異意不大，能夠很快完成收購(gòu)，將增加后幾家現(xiàn)金收購(gòu)的可能，但如進(jìn)展不順，中石化則可能考慮換股等其他方案，我們考慮中石化收購(gòu)四家公司會(huì)順利通過(guò)，主要原因是溢價(jià)水平均超過(guò)中石油收購(gòu)三家公司，而中石油收購(gòu)三家公司進(jìn)展得十分順利，中石化也就不會(huì)遇到太大的障礙。因此，得到成熟經(jīng)驗(yàn)的中石化會(huì)繼續(xù)采取現(xiàn)金收購(gòu)的可能性較大，更何況去年下半年中石化在香港市場(chǎng)成功收購(gòu)了鎮(zhèn)海煉化。至于泰山石油、武漢石油兩家石油銷售類公司，因競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)本身又處于銷售終端，公司可能會(huì)考慮賣殼整合。
收購(gòu)時(shí)間隨機(jī)應(yīng)變
中石化后續(xù)整合將延續(xù)此次整合四家公司的策略，即相機(jī)抉擇。而所謂“機(jī)”，則是股價(jià)的走勢(shì)。四家公司，尤其是重頭公司齊魯石化、揚(yáng)子石化整合方案之所以在春節(jié)剛過(guò)推出，主要是因?yàn)樵谇捌诖蟊P上漲的市場(chǎng)環(huán)境下，兩家公司股價(jià)反而出現(xiàn)下跌，這使中石化的出價(jià)更具吸引力。其余5家公司整合方案的出臺(tái)，也可能是在股價(jià)相對(duì)低迷時(shí)。另外，整合時(shí)機(jī)與行業(yè)相關(guān)政策的變動(dòng)也有關(guān)系，由于當(dāng)前成品油定價(jià)機(jī)制的扭曲，以石煉化為代表的煉油類企業(yè)真實(shí)價(jià)值被大幅低估，這其實(shí)為中石化的整合創(chuàng)造了良好條件。還有，中石化整合與股改的推進(jìn)也有密切關(guān)系，相比之下，收購(gòu)成本要低于股改成本。
（作者系中國(guó)銀河證券研究中心研究員）
