投資和信貸的高速擴(kuò)張背后，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的凈儲(chǔ)蓄規(guī)模不斷積累。
2006年是“十一五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，目前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于明顯高位，過(guò)去三年GDP增速平均為10％的基礎(chǔ)上，今年上半年GDP增速初步核算為10.9%，目前投資、外貿(mào)、消費(fèi)等需求指標(biāo)，以及政府財(cái)稅收入、企業(yè)盈利和居民收入等收入指標(biāo)，均處于強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行狀態(tài)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平仍在低位平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期波動(dòng)明顯弱化。
我們認(rèn)為，投資和信貸的高速擴(kuò)張背后，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的凈儲(chǔ)蓄規(guī)模不斷積累，以銀行流動(dòng)性過(guò)剩為特征的本幣凈儲(chǔ)蓄，以及以外匯儲(chǔ)備飆升為特征的外幣凈儲(chǔ)蓄，兩類凈儲(chǔ)蓄已經(jīng)顯著影響了宏觀調(diào)控的手段和有效性。為吸收本幣凈儲(chǔ)蓄，需要既調(diào)控基于市場(chǎng)效益的固定資產(chǎn)投資增速，又要啟動(dòng)基于社會(huì)公平的公共財(cái)政大轉(zhuǎn)型；為吸收外幣凈儲(chǔ)蓄，需要加速匯率改革，并對(duì)儲(chǔ)備持續(xù)飆升的風(fēng)險(xiǎn)予以高度關(guān)注。
一、 偏快而非過(guò)熱：從收入角度分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)
在過(guò)去關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的討論中，較為注重從消費(fèi)、投資和凈出口這三大需求的角度來(lái)展開(kāi)分析。其實(shí)從收入角度觀察，也許更能看出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)是在政府、企業(yè)和居民收入增長(zhǎng)相對(duì)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上，各項(xiàng)指標(biāo)的“水份”較少并給出了相對(duì)一致的信號(hào)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)可以用“多快好”來(lái)形容，即景氣行業(yè)多、經(jīng)濟(jì)增速快、總體效益好，但能耗環(huán)保等約束性指標(biāo)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不能加上“省”字，用過(guò)熱形容當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能是不恰當(dāng)?shù)�；考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)四年維持在10％左右，確實(shí)屬于偏快。
第一，就企業(yè)利潤(rùn)狀況而言，今年1～7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)9679億元，同比增長(zhǎng)28.6%，比上半年的28.02%的增速更快，企業(yè)盈利狀況持續(xù)提升。其中上游的有色金屬、石油開(kāi)采繼續(xù)著盈利的高速增長(zhǎng)，而食品、紡織等制造業(yè)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)也處于歷史高位，甚至鋼鐵、化工、化纖等一度景氣不佳的行業(yè)也已明顯回暖。
1、作為上游行業(yè)，能源行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)扮演著決定性的角色。整個(gè)石油開(kāi)采行業(yè)的利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)，今年1～7月同比增長(zhǎng)為44.8%.，但行業(yè)利潤(rùn)增速已在逐步回落中。而煤炭行業(yè)1～7月份的利潤(rùn)增速為12.2%，目前行業(yè)利潤(rùn)和煤炭?jī)r(jià)格正在逐月回落中。此外，有色金屬行業(yè)的利潤(rùn)幾乎翻番。從有色金屬冶煉與加工看，1～7月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)105.7%，并且逐月提高，但利潤(rùn)繼續(xù)急劇擴(kuò)張的難度已經(jīng)不斷加大。
2、作為中下游行業(yè)，制造業(yè)利潤(rùn)也普遍維持在較高水平，其中上半年食品的利潤(rùn)增長(zhǎng)率41%；紡織業(yè)為39%；通用、專用設(shè)備與交通設(shè)備制造業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率都在40%以上。
3、作為景氣不佳又重新回暖的行業(yè)，從2004年宏觀調(diào)控和大宗原材料漲價(jià)以來(lái)，一些行業(yè)一度出現(xiàn)虧損，但目前已經(jīng)回暖，像化工、化纖、鋼鐵、電力等行業(yè)的盈利狀況均明顯好轉(zhuǎn)。其中尤其值得注意的是，在2004年上半年出現(xiàn)了全國(guó)性的煤、電、油、運(yùn)的緊張局勢(shì)，并未在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中重現(xiàn)，甚至電力、煤炭等還出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。根據(jù)以上粗略的分析，可以顯示出目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，雖然帶有上下游不均的特征，但和去年同比增幅幾乎提高了9個(gè)百分點(diǎn)，因此企業(yè)盈利能力的改善是全面性的。
第二，就政府財(cái)稅收入狀況而言，今年1～7月份，國(guó)家財(cái)政收入24050億元，同比增長(zhǎng)24.2%，增收4690億元；而上半年全國(guó)稅收收入達(dá)19332億元，同比增長(zhǎng)22.3%，增收3522億元。應(yīng)該注意到，政府財(cái)稅收入數(shù)據(jù)通常水份不大。因此各級(jí)政府財(cái)力狀況持續(xù)改善，政府提供的公共產(chǎn)品和服務(wù)也在增強(qiáng)，例如據(jù)發(fā)改委披露，目前西部地區(qū)4880 萬(wàn)農(nóng)村學(xué)生全部享受了免雜費(fèi)政策，而參加新型農(nóng)村合作醫(yī)療試點(diǎn)的農(nóng)民人數(shù)已經(jīng)達(dá)到了3.7 億人。
政府財(cái)稅收入的高速增長(zhǎng)引來(lái)了一些爭(zhēng)議，其中較為典型的質(zhì)疑是為何財(cái)稅收入增速快于GDP增速？這可以從多角度理解，一是在新興國(guó)家中，通常政府財(cái)稅收入的確快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，財(cái)稅收入增長(zhǎng)的合理性不在于增速而在于政府提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的不斷改善；二是財(cái)稅收入增長(zhǎng)可以通過(guò)強(qiáng)化征管效率等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)；三是財(cái)稅收入使用現(xiàn)價(jià)口徑，而GDP指標(biāo)使用不變價(jià)口徑，因此兩者之間天然會(huì)出現(xiàn)前者快于后者的現(xiàn)象。
第三，就居民收入增長(zhǎng)而言，據(jù)全國(guó)5.6萬(wàn)戶城鎮(zhèn)居民家庭抽樣調(diào)查資料顯示，上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為5997元，比去年同期增長(zhǎng)11.6%，扣除價(jià)格上漲因素，實(shí)際增長(zhǎng)10.2%，而在人均收入中，工薪收入4500元，比去年同期增長(zhǎng)13.1%；經(jīng)營(yíng)凈收入409元，增長(zhǎng)19.5%.社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)12.4%，比去年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，城鄉(xiāng)銷售增幅差距縮小。此外，上半年城鎮(zhèn)新增就業(yè)608萬(wàn)人，完成全年計(jì)劃的67%.因此居民收入、消費(fèi)和就業(yè)狀況的同步好轉(zhuǎn)，也是四年來(lái)的最好水平。
第四，外貿(mào)順差對(duì)我國(guó)企業(yè)效益改善的作用不可忽略，也是金融體系流動(dòng)性失衡的關(guān)鍵。今年上半年，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總值7957.4億美元。其中，出口4285.9億美元，增長(zhǎng)25.2%；進(jìn)口3671.5億美元，增長(zhǎng)21.3%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差614.4億美元，同比多增217.9億美元。如此巨額的貿(mào)易順差，對(duì)10多萬(wàn)家外貿(mào)企業(yè)的效益，尤其是機(jī)電和紡織產(chǎn)品行業(yè)有決定性影響。截止今年上半年，我國(guó)外貿(mào)已經(jīng)連續(xù)第五個(gè)年頭保持20%的高速增長(zhǎng)，連續(xù)26個(gè)月保持月度貿(mào)易順差，加工貿(mào)易在進(jìn)出口額、在貿(mào)易差額方面都占據(jù)了對(duì)外貿(mào)易的半壁江山。因此當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏快的態(tài)勢(shì)，也包含著外部需求強(qiáng)勁的偶然因素。
二、 報(bào)酬而非增速：對(duì)新一輪高速投資的重新解讀
目前廣泛存在、爭(zhēng)議較少的一個(gè)話題是“投資過(guò)熱”。
1、從投資率來(lái)看，2005年固定資產(chǎn)投資的GDP占比為48.6%；2006年的投資率甚至超過(guò)上年，如此高的投資率的確令人矚目。
2、從投資增速來(lái)看，目前的增速被作為投資熱的重要判斷依據(jù)，2005年我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資為75096億元，同比增長(zhǎng)27.2%，今年1～7月份，固定資產(chǎn)投資達(dá)44771億元，同比增長(zhǎng)30.5%.截止到7月底，新開(kāi)工項(xiàng)目114931個(gè)，同比增加20003個(gè)；新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資42022億元，同比增長(zhǎng)19.3%.鑒于對(duì)當(dāng)前投資率和投資增速的憂慮，今年6月發(fā)改委等部門(mén)出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資調(diào)控從嚴(yán)控制新開(kāi)工項(xiàng)目意見(jiàn)的通知》，并且對(duì)內(nèi)蒙新豐電廠等違規(guī)項(xiàng)目進(jìn)行了嚴(yán)厲的處理。我們認(rèn)為，判斷當(dāng)前投資增長(zhǎng)需要應(yīng)從多維度出發(fā)，尤其應(yīng)當(dāng)關(guān)注投資收益率的變化。
第一，在當(dāng)前收入分配結(jié)構(gòu)難有大幅調(diào)整的剛性下，擴(kuò)大內(nèi)需幾乎等同于提高投資，壓縮投資也幾乎等同于壓縮內(nèi)需。當(dāng)前收入分配的基本狀況是政府財(cái)稅收入和企業(yè)利潤(rùn)不斷上升，居民消費(fèi)在收入分配中的比重緩慢降低。同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄和外匯儲(chǔ)備又充當(dāng)著最重要的凈儲(chǔ)蓄來(lái)源，因此在凈出口創(chuàng)出歷史新高、在居民消費(fèi)增長(zhǎng)比收入增長(zhǎng)持續(xù)快2個(gè)百分點(diǎn)的背景下，較高的投資率已經(jīng)成為有效吸收凈儲(chǔ)蓄的惟一手段。如果我們認(rèn)為年均2000億美元的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)太快，或者認(rèn)為銀行體系存在較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，其實(shí)潛臺(tái)詞就是：當(dāng)前的投資增速，仍然不足以消化中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)中凈儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。
第二，衡量投資是否過(guò)熱的關(guān)鍵指標(biāo)是投資收益，如果投資收益持續(xù)低迷，那么投資增速就偏高，否則較高收益將構(gòu)成較快投資的穩(wěn)固支撐。
1、在消費(fèi)、凈出口和投資這三大需求中，哪種需求的報(bào)酬率高，哪種需求就獲得優(yōu)先增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，目前相對(duì)的低利率氛圍，以及以加工貿(mào)易為特點(diǎn)的外貿(mào)增長(zhǎng)，決定了投資是率先得到滿足的需求。
2、根據(jù)宋國(guó)青的估算，中國(guó)固定資產(chǎn)投資的凈資產(chǎn)收益率，在1999年為5.8%，在2005年上升到18.0%，目前仍在持續(xù)上升。即便繼續(xù)扣除過(guò)去七年利率偏低因素的影響，凈資產(chǎn)收益率仍可能維持在13%左右；按上面的算法，與這一凈資產(chǎn)收益率對(duì)應(yīng)的投資的社會(huì)邊際報(bào)酬率在9%～11%之間。從中再扣掉通貨膨脹率等因素的影響、投資仍然享有8%左右的報(bào)酬率，這是真實(shí)的社會(huì)投資報(bào)酬率，因此在這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，在具有較強(qiáng)回報(bào)水平支撐的背景下，固定資產(chǎn)投資持續(xù)快速增長(zhǎng)就相當(dāng)自然。
3、這種固定資產(chǎn)投資增速是否可以維持？就金融資源而言，以往投資的快速增長(zhǎng)都帶有某種金融部門(mén)犧牲自身利益支撐政府和企業(yè)投資的特色，但目前銀行業(yè)利潤(rùn)處于歷史新高狀態(tài)，資金相對(duì)充裕；就工業(yè)原材料資源而言，煤、電、油、運(yùn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整相對(duì)充分。此外，進(jìn)出口增速差異不斷縮小，進(jìn)口需求持續(xù)上升，資源保障能力有了提升；就投資收益和產(chǎn)能擴(kuò)張的矛盾看，包括汽車、電力等被廣泛認(rèn)為產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)，盡管收益大幅攤薄，但利潤(rùn)增速仍然在20％以上；就日、韓的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在其經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的黃金10年里，都分別伴隨著高達(dá)40％左右的投資增速。這種以市場(chǎng)機(jī)制驅(qū)動(dòng)為主的投資增速，當(dāng)然很難通過(guò)市場(chǎng)手段抑制下來(lái)。
第三，當(dāng)前投資快速增長(zhǎng)的同時(shí)伴隨著投資結(jié)構(gòu)的戲劇性變化，這些變化大多都體現(xiàn)了市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善和自發(fā)作用。
1、東、中、西部的投資增速梯度拉大，今年上半年?yáng)|部地區(qū)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)為26.9％，中部地區(qū)約42.1%，西部地區(qū)約34.4%.其中東南沿海主要城市的投資增速平均不足20%.結(jié)合各省市工業(yè)增加值的增速變化，我們認(rèn)為即便東部省市存在著低報(bào)瞞報(bào)的現(xiàn)象，也并不影響中西部地區(qū)固定資產(chǎn)投資明顯升溫的判斷，這是令人欣慰的好現(xiàn)象。
2、固定資產(chǎn)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)明顯改善，除了農(nóng)業(yè)投資顯著改善之外，投資集中在以能源、交通等為核心的部門(mén)，反映出中國(guó)重化工業(yè)化進(jìn)程的加速。粗略的統(tǒng)計(jì)表明，今年1～7月，投資同比增速在80%以上的行業(yè)，有鐵路、金融、有色金屬、黑色金屬、非金屬采礦等，投資同比增速在60%以上的行業(yè)，有電氣、通用設(shè)備、廢舊資源利用、橡膠、文體、食品、飲料等行業(yè)；投資同比增速在40%以上的行業(yè)，有科研、石油加工、煤炭、儀器儀表、塑料、紡織服裝等行業(yè)。因此，就固定資產(chǎn)投資的行業(yè)分布來(lái)看，也使優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)很難成為調(diào)控的理由。
3、就投資資金的來(lái)源看，當(dāng)前固定資產(chǎn)投資顯著地受到三大因素的支撐：即加速市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的銀行業(yè)、地方政府的土地資源以及企業(yè)自有資金。有研究表明，目前投資中的近六成源自企業(yè)自有資金，私營(yíng)和外資企業(yè)的投資熱情顯著高于國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)，而中國(guó)銀行體系的轉(zhuǎn)軌，以及土地資源對(duì)地方政府財(cái)政收入的重要性，都決定了沿用原有的項(xiàng)目審批、管理和清查方式調(diào)控投資，越來(lái)越缺乏持續(xù)效果。
第四，調(diào)控投資的難度、成本和剛性值得深入分析。以目前的投資項(xiàng)目清理來(lái)看，對(duì)9.9萬(wàn)個(gè)新開(kāi)工項(xiàng)目逐一進(jìn)行清理，是難以企及的事情，此外總投資1億元及以上的新項(xiàng)目，其總投資規(guī)模占全部新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資的60%以上，因此即便對(duì)億元以上大項(xiàng)目進(jìn)行盤(pán)查也十分棘手。此外，目前中央調(diào)控投資的手段，包括清理新項(xiàng)目、嚴(yán)審擬建項(xiàng)目、控制土地、貸款等等，都存在執(zhí)行難度。
三、 公共財(cái)政和匯率彈性：宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的實(shí)質(zhì)內(nèi)容
總體上而言，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較快，而不是過(guò)熱；傾向于認(rèn)為投資增長(zhǎng)仍然不足以吸收凈儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，而不是凈儲(chǔ)蓄和投資回報(bào)不能支撐投資增長(zhǎng)�；蛘哒f(shuō)，較快的經(jīng)濟(jì)增速和投資增速是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的，這導(dǎo)致了以市場(chǎng)化手段進(jìn)行調(diào)控的空間相當(dāng)有限。
第一，GDP和投資的增速，其實(shí)質(zhì)是國(guó)內(nèi)凈儲(chǔ)蓄的吸收問(wèn)題，如果說(shuō)高達(dá)10%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和接近50%的投資率仍然不足以充分吸收凈儲(chǔ)蓄的話，那么很可能是失衡的增長(zhǎng)方式?jīng)Q定了持續(xù)的凈儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)。
1、目前，銀行、企業(yè)和居民均具充沛的本幣凈儲(chǔ)蓄頭寸。上半年，人民幣各項(xiàng)存款余額31.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.4%，比年初增加3.2萬(wàn)億元，同比多增6324億元。人民幣貸款余額21.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.2%，比年初增加2.2萬(wàn)億元，同比多增7233億元。存款多于貸款10.3萬(wàn)億。同期企業(yè)人民幣存款余額10.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15％，比年初增加8052億元，同比多增2564億元。人民幣儲(chǔ)蓄存款余額15.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.1%，比年初增加1.4萬(wàn)億元，同比多增1169億元。
2、目前外匯儲(chǔ)備的激增顯示出充沛的外幣凈儲(chǔ)蓄頭寸。2003年外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)首次超過(guò)了千億美元，此后兩年，每年外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)均接近2100億美元，今年上半年外匯儲(chǔ)備再度增加1252億美元，外匯儲(chǔ)備達(dá)到9441億美元，這種外幣凈儲(chǔ)蓄頭寸超常增長(zhǎng)至今并沒(méi)有放緩的跡象。
3、弄清這種本外幣凈儲(chǔ)蓄的形成機(jī)制，是導(dǎo)致目前被廣泛爭(zhēng)議的一系列問(wèn)題的關(guān)鍵所在，也是重新探索市場(chǎng)話調(diào)控手段的前提。
第二，我們認(rèn)為，本幣凈儲(chǔ)蓄的實(shí)質(zhì)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡，這種失衡可以歸結(jié)為公共財(cái)政框架的遲遲未能確立。
1、如前文所述，吸收本幣凈儲(chǔ)蓄取決于消費(fèi)和投資這兩大內(nèi)需增長(zhǎng)�？紤]到居民消費(fèi)增長(zhǎng)已經(jīng)持續(xù)快于收入增長(zhǎng)，再考慮到目前的投資增速也已廣受非議，因此需要重新審視運(yùn)用何種渠道，合理消化儲(chǔ)蓄的可能性。其中，每年超過(guò)2 萬(wàn)億元的居民儲(chǔ)蓄的快速上升，是本幣凈儲(chǔ)蓄的決定性因素。再考慮相應(yīng)的政策制約因素，其一是各級(jí)政府、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)在收入分配中的份額難以大幅度調(diào)整，或者說(shuō)期望減稅，以及民進(jìn)國(guó)退來(lái)擴(kuò)張內(nèi)需不現(xiàn)實(shí)；其二是土地所有制格局，以及銀行改革趨勢(shì)難以大幅度調(diào)整，或者說(shuō)期望通過(guò)出讓土地使用權(quán)的相對(duì)集中、以及制約銀行資金的市場(chǎng)化配置來(lái)調(diào)控內(nèi)需也不盡現(xiàn)實(shí)。在這樣的多重政策制約下，吸收本幣凈儲(chǔ)蓄的有效手段恐怕只能是強(qiáng)化公共財(cái)政框架。
2、盡管本幣凈儲(chǔ)蓄使得我國(guó)銀行業(yè)存在普遍的流動(dòng)性過(guò)剩，但這種過(guò)剩不應(yīng)被過(guò)度夸張到數(shù)10萬(wàn)億元人民幣的水平。為什么中國(guó)銀行業(yè)并無(wú)高達(dá)10萬(wàn)億元的流動(dòng)性過(guò)剩？扣除今年以來(lái)銀行信貸快速擴(kuò)張的因素以外，一是銀行系統(tǒng)持有大約5萬(wàn)億元國(guó)債，以及大約2.2萬(wàn)億元的高流動(dòng)性資產(chǎn)，包括金融債、企業(yè)短債和央行票據(jù)等，扣除銀行系統(tǒng)所持有的上述資產(chǎn)，有2.8億元的流動(dòng)性。二是商業(yè)銀行在央行的2.3萬(wàn)億元法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，其中超額準(zhǔn)備金約已經(jīng)降至只有5000億元左右，扣除掉法定準(zhǔn)備金率之后，銀行系統(tǒng)有約1萬(wàn)億元的過(guò)剩流動(dòng)性。此外，貨幣市場(chǎng)利率的不斷升高、儲(chǔ)蓄的活期化趨勢(shì)等均顯示，流動(dòng)性過(guò)剩的狀況在好轉(zhuǎn)。
3、從根本上說(shuō)，解決本幣凈儲(chǔ)蓄高企的關(guān)鍵在于公共財(cái)政框架的確立。上半年，全國(guó)財(cái)政收入2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22%；全國(guó)財(cái)政支出1.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.5%，收支相抵收入大于支出5405億元。在我國(guó)政府提供的養(yǎng)老就業(yè)、衛(wèi)生醫(yī)療、教育培訓(xùn)、水電、交通、通訊等公共產(chǎn)品和服務(wù)相對(duì)較低的情況下，連財(cái)政都處于黑字狀態(tài)是令人驚訝的。今年以來(lái)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)有所改善，體現(xiàn)在對(duì)“三農(nóng)”支出、社會(huì)保障、教育、衛(wèi)生、科研等投入增長(zhǎng)較快，但是我國(guó)財(cái)政仍然處于“國(guó)務(wù)院點(diǎn)菜、財(cái)政埋單”的司庫(kù)角色，而不是和大國(guó)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的公共財(cái)政體系。只有加速國(guó)家財(cái)政向公共財(cái)政的轉(zhuǎn)型，促成地方政府財(cái)力和事權(quán)的對(duì)稱，做大國(guó)債發(fā)行和交易規(guī)模，才能持續(xù)有效地啟動(dòng)內(nèi)需，縮減私人部門(mén)的凈儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使得信貸和投資超常擴(kuò)張得到有效遏制。當(dāng)前運(yùn)用財(cái)政手段較之貨幣手段進(jìn)行調(diào)控更為有效，看起來(lái)多少有些出乎意料：考慮到本幣凈儲(chǔ)蓄的積累，是促成投資擴(kuò)張和銀行流動(dòng)性過(guò)剩的根本原因；要從源頭解決問(wèn)題，那么我們不得不選擇通過(guò)建立公共財(cái)政框架，以有效地降低私人部門(mén)的凈儲(chǔ)蓄率。因此，相應(yīng)的結(jié)論只能是：國(guó)家財(cái)政從簡(jiǎn)單的司庫(kù)財(cái)政向公共財(cái)政轉(zhuǎn)移，才能持續(xù)地解決問(wèn)題，或者說(shuō)當(dāng)前本幣凈儲(chǔ)蓄率過(guò)高，本質(zhì)是貨幣政策出位、財(cái)政政策缺位造成的。
第三，我們認(rèn)為，外幣凈儲(chǔ)蓄的實(shí)質(zhì)是對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡，這種失衡可以歸結(jié)為匯率改革進(jìn)程滯后于市場(chǎng)預(yù)期。
1、當(dāng)前的外貿(mào)政策和匯率政策，共同促使了以中國(guó)外匯儲(chǔ)備為標(biāo)志的外幣凈儲(chǔ)蓄一路飆升，同時(shí)通過(guò)基礎(chǔ)貨幣的外匯占款發(fā)行，還間接導(dǎo)致了本幣凈儲(chǔ)蓄的高企。央行在2006年第2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，目前信貸快速擴(kuò)張的重要原因之一，就是外匯大量流入導(dǎo)致流動(dòng)性充裕，給銀行擴(kuò)張信貸提供了資金條件。余永定的研究顯示，持續(xù)的國(guó)際收支雙順差，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的福利損害。并且美元能否相對(duì)穩(wěn)定，越來(lái)越取決于石油美元和東亞美元的流向。
2、如果僅僅從宏觀調(diào)控的角度理解當(dāng)前匯率政策調(diào)整的必要性是不夠的，較低的匯率定值具有雙重效果，它既帶來(lái)凈出口也帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的積累；它使得加工產(chǎn)業(yè)的遷移和產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)展成為一種從東南沿海向中西部地區(qū)的境內(nèi)轉(zhuǎn)移，而不是從中國(guó)向周邊更貧困國(guó)家的轉(zhuǎn)移。目前甚至已經(jīng)到了超越宏觀調(diào)控，去看待外匯儲(chǔ)備勢(shì)如累卵的緊迫局面。
以史為鑒，除了被廣泛討論的布雷頓森林體系的崩潰，以及“廣場(chǎng)協(xié)議”等美元危機(jī)的沖擊。被忽略的另外兩件歷史事件或者可供中國(guó)借鑒。第一樁是荷蘭央行行長(zhǎng)之死。英鎊曾經(jīng)一度是最重要的國(guó)際貨幣，1929年始自美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)迅速在全球蔓延，并影響英國(guó)，從1931年初開(kāi)始，黃金從英國(guó)滾滾外流，前三個(gè)月凈外流黃金達(dá)700萬(wàn)英鎊，7到9月更達(dá)到3400萬(wàn)英鎊，英國(guó)銀行的黃金儲(chǔ)備急劇下降。儲(chǔ)備英鎊的外國(guó)央行詢問(wèn)英格蘭銀行，是否在考慮改變其英鎊匯率掛鉤黃金的立場(chǎng)，而英國(guó)的回答當(dāng)然是無(wú)意放棄英鎊與黃金的聯(lián)系。但1931年9月20日，英國(guó)還是正式宣布廢除英鎊金本位，并將英鎊貶值30%，作為克服經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要措施。這使得許多持有英鎊的外國(guó)央行損失慘重，當(dāng)時(shí)荷蘭央行行長(zhǎng)杰拉德威瑟林引咎辭職，英鎊崩潰給荷蘭外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的毀滅性損失最終使他自殺謝罪。第二樁是戴高樂(lè)譴責(zé)美元的“過(guò)度特權(quán)”。歷史總是驚人的相似，1961年宣誓就職的美國(guó)總統(tǒng)肯尼迪，在上年競(jìng)選時(shí)即闡述了“不會(huì)將美元貶值”的政策立場(chǎng)，并推出了一系列政策維持美元的地位。1964年美國(guó)對(duì)外官方債務(wù)超過(guò)黃金儲(chǔ)備的價(jià)值，成為新順差國(guó)的歐洲開(kāi)始表達(dá)對(duì)美國(guó)的不滿。這一年，法國(guó)總統(tǒng)戴高樂(lè)公開(kāi)譴責(zé)美國(guó)可以靠印鈔票支付國(guó)際收支逆差，而其他國(guó)家卻需要辛辛苦苦的“掙外匯”，這給了美國(guó)“過(guò)度的特權(quán)”。法國(guó)選擇用腳投票，宣布1個(gè)月內(nèi)將3500萬(wàn)美元兌換成黃金，并稱將來(lái)自國(guó)際收支順差的新美元全部?jī)稉Q成黃金。法國(guó)央行和美聯(lián)儲(chǔ)之間迅速交惡，但法國(guó)卻幸運(yùn)地成為美元最終和黃金脫鉤時(shí)受損最輕微的歐洲國(guó)家。進(jìn)入2006年第2季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)氖准镜?.6％下降到2.5％，消費(fèi)物價(jià)則從2%上升到4.1％，到2006年7月，美國(guó)已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月出現(xiàn)負(fù)的居民凈儲(chǔ)蓄率。美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏也在放慢，因此美元風(fēng)險(xiǎn)不僅是國(guó)際經(jīng)濟(jì)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，也意味著對(duì)中國(guó)儲(chǔ)備格局的嚴(yán)重沖擊。
總結(jié)一下我們對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯分析：1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上處于凈儲(chǔ)蓄不斷增長(zhǎng)的格局，本幣凈儲(chǔ)蓄導(dǎo)致銀行流動(dòng)性過(guò)剩，外幣凈儲(chǔ)蓄導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備飆升。2、本幣凈儲(chǔ)蓄不斷增長(zhǎng)是推動(dòng)銀行信貸擴(kuò)張，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資居高不下的根源。3、如果廣義政府和私人部門(mén)的收入分配格局沒(méi)有大調(diào)整，那么要有效消除本幣凈儲(chǔ)蓄，就需要中國(guó)財(cái)政從司庫(kù)型財(cái)政向公共財(cái)政轉(zhuǎn)型。4、外幣凈儲(chǔ)蓄不斷增長(zhǎng)既對(duì)本幣凈儲(chǔ)蓄的擴(kuò)張有推波助瀾的作用，也使得中國(guó)的外貿(mào)格局和外匯儲(chǔ)備承受巨大壓力。
四、 市場(chǎng)和行政并重：增強(qiáng)宏觀調(diào)控有效性的政策建議
由于我們把當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題歸結(jié)為公共財(cái)政問(wèn)題，把對(duì)外經(jīng)濟(jì)問(wèn)題歸結(jié)為匯率問(wèn)題，因此近期相關(guān)的調(diào)控政策建議如下。
1、考慮到地方政府對(duì)土地征占，以及市場(chǎng)機(jī)制對(duì)銀行信貸的決定性影響，當(dāng)前重復(fù)2004年調(diào)控時(shí)的“地根”加“銀根”式調(diào)控手法的難度更大，通過(guò)擴(kuò)大和強(qiáng)化對(duì)地方政府關(guān)于能耗、環(huán)境等約束性指標(biāo)的指標(biāo)體系和考核要求，也許更具效力。
2、考慮到目前投資的社會(huì)報(bào)酬率水平，因此不能不注意到，壓縮投資增速和緩解銀行流動(dòng)性過(guò)剩兩者之間此起彼伏的矛盾關(guān)系。因此基于經(jīng)濟(jì)利益沖動(dòng)的項(xiàng)目投資、產(chǎn)業(yè)投資出現(xiàn)偏快增長(zhǎng)時(shí)，較為有效的分流手段，是強(qiáng)化基于社會(huì)公平的政府對(duì)公共產(chǎn)品和服務(wù)的持續(xù)投資。
3、思考我國(guó)財(cái)政的重新定位，加速?gòu)乃編?kù)型財(cái)政向公共財(cái)政轉(zhuǎn)移，在國(guó)債余額管理的思路下，扭轉(zhuǎn)國(guó)債發(fā)行的GDP占比不斷下降的局面，長(zhǎng)周期地強(qiáng)化政府對(duì)公共產(chǎn)品和服務(wù)的持續(xù)投資，理順地方各級(jí)政府財(cái)力和事權(quán)的對(duì)等。
4、中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，以及投資決策的多元化、市場(chǎng)化，決定了全國(guó)性的項(xiàng)目清查、報(bào)批和懲罰機(jī)制將越來(lái)越流于形式化。因此在投資方面，基于微觀層面的項(xiàng)目審批制思路不能不弱化，而同時(shí)基于中觀層面的產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)充、區(qū)域流域規(guī)劃不能不強(qiáng)化。
5、加速匯率市場(chǎng)化的調(diào)整進(jìn)程，目前可從調(diào)整人民幣實(shí)際匯率或者名義匯率入手。調(diào)整實(shí)際匯率的手段是大幅度調(diào)降出口退稅率和中外資企業(yè)的兩稅合并工作。1998年啟動(dòng)出口退稅的政策背景，是東亞危機(jī)后中國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)低迷，事易時(shí)移，目前的出口退稅，也可較少拘泥于所謂增值稅征退之類的理論爭(zhēng)議，而應(yīng)著眼于推動(dòng)實(shí)際匯率升值和出口產(chǎn)業(yè)調(diào)整。此外，考慮到兩稅合并已是個(gè)長(zhǎng)期話題，因此可以說(shuō)政策沖擊已被企業(yè)提前消化，兩稅合并久拖不決的弊端日益顯現(xiàn)。
6、調(diào)整名義匯率的手段是放寬人民幣對(duì)美元的政策波動(dòng)區(qū)間，例如從當(dāng)前日均波幅的0.3%，漸次放寬到大致日均1%～3%的水平。同時(shí)，只要不涉及外匯資金的跨境流動(dòng)，也宜大幅度放寬甚至取消企業(yè)參與外匯交易的實(shí)需原則。國(guó)際上針對(duì)人民幣衍生產(chǎn)品和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新品種不斷推出，這也迫使國(guó)內(nèi)的匯改步伐不能不提速�？紤]到外貿(mào)順差是由中國(guó)在國(guó)際分工體系中的地位所決定的，因此無(wú)論調(diào)整人民幣實(shí)際還是名義匯率，都并不能消除貿(mào)易順差，但可以有效收縮貿(mào)易順差的GDP 占比，從而緩解國(guó)內(nèi)凈儲(chǔ)蓄的過(guò)剩程度。
7、上述努力意味著對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，需要從財(cái)政、產(chǎn)業(yè)和貨幣三大政策入手，其中財(cái)政轉(zhuǎn)型幾乎意味著政府轉(zhuǎn)型，是保障社會(huì)和諧、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。產(chǎn)業(yè)政策則面臨從微觀的項(xiàng)目管理到中觀的產(chǎn)業(yè)、區(qū)域管理思路的轉(zhuǎn)型。在貨幣政策操作中，是否存在一種具有結(jié)構(gòu)型調(diào)整功能的信貸政策則令人懷疑。
8、中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理必須有新思路，目前的儲(chǔ)備狀況勢(shì)如累卵，并已造成對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的福利損失。
