內(nèi)容摘要：本文從企業(yè)發(fā)行上市、價格信息、業(yè)績的變化和預(yù)期以及資本套利四個路徑對這些影響進(jìn)行分析，以對研究企業(yè)價值的變化具有借鑒意義。企業(yè)價值的評估和認(rèn)定一直是理論界關(guān)注的焦點問題。資本市場的出現(xiàn)和快速發(fā)展使企業(yè)價值評估變得更為復(fù)雜。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的互相影響是一個動態(tài)的過程，在兩種資本的互動過程中，企業(yè)的價值會受到重要的影響。

　　關(guān)鍵詞：金融資本；產(chǎn)業(yè)資本；企業(yè)價值

　　在經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論中，企業(yè)的價值要么取決于理性預(yù)期的未來凈現(xiàn)金流的風(fēng)險折現(xiàn)（直接估值方法），要么相關(guān)資產(chǎn)的比價關(guān)系（間接估值方法）。資本市場的出現(xiàn)和快速發(fā)展使企業(yè)價值評估變得更為復(fù)雜。實際上，虛擬資本與產(chǎn)業(yè)資本的互相影響是一個動態(tài)的過程，企業(yè)的價值會隨著各方的行為及預(yù)期而變化。股權(quán)分置改革以后，我國證券市場進(jìn)入全流通時代，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本擁有一個共同的平臺。在兩種資本的互動過程中，企業(yè)的價值會受到影響，全面認(rèn)識這些影響有助于加深對企業(yè)價值的評估，本文擬對這些影響的路徑加以分析。

　　企業(yè)發(fā)行上市

　　企業(yè)的發(fā)行上市（IPO）使原本為產(chǎn)業(yè)資本所有的企業(yè)變成有金融資本參與的公眾企業(yè)，企業(yè)的價值一般都會有較大的提升。這種價值提升來源于以下方面：

　　首先，企業(yè)價值提升來源于流動性的改善。由于上市公司可以使用廣泛存在的全國（甚至全球）性的電子化交易平臺，投資者之間可以在更大的范圍內(nèi)更快捷交易股權(quán)，上市公司股權(quán)比非上市公司股權(quán)無疑有更好的流動性，從而可以得到更多的流動性溢價。無論從歷史的還是全球的經(jīng)驗看，市盈率（PE）水平伴隨流動性的提高而提高。其次，企業(yè)價值提升來源于風(fēng)險水平的下降。總體而言，上市公司的發(fā)行上市都必須達(dá)到交易所或監(jiān)管部門對于公司治理、盈利能力等多方面的嚴(yán)格要求。投資人評估達(dá)到上市要求的企業(yè)時，風(fēng)險溢價水平自然就會比非上市企業(yè)低很多。再次，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和升級的機(jī)會是企業(yè)價值提升的又一個原因。企業(yè)上市可以快速的取得大量沒有限時支付壓力的資金，從而有利于企業(yè)抓住難得的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和升級的機(jī)會。最后，企業(yè)價值的提升來源于改制優(yōu)勢。上市的股份制企業(yè)相對于其它企業(yè)在公司治理方面有很多優(yōu)勢，成功的上市代表著改制成功，從而提升企業(yè)價值。典型的例子是我國國有大型商業(yè)銀行的改制上市，使人們印象中歷史負(fù)擔(dān)沉重的金融資產(chǎn)變成了2006年、2007年廣受追捧的優(yōu)質(zhì)銀行。這一方面的因素在我國有著更突出的體現(xiàn)，因為各級政府為了鼓勵企業(yè)改制上市往往會給企業(yè)以各種形式的政策優(yōu)惠，自然都會最終體現(xiàn)在企業(yè)的價值之中。

　　上市企業(yè)的價格信息

　　上市企業(yè)最大的特點之一就是持續(xù)大量的發(fā)布企業(yè)股票交易信息，而交易所的這些價格信息，也會反過來影響到企業(yè)的價值。也就是說，企業(yè)的真實價值并非完全由實業(yè)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營所決定，不可避免的受到虛擬經(jīng)濟(jì)的影響。一方面，這些價格信號可能會影響到企業(yè)的經(jīng)營。一系列樂觀的價格信號，可以讓企業(yè)的投資人、員工、合作伙伴和消費(fèi)者對企業(yè)具有正面的預(yù)期，從而可能降低投融資成本，提高勞動效率，強(qiáng)化品牌忠誠度，而這種改善的品牌效應(yīng)之下新增的需求也會促使企業(yè)加大生產(chǎn)規(guī)模，從而創(chuàng)造更多利潤。反之，一系列悲觀的價格信號可能使企業(yè)內(nèi)部士氣低落，合作伙伴信心不足，消費(fèi)者忠誠度下降，企業(yè)的生產(chǎn)活動也會受到影響。另一方面，價格水平也會影響企業(yè)的融資行為，從而影響企業(yè)的價值。

　　上市公司的一大優(yōu)勢就是在需要的時候可能從資本市場上融得資本，金融資本的支持可以使上市企業(yè)的發(fā)展加速，也可使產(chǎn)業(yè)資本增值。比如我國最大水泥企業(yè)海螺水泥就是幾次充分利用資本市場活躍時相對較高的估值水平，低成本的融到了企業(yè)跨躍式發(fā)展的資金，從而自一個地方性的建材企業(yè)成長為國際知名，國內(nèi)翹首的行業(yè)領(lǐng)航者。而如果資本市場不景氣，企業(yè)價格水平很低，也會有相反的作用。企業(yè)發(fā)展需要金融資本的支持，而融資受困影響企業(yè)發(fā)展，也可使產(chǎn)業(yè)資本減值。這是一個相對較少被注意的路徑。當(dāng)價格水平較低時，原來股東一般不愿意股本被低價稀釋，從而會降低股權(quán)融資的意愿。同時，企業(yè)的發(fā)展離不開宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)發(fā)展的趨勢性變化，企業(yè)相應(yīng)的也有自身的發(fā)展規(guī)劃。上市企業(yè)的未來盈利（凈現(xiàn)金流）變化情況自然也是在這些規(guī)劃基礎(chǔ)上形成的。如果由于價格水平過低被迫放棄融資計劃，無疑會改變企業(yè)發(fā)展的進(jìn)程，融資資本會因企業(yè)增長預(yù)期的下調(diào)而調(diào)低價格預(yù)期，而這又使得融資活動更難進(jìn)行，企業(yè)的基本面的情況因此進(jìn)一步惡化。

　　上市企業(yè)業(yè)績的變化及業(yè)績變化的預(yù)期

　　企業(yè)業(yè)績的變化及業(yè)績變化的預(yù)期是企業(yè)價值最本質(zhì)的體現(xiàn)。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本為使自身的權(quán)益最大化會采用各種辦法來提升企業(yè)的業(yè)績。一方面這種提升可能是內(nèi)生的。也就是通過企業(yè)管理效率的變化、成本管理變化、經(jīng)營水平的變化等來提升企業(yè)的業(yè)績。所采用的手段可以是聘用高效的管理團(tuán)隊、制定有效的獎懲制度，甚至是通過對核心團(tuán)隊持股計劃或期權(quán)使之更努力的工作。一個典型的例子是蒙牛公司在上市以后，戰(zhàn)略股東摩根斯坦利就曾利用其與管理團(tuán)隊的業(yè)績對賭期權(quán)，成功的促使企業(yè)業(yè)績爆發(fā)式增長。而另一方面的提升可能是外生的。產(chǎn)業(yè)股東可能將上市公司之外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司之中，從而提升企業(yè)的盈利水平。由于上面提及的理由，產(chǎn)業(yè)資本是很有動力在市場可以給予較高估值水平時使其資本證券化的，而同時這些行為由于可以提高企業(yè)的每股盈利水平，往往也可以得到金融資本的支持。需要注意的是，上市企業(yè)的價值取決于企業(yè)將來（而不是歷史）盈利的情況，所以預(yù)期的作用是決定性的，而且預(yù)期經(jīng)常會被放大。比如一個好的團(tuán)隊加入一個企業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營沒有變化時，企業(yè)的交易價值可能就由于人們的預(yù)期而大幅提高。再比如產(chǎn)業(yè)股東可能并沒有對上市企業(yè)注入資產(chǎn)的計劃，而上市企業(yè)的交易過程中可能已經(jīng)存在了這種預(yù)期。

　　資本的套利行為

　　實業(yè)資本與金融資本套利過程中經(jīng)典的理論是托賓Q理論。這一理論描述了實業(yè)資本在投資過程中會考慮企業(yè)的市場成本（比如上市企業(yè)的市值）與重置成本（比如新建產(chǎn)能）之間的套利關(guān)系，會選擇低成本的介入方式。我國2005年股權(quán)分置改革開始后，尤其是2008年以來，這種套利關(guān)系日益受關(guān)注，這一因素也被認(rèn)為是我國證券市場出現(xiàn)50%以上跌幅的一個重要原因。拋開歷史原因，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本對上市企業(yè)的估值分歧很大程度上來源于它們會選擇不同的估值參照體系，比如實業(yè)資本自然會比較上市公司的回報水平與自己其它實業(yè)投資的回報水平，而金融資本則會更多考慮當(dāng)前的利率匯率環(huán)境中，中國上市企業(yè)的相對估值。資本的另一類套利行為是管理層收購（MBO）或杠桿收購（LBO）。這種行為通過適當(dāng)負(fù)債可以部分或全部的私有化上市企業(yè)。另外，資本的套利行為還體現(xiàn)在跨品種或跨市場的套利操作中。比如同一企業(yè)在不同市場同時上市過程中交易價格可能有差異，部分資金可能會利用這種差異來套利，再比如相關(guān)聯(lián)的交易品種之間也可能存在著套利關(guān)系等等。

　　在關(guān)注套利行為對企業(yè)價值的影響時要特別關(guān)注道德風(fēng)險的影響。這一方面在法律建設(shè)不是很完備的中國顯得更加重要。比如產(chǎn)業(yè)資本成功套現(xiàn)以后，再重新建立一個與原上市企業(yè)類似的企業(yè)并與其在人員及業(yè)務(wù)方面進(jìn)行競爭的行為就會嚴(yán)重的影響原有上市企業(yè)的價值（此類行為在成熟的資本市場約束很多，而在國內(nèi)這種行為相對容易發(fā)生）。產(chǎn)業(yè)資本在做管理層激勵、MBO或LBO的過程中也有人為做低企業(yè)業(yè)績，從而以更低成本介入得利。

　　結(jié)論

　　2008年下半年以來，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球資本市場動蕩沖擊虛擬資本持有者的財富，也嚴(yán)重侵蝕著實業(yè)資本的安全，我國資本市場也有劇烈波動，前文提到的各種產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的互動都有較為突出的表現(xiàn)。而從這種互動中認(rèn)識企業(yè)價值變化的路徑，對于企業(yè)的價值評定及資產(chǎn)管理都具有重要意義。綜上所述，本文探討了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的互動中企業(yè)價值變化的路徑，主要從企業(yè)發(fā)行上市、價格信息、業(yè)績的變化和預(yù)期以及資本套利四個路徑來進(jìn)行分析。

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