摘　要：本文分析了我國壽險資金投資運作的困境，指出由此所帶來的消極影響，尤其是傷及壽險公司的償付能力。針對上述問題，文章提出了構(gòu)建專業(yè)壽險投資基金的設(shè)計方案與制度配套的設(shè)想，以期對改善壽險資金投資運作的困境有所幫助。

　　關(guān)鍵詞：壽險投資困境；專業(yè)壽險投資基金；結(jié)構(gòu)設(shè)計；制度配套

　　一、當(dāng)前我國壽險資金投資運作的困境

　　目前，我國的壽險公司進(jìn)行投資的效果，即盈利水平不盡如人意。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，1999年我國壽險公司（包括綜合性保險公司）的壽險資金的綜合回報率僅在5％左右，而同期證券市場的平均收益率達(dá)到10％以上。究其原因，在于壽險投資運作的內(nèi)外環(huán)境中存在諸多難點：

　�。ㄒ唬┩獠抗苤茋�(yán)格

　　這主要體現(xiàn)在政策限制和法律限制兩個方面：

　　1.政策限制�！侗ｋU法》公布以后，盡管中國保險監(jiān)管部門開始運用償付能力管理等間接管理方式進(jìn)行監(jiān)管，但限于技術(shù)的相對落后，這種監(jiān)管還是相當(dāng)粗放的。為了控制壽險公司的經(jīng)營風(fēng)險，監(jiān)管部門只得依靠對投資渠道的嚴(yán)格限制和對條款、費率的逐項審查。這導(dǎo)致壽險公司投資范圍的拓寬在近期內(nèi)較難獲得政策支持。目前對保險資金進(jìn)人證券市場的低比例限制就是明證。另一方面，由于認(rèn)識的誤區(qū)——以為保險公司的保費收入就是保險公司賺的“錢”，財政部門仍堅持對保險行業(yè)的高稅率政策。按稅法規(guī)定，對保險公司征收的營業(yè)稅高達(dá)8％，稅賦的沉重直接加大了壽險公司資金運用的成本。

　　2.法律限制�；�于對我國金融市場發(fā)育程度和保險資金運用安全性的考慮，1995年的《保險法》對保險公司的資金運用方式作了嚴(yán)格的限制：“限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。保險公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和向企業(yè)投資�！彪S著壽險個人營銷業(yè)務(wù)的快速推進(jìn)，壽險公司積累了巨額的可運用資金，而《保險法》的限制更凸顯了壽險資金運用渠道的狹窄，成為壽險投資發(fā)展的最大障礙。盡管1998年以來出臺一系列政策和辦法，如向保險公司放開全國同業(yè)拆借市場、面向保險公司發(fā)行金融債券和專項國債，允許保險公司買賣AA+以上的鐵路、三峽、電力等中央企業(yè)債券乃至允許保險公司通過購買證券投資基金間接進(jìn)入證券市場，但是這些并未正式列入《保險法》中，法律依據(jù)的缺乏使壽險公司難以開展投資方式、方法的創(chuàng)新，而只能被動地依賴政策的逐步放松。

　�。ǘ�）現(xiàn)有投資環(huán)境難以滿足壽險公司投資運作的需求

　　1.利率尚處于管制中，缺乏競爭性的市場化利率。近10年來，我國壽險資金運用主要限于銀行存款，比例達(dá)到50％以上。由于存款利率由政府制定和變更，銀行等儲蓄機(jī)構(gòu)只享有有限的浮動選擇權(quán)，壽險公司將資金轉(zhuǎn)化為活期存款和定期存款等投資形式時，就難以享受到由業(yè)務(wù)競爭所帶來的優(yōu)惠利率。另一方面，利率不是由市場機(jī)制生成的，而是作為貨幣政策工具隨宏觀經(jīng)濟(jì)形勢由央行適時調(diào)整，這導(dǎo)致壽險公司對投資風(fēng)險管理自主性差，難以防范利率變化的風(fēng)險。目前，我國壽險公司的投資對象以利率產(chǎn)品為主，如銀行存款和債券，其投資收益對利率的依存度很高。1996年以來，我國央行連續(xù)七次下調(diào)銀行存款利率，現(xiàn)在5年期的存款利率只有2.88％，活期存款利率只有0.99％，壽險資金的收益水平隨之一降再降，卻沒有合理的渠道對此加以防范和規(guī)避。

　　2.市場缺乏具有穩(wěn)定收益率的中長期投資工具。我們知道，壽險公司以10年～30年的長期保單居多，也幾乎沒有像財產(chǎn)保險的突發(fā)性給付高額保險金的情況，因此壽險資金較為穩(wěn)定，具有長期性。這樣，它的流動性要求相對會低一些，較適合投資于長期儲蓄、長期國債、長期金融債券等。但是，市場的現(xiàn)實是缺乏收益穩(wěn)定的中長期投資工具。銀行儲蓄存款最長只有5年，最長的國債品種也只有10年（流通性極差的憑證式國債）。而且國債交易所內(nèi)流通總量不足600億元，還要由銀行、證券投資基金、保險公司和其他機(jī)構(gòu)共同分享，保險公司所能得到的份額十分有限。至于金融債券，發(fā)行規(guī)模更小，只能作為壽險投資的補(bǔ)充渠道。這些使得壽險公司難以充分貫徹資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相匹配的投資管理原則，相當(dāng)部分的壽險資金投向了投機(jī)性較大、風(fēng)險較高的短期投資項目，直接影響壽險資金的安全和投資效果。

　　3.通過證券投資基金間接人市，投資可控性較差。從1999年10月開始，保險公司被允許在一級市場申購和二級市場購買一定比例的證券投資基金。到2000年10月，我國保險業(yè)的當(dāng)年投資額為1128億元，其中用于證券投資基金的尚不足總量的10％，僅為106億元。與當(dāng)初政策出臺時設(shè)想的300億元的理論規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。壽險公司對新開通的投資渠道積極性不高的原因，除了監(jiān)管部門對保險資金入市的比例控制外，更重要的還在于間接人市的方式難以真正符合壽險資金的投資需求。目前我國市場上的基金均為契約型封閉式基金，基金管理人的報酬與二級市場基金單位的交易價格無關(guān)，這使得壽險公司既不能“用手投票”，也不能“用腳投票”，只能作一個消極的被動投資者。另一方面，上市的基金是針對廣大中小投資者設(shè)計的，沒有考慮到保險資金的性質(zhì)、特點及其特殊的風(fēng)險收益偏好，這就很難使基金的投資組合滿足壽險公司對資產(chǎn)組合的要求，尤其是基金經(jīng)營缺少透明度，更使壽險公司難以監(jiān)控基金的投資。若從交易成本的角度考慮，壽險資金間接人市，需要支付基金資產(chǎn)凈值2.5％的管理費和0.25％的托管費，這些費用相比基金收益顯得過高，直接增加壽險資金投資證券市場的成本，降低了投資利潤。

　�。ㄈ�）壽險公司投資經(jīng)驗有限，缺乏專業(yè)的保險投資人才

　　由于長期受到投資管制，資金可運用渠道狹窄，投資運作方式簡單，壽險公司運用資金的主動性有限。因為只需簡單地把資金存人銀行、購買債券就算完成了投資過程。這導(dǎo)致了壽險業(yè)長期缺乏資本投資意識，疏于公司投資管理體制建設(shè)和專業(yè)性人才的培養(yǎng)，對提高資金運用能力、增強(qiáng)壽險業(yè)的發(fā)展?jié)摿Ξa(chǎn)生不利影響。

　　二、壽險資金投資運作受到限制所產(chǎn)生的消極影響

　　對我國壽險業(yè)來講，投資運作中的諸多難點，歸根到底，就是壽險資金的運用受到限制。隨著保險發(fā)展步伐加快以及加入WTO已指日可待，繼續(xù)限制性的法律和政策無疑會產(chǎn)生消極的后果：

　　1.不利于壽險利差風(fēng)險的化解。人壽保險產(chǎn)品中的預(yù)定利率是壽險產(chǎn)品的主要成本之一。2000年10月，日本千代田、協(xié)榮兩家生命保險公司相繼申請破產(chǎn)，其原因就在于它們的資產(chǎn)收益率無法承擔(dān)泡沫經(jīng)濟(jì)時期所銷售的大量高預(yù)定利率保單的給付。反觀我國壽險業(yè)，1996以來央行已連續(xù)7次降低銀行存款利率，還取消了對壽險責(zé)任準(zhǔn)備金的特定利率，只按活期存款計息。這對50％以上的資產(chǎn)形式為銀行存款的壽險資金而言，投資收益率隨之一降再降。而同期保單的預(yù)定利率均高于銀行存款利率，倒掛2％～4％，無疑已形成巨額利差損失。如果壽險資金的投資渠道無法得到放寬，投資收益率就難以提高，利差風(fēng)險也就難以得到化解，甚至可能增大利差風(fēng)險。

　　2.不利于壽險公司償付能力的保持和提高。目前，我國公司面臨的最大問題就是償付能力不足。償付能力是指以資產(chǎn)抵償其負(fù)債的能力。而償付能力的提高很大程度上依賴于投資收益的提高。如果按4.5％～5％的資金收益率和1998年業(yè)務(wù)量測算，未來10年內(nèi)我國各壽險公司的利差損失累計將達(dá)1623億元，其在政府限定的投資范圍內(nèi)每年利差損失就有3到6個百分點。而再過5到10年正是這些保單的給付和償還高峰期，若依然限制保險資金的運用渠道，待我國加入WTO后，保險市場競爭更為激烈，極有可能出現(xiàn)壽險公司的償付危機(jī)。

　　3.不利于現(xiàn)代保險產(chǎn)品的開發(fā)和推廣。目前，各壽險公司銷售的絕大多數(shù)為傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品——固定預(yù)定利率的長期保單，既不利于風(fēng)險管理，也缺乏同其它金融投資工具的競爭力。投資類保險產(chǎn)品，如投資連接保險，則不存在固定利率，除能夠較好地化解利差風(fēng)險外，還有利于拓寬保險的服務(wù)領(lǐng)域，在國外已成為壽險險種的發(fā)展方向。但是，缺乏投資渠道的多元化，投資類保險產(chǎn)品將不會有長久生命力。因為如果壽險公司的投資渠道仍很狹窄，它的投資賬戶收益率就難以與其他金融機(jī)構(gòu)（如投資基金）競爭，理性消費者自然會選擇其它金融產(chǎn)品，壽險公司新險種的推出難以受到市場青睞，直接導(dǎo)致壽險公司開發(fā)新產(chǎn)品的動力不足。

　　三、拓寬壽險資金投資渠道的設(shè)想——構(gòu)建專業(yè)壽險投資基金的方案設(shè)計

　　如上分析，壽險資金投資渠道能否得到拓寬已關(guān)系到我國壽險業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。參照國際保險的發(fā)展經(jīng)驗，資本市場的投資收益是壽險公司盈利、競爭力和償付能力的重要源泉。因此，我國放松對壽險資金進(jìn)入資本市場的管制應(yīng)是方向。盡管現(xiàn)在已為保險公司提供了一個間接投資股票市場的渠道，但是目前市場上現(xiàn)有的基金種類顯然無法滿足壽險資金的投資需求，尤其是與壽險投資連接產(chǎn)品的復(fù)雜性和多樣性相適應(yīng)的基金品種更為缺乏。本文擬設(shè)計一種拓寬壽險資金運用渠道的方案——構(gòu)建專業(yè)壽險投資基金，為壽險投資運作提供更大的空間。

　�。ㄒ唬�專業(yè)壽險投資基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計

　　1.構(gòu)想概述

　　目前，契約型封閉式基金的缺陷制約了壽險公司投資的積極性。專業(yè)壽險投資基金正是針對此而設(shè)計的。欲通過讓壽險公司參與設(shè)立基金公司并投資于開放式基金，成為積極的投資者，使基金的投資組合能夠更好地滿足壽險公司特定投資目標(biāo)。具體而言，由若干家壽險公司共同發(fā)起設(shè)立公司型開放式的專業(yè)壽險投資基金，然后委托專業(yè)的基金管理公司來管理，各公司按出資比例分享利潤、共擔(dān)風(fēng)險。

　　2.基金的設(shè)立模型

　�。�1）基金的類型：基金的類型設(shè)計為公司型開放式基金。之所以選擇公司型，主要是考慮到：①公司型基金需要具備法人資格，依據(jù)公司法及其相關(guān)法規(guī)設(shè)立，相比只依靠財產(chǎn)信托契約組建的契約型基金而言，在我國信托制度混亂的現(xiàn)狀下更易規(guī)范；②公司型基金的投資者即為基金公司的股東，持有一定股份的股東就有權(quán)進(jìn)人公司董事會，直接參與公司的經(jīng)營決策。這有利于壽險公司對所投人資金的投資運作過程的控制。之所以選擇開放式，則主要是考慮到：①開放式基金沒有存續(xù)期限的限制，相當(dāng)于長期投資工具，有利于壽險公司的長期資產(chǎn)負(fù)債管理；②開放式基金的規(guī)模不受限制，這就取消了壽險資金在基金投資上的規(guī)模性障礙。壽險公司還可以根據(jù)資金的寬松程度隨時追加購買或贖回基金股份，較好地實現(xiàn)資金流動性；③開放式基金的價格完全取決于基金每單位凈資產(chǎn)價值的大小，不受市場供求關(guān)系的影響，既不會溢價也不會折價，因此有利于消除投機(jī)于基金的現(xiàn)象，降低投資風(fēng)險；④開放式基金有內(nèi)在的激勵和約束機(jī)制，投資者可根據(jù)經(jīng)營業(yè)績買賣基金股份，這有利于規(guī)范基金管理公司的管理和投資行為。

　�。�2）基金的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計：與一般的投資基金一樣，專業(yè)壽險投資基金也是由基金公司（基金發(fā)起人）、基金管理人和基金托管人為主體進(jìn)行運作的。

　�、倩�金發(fā)起人：也就是基金公司，是為組建基金而專門成立的金融性股份公司。基金公司采取有限責(zé)任公司的形式，其股份以私募的方式出售給若干家壽險公司。再由各家壽險公司按出資比例組成董事會，選舉董事長。它的好處就在于發(fā)行成本低，手續(xù)也比較簡便。必須注意到的是，由于是私募，基金股份不得向公眾出售，但可向證券公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)投資者開放。各家壽險公司同時也是投資者，有權(quán)分享基金投資所獲得的收益，但也必須承擔(dān)基金投資虧損的風(fēng)險。

　�、诨�金管理人：也就是基金公司的投資顧問，基金公司將基金資產(chǎn)交由基金管理公司管理和投資運作。但是有關(guān)資產(chǎn)運用和證券買賣等重大事項，仍由基金公司董事會決策�；�金管理人的選擇可以有兩種方案，其一是基金公司本身即為基金管理人。它可由公司董事會公開招募具有較高專業(yè)素質(zhì)的投資經(jīng)理及相關(guān)投資人員，以負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的日常管理與運作。另一種方案是在現(xiàn)有的基金管理公司中擇優(yōu)選擇，在運作良好的情況下，還可以將其轉(zhuǎn)型為專業(yè)的壽險基金管理公司。當(dāng)然，若某家基金管理公司受托后被證明不能勝任，基金公司有權(quán)加以更換。

　�、刍�金托管人：可參照《證券投資基金管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，由基金公司選擇具備托管人條件的商業(yè)銀行擔(dān)任。托管人應(yīng)獨立開設(shè)賬戶，根據(jù)管理公司的指示負(fù)責(zé)保管和處分基金資產(chǎn)，并對基金管理公司的投資行為進(jìn)行監(jiān)督。這主要是依據(jù)基金的經(jīng)營與保管相分開的原則，防止基金資產(chǎn)被挪用。

　　（3）基金的投資政策：壽險資金的期限較長，為基金靈活多樣的投資提供了客觀條件，但同時也要考慮到其保值增值的要求及到期必須償付的特點，因此基金必須遵循安全性、收益性、流動性的投資原則，以“高收益、低風(fēng)險”為投資目標(biāo)，以長期投資為方向，運用現(xiàn)代組合投資理論進(jìn)行運作�；�金的投資對象可以為銀行存款、國債金融債券、上市公司股票及證券投資基金等。

　�。ǘ�）專業(yè)壽險投資基金的制度配套

　　設(shè)立專業(yè)壽險投資基金，雖然有利于壽險公司投資渠道的拓寬，但是在目前的政策、法律條件下并不可行。要使這一設(shè)想成為現(xiàn)實，有賴于政策、法律的相應(yīng)調(diào)整及監(jiān)管力度的加強(qiáng)。

　　1.法律方面

　�。�1）目前，《證券投資基金管理暫行辦法》禁止保險公司充當(dāng)投資基金發(fā)起人，只有允許保險公司作為基金發(fā)起人并出臺關(guān)于壽險基金發(fā)起人資格、基金類型、基金規(guī)模、基金運作、收益分配等一系列法規(guī)，專業(yè)壽險投資基金的運作才有法可依，壽險公司的利益才能得到有效的保障。具體包括：①明確專業(yè)壽險投資基金的定位——資本市場的機(jī)構(gòu)投資者，以穩(wěn)健的長期運作為經(jīng)營目標(biāo)；②明確對專業(yè)投資基金的發(fā)起人的人數(shù)限制及壽險公司作為發(fā)起人所應(yīng)具備的條件。如資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債比例等；③規(guī)定專業(yè)壽險投資基金的組合中長短期投資比例、流動性資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)比例等相關(guān)比例限制，以保證基金的變現(xiàn)力與穩(wěn)定性，減少基金的投資行為；④合理確定基金的范圍，允許基金在貨幣市場和資本市場進(jìn)行組合投資。同時對準(zhǔn)予基金投資的股票的發(fā)行公司作嚴(yán)格規(guī)定，如有能力連續(xù)若干年分配股息等

　�。�2）現(xiàn)行《公司法》第34條規(guī)定有限責(zé)任公司的“股東在公司登記后，不得抽回投資”，這無疑是對投資基金公司的開放式運作的最大限制。筆者認(rèn)為，鑒于專業(yè)投資基金運作的特殊性，對這一條款可以作一除外規(guī)定。

　　2.政策方面

　�。�1）降低對保險公司的營業(yè)稅稅率，對專業(yè)壽險基金實行必要的稅收優(yōu)惠政策。除提高其盈利能力外，還可引導(dǎo)基金的投資方向與規(guī)模。

　　（2）在壽險投資基金運行初期，考慮到壽險基金規(guī)模巨大，開放式結(jié)構(gòu)在市場走低時將產(chǎn)生巨額的資產(chǎn)要求，可能會對我國規(guī)模尚不大的證券市場產(chǎn)生較大的沖擊，建議由政府及有關(guān)證券市場監(jiān)管部門組建不以營利為目的的平準(zhǔn)基金，來消除上述影響。

　　3.監(jiān)管方面

　�。�1）嚴(yán)格規(guī)范基金管理人的投資行為，對違規(guī)操作，尤其是對利用資金規(guī)模優(yōu)勢哄抬或打壓股價的投機(jī)行為予以嚴(yán)懲。

　�。�2）嚴(yán)格信息批露制度，增加基金投資運作的透明度。

　�。�3）對投資基金經(jīng)理人員規(guī)定相應(yīng)的從業(yè)資格標(biāo)準(zhǔn)，并定期培訓(xùn)考核。

　　除此之外，壽險公司內(nèi)部也需要建立起科學(xué)的投資決策機(jī)制與資產(chǎn)負(fù)債管理體系。應(yīng)該說，專業(yè)壽險投資基金的構(gòu)建與運作是一項長期的系統(tǒng)工程，本文的探討只是初步的，還有諸多問題有待于進(jìn)一步深人研究。

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