隨著國有企業(yè)體制轉(zhuǎn)換與結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入進(jìn)行，一些深層次的問題也集中暴露出來。其中，較為突出的是國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，主要表現(xiàn)在：自有資本嚴(yán)重不足、負(fù)債比例過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)（債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與債務(wù)使用結(jié)構(gòu)）不當(dāng)、不良債務(wù)大量存在。這一突出矛盾不僅嚴(yán)重影響了國有經(jīng)濟(jì)正常經(jīng)營活動(dòng)的開展，而且阻礙了國民經(jīng)濟(jì)的宏觀運(yùn)行和國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)力量的發(fā)揮。為此，黨的十五屆四中全會(huì)明確提出要“改善國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)”。如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)？本文擬對現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行分析，探討優(yōu)化我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循的原則。

　　一、現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源中，權(quán)益資本（指所有者權(quán)益，下同）與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論則是研究這一比例關(guān)系對企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。最早提出該理論的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德（DavidDurand），他認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈利法、營業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立的。1958年，莫迪格萊尼（F.Modigliani）和米勒（M.Miller）提出了著名的MM理論。后人又在此基礎(chǔ)上，提出了權(quán)衡理論。

　　1、凈利法認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資本成本。負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。

　　2、營業(yè)凈利法認(rèn)為，企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資本，由于加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高，一升一降，企業(yè)綜合資本成本沒什么變動(dòng)。由此推導(dǎo)出企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論。

　　3、傳統(tǒng)法是凈利法和營業(yè)凈利法的折中。它認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債多、風(fēng)險(xiǎn)大，盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)不會(huì)完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會(huì)使綜合資本成本下降，企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過其限度，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，綜合資本成本又會(huì)上升。由下降變?yōu)樯仙�的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，便是綜合資本成本的最低點(diǎn)，此時(shí)，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。

　　4、MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不論其有無負(fù)債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級的報(bào)酬率。有負(fù)債企業(yè)要依據(jù)按負(fù)債程度而定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，權(quán)益成本會(huì)隨著負(fù)債程度的提高而增加。這樣，增加負(fù)債所帶來的利益完全被上漲的權(quán)益成本所抵消。因此，風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響。但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。

　　5、權(quán)衡理論以MM理論為基礎(chǔ)，又引入財(cái)務(wù)危機(jī)成本概念。它認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，不會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本，于是，企業(yè)價(jià)值因稅額庇護(hù)利益的存在會(huì)隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本所抵消，當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)；若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值會(huì)因財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快。

　　二、資本結(jié)構(gòu)理論適用性的分析

　　凈利法、營業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立在經(jīng)驗(yàn)判斷之上。MM理論利用了數(shù)學(xué)模型，使對資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種科學(xué)的理論。可惜的是，它只片面地考慮了負(fù)債產(chǎn)生的稅收檔板作用，忽視了負(fù)債也加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，帶來了額外費(fèi)用。權(quán)衡理論對負(fù)債帶來的各種利益與成本加以權(quán)衡，考慮了更多的現(xiàn)實(shí)因素，更接近實(shí)際。上述理論雖都有其可取之處，但在不同程度上與現(xiàn)實(shí)生活有一定的距離。

　　1、許多假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在或無法實(shí)現(xiàn)�，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)個(gè)人和企業(yè)都可以同一利率借款，并可以相互替代。但實(shí)際上，個(gè)人借款遠(yuǎn)比企業(yè)借款成本高，且負(fù)無限責(zé)任，個(gè)人舉債風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)。

　　2、考慮因素不夠全面�，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要從資本成本與負(fù)債經(jīng)營收益兩方面來討論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題，但現(xiàn)實(shí)生活中影響資本結(jié)構(gòu)的因素遠(yuǎn)不止于此，如企業(yè)所處行業(yè)、資產(chǎn)類型、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營周期等都會(huì)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生或大或小的影響。尤其當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營處于困境時(shí)，承受風(fēng)險(xiǎn)能力極為脆弱，這時(shí)，使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)未必就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

　　3、僅從靜態(tài)角度分析�，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是從靜態(tài)角度分析，未考慮到外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營條件變化對資本結(jié)構(gòu)的影響。事實(shí)上，影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素都是變量。譬如，當(dāng)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)由繁榮步入衰退時(shí)，企業(yè)即應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債，以減輕企業(yè)承受的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、與我國國情相脫節(jié)�，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是構(gòu)建在西方發(fā)達(dá)資本主義國家較為完善的市場機(jī)制之上，企業(yè)處于相當(dāng)發(fā)達(dá)的資本市場中，有廣泛的籌資渠道和較多的籌資方式可供選擇，有較大的靈活性和較高的自由度。然而，我國市場機(jī)制尚未健全，資本市場還不發(fā)達(dá)，融資形式有限，且約束條件也較多，如現(xiàn)行的資本保全制度只允許企業(yè)注入資本而不能提前收回資本，這樣，企業(yè)就無法使用購回股票再發(fā)行債券的調(diào)整手段。

　　三、國有企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循的原則

　　從上述分析中，我們不難看出，由于現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論存在的局限性，在確定我國國有企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)就應(yīng)結(jié)合我國的具體情況，遵循以下各項(xiàng)原則：

　　1、不阻礙企業(yè)存在與發(fā)展原則。企業(yè)的最終目標(biāo)是在激烈的市場競爭中求得生存、獲得發(fā)展、賺得利潤。因此，良好的資本結(jié)構(gòu)不僅不應(yīng)阻礙企業(yè)的生存與發(fā)展，而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。為此，資本結(jié)構(gòu)首先應(yīng)滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的資金需求。當(dāng)企業(yè)需要迅速擴(kuò)大規(guī)模時(shí)，企業(yè)為了能籌集到資金，往往要承擔(dān)較高的資本成本，企業(yè)不能為了保持資本成本最小而放棄良好的發(fā)展規(guī)劃。資本結(jié)構(gòu)要不阻礙企業(yè)的生存與發(fā)展，還必須確保企業(yè)具有償債能力，重視債務(wù)資本比重，保證有足夠的權(quán)益資本作后盾；同時(shí)，還應(yīng)合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，分散與均衡債務(wù)到期日，以免因負(fù)債到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。

　　2、有利于提高資本收益率原則。企業(yè)經(jīng)營的最終目的是擴(kuò)大所有者權(quán)益，提高資本收益率。因此，企業(yè)在籌資時(shí)，尤其是舉債時(shí)，應(yīng)以盈利為出發(fā)點(diǎn)，力求負(fù)債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負(fù)債經(jīng)營成本。

　　3、彈性原則。企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營管理狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素并非一成不變，而是處于不斷的變化之中，資本結(jié)構(gòu)也理應(yīng)隨之作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員在作出籌資決策時(shí)，應(yīng)選擇一些彈性較大的籌資方式，為資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整留有余地。

　　綜上所述，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)有利于促進(jìn)國有企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，有利于提高國有資本收益率和有利于資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整。