摘　要：本文著重分析以下幾個問題：1、股份制企業(yè)投資決策原則的依據(jù)、程序是什么。2、企業(yè)確定和實施投資決策的機理過程呈何種格局。3、我國現(xiàn)階段股份制企業(yè)在投資決策過程中存在著哪些問題。

　　關鍵詞：股份制；投資決策原則；法人治理結構

　　一、企業(yè)投資決策原則的規(guī)定性

　　股份制作為企業(yè)體制的一種組織形式，它是經(jīng)濟體制市場化的產(chǎn)物。這種組織形式的運轉，包括以生產(chǎn)為中心的企業(yè)內(nèi)部組織活動和以銷售為中心的簽訂、執(zhí)行合同的外部組織活動。企業(yè)投資決策的形成屬于內(nèi)部組織活動，但它同外部的組織活動存在著聯(lián)系，正是這種內(nèi)外部活動共同影響著企業(yè)投資決策原則的形成。股份制企業(yè)投資決策原則的規(guī)定性主要包含以下幾個層次的內(nèi)容：　　。

　　1.經(jīng)濟運行模式是股份制企業(yè)投資決策原則形成的體制背景。從經(jīng)濟運行模式來考察，經(jīng)濟運行的市場化形成了不同類型的投資主體，多元投資主體采取的是分散投資決策的形式，而股份制本身就是眾多投資者參與投資的一種企業(yè)組織形式。細化這個問題可以從兩個方面來理解，一方面，從產(chǎn)權角度來看，股份制基本上解決了產(chǎn)權的虛置，每一個投資者參與投資決策都是同自己所擁有的產(chǎn)權相聯(lián)系的，而個人擁有產(chǎn)權則是市場經(jīng)濟運行模式所賦予的。另一方面，市場經(jīng)濟運行要求投資決策分散化，實際上是在體制上給股份制企業(yè)投資決策采取分散的決策原則創(chuàng)造了條件。

　　2.投資決策原則的依據(jù)在于股權結構呈分散狀態(tài)，每一個投資者都有權參與投資決策。股權是投資者擁有企業(yè)產(chǎn)權在法律規(guī)章上的憑證載體。由于股份制企業(yè)的股權分散于眾多投資者手中，因此企業(yè)的投資決策原則必須由全體投資者共同參與而形成；也就是說，每一個投資者都有權參與企業(yè)的投資決策。這種狀況表明股份制企業(yè)的投資決策原則在很大程度上具有立憲的性質，其過程是投資者以投票贊成或反對投資決策議案的方式來完成的，因此，股份制企業(yè)一般是采取投票同意制投資決策原則。這里的關鍵不在于投票是否取得完全一致的意見，而在于投資者對投資決策的參與。不過，在股權壟斷的情形下，投票同意制決策原則會出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，這個問題下文將會論及。

　　3.主體性風險是股份制企業(yè)投資決策風險的承擔形式。企業(yè)投資決策的原則不同，風險承擔的形式也就不同。譬如，計劃體制下的企業(yè)釆取行政干預型的投資決策原則，它的風險承擔形式就是一種沒有具體個人承擔的整體性風險。如上所述，股份制企業(yè)之所以采取投票同意制決策原則，乃是因為每一個投資參與者都是企業(yè)資產(chǎn)或產(chǎn)權的代表，投資決策之效益的優(yōu)劣，直接關系到他們所擁有的資產(chǎn)或產(chǎn)權的升值或縮水，也就是說，他們是投資決策風險的實際承擔者，他們所承擔的風險是一種主體性風險。嚴格來說，風險承擔是投資決策的一種約束機制，它同投資決策的原則、機制、程序等一起同構出投資決策的安排體系。

　　二、企業(yè)投資決策的機理過程

　　企業(yè)投資決策的機理過程，可以理解為決定投資決策原則的依據(jù)、手段以及運作機制等過程的機理性綜合。這種建立在客觀實在性基礎之上但表述起來卻不免帶著一些“形而上”色彩的闡述，或許有點令人費解。下面，我們對股份制企業(yè)投資決策的機理過程作出分析。

　　在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，決定企業(yè)投資決策原則的依據(jù)是建立在股權基礎之上的代表多數(shù)股權的決策意見。根據(jù)股權的分布情況，這里會出現(xiàn)兩種情景：1.在股權分散的情形下，對于企業(yè)的重大投資決策，投票同意制決策原則的落實，一般取決于被討論的投資項目（撇開該項目在未來的效益前景不論）在投資參與者心目中的前景預期，當投資決策項目在大多數(shù)投資參與者心目中的預期前景看好時，此項投資決策就會被通過，反之，便會被否決。2在股權集中的情形下，企業(yè)的重大投資決策則取決于控股者對投資項目的前景預期，此時的企業(yè)雖然在形式上仍實施投票同意制決策原則，但投資決策實際上是以控股者的意志為轉移的。因此，股份制企業(yè)投資決策原則實施的具體格局定位是與股權分布息息相關的。

　　股份制企業(yè)貫徹投資決策原則的手段，是全體股東以投票的方式對企業(yè)的重大投資決策發(fā)表贊成或反對意見。這個問題看起來較簡單，但在企業(yè)的實踐中卻會造成投票同意制決策原則的變形。從邏輯上來說，手段與結果是有可能發(fā)生背離的。以上分析表明，投票同意制決策原則是以股權的大體均勻分布為前提的，當股權集中的情況發(fā)生時，代表少數(shù)股權的投資參與者與大股東的決策意見相左時，他們實際上是成了大股東意志的附庸。這種狀況的分析很重要，因為，在企業(yè)股權集中的情形下，雖然貫徹投資決策的手段依然是采取投票決策的形式，但大股東的決策意見是不可能被否定的。在現(xiàn)實中，企業(yè)董事會的成員一般都是大股東的代表，由董事會提出的投資決策預案通常是沒有阻力地會被大股東控制的股東大會所通過，這實際上已完全達到了投資決策的上下一致性。因此，企業(yè)在這種背景下所實施的投資決策原則實質上是一種行政執(zhí)行制決策原則。就理論分析而言，行政執(zhí)行制決策原則是介于行政和市場之間的一種投資決策原則，它是股份制企業(yè)運作出現(xiàn)摩擦的主要根源之一。

　　股份制企業(yè)投資決策的運作機制，就是企業(yè)法人治理結構在投資方面的運作機理的展開。其過程可以概括性地表述為，董事會根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的需要提出具體的投資決策項目議案，股東大會將對這些議案以投票的方式進行表決，若議案通過，董事會和監(jiān)事會將授權并監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理層執(zhí)行之。在這里，企業(yè)的投資決策原則究竟是采取投票同意制決策原則還是采取行政執(zhí)行制決策原則，完全是由股權的分布狀況決定的。從西方發(fā)達國家的情況考察，企業(yè)實行這兩種投資決策原則的情況兼而有之。不過，相對而言，由于西方發(fā)達國家股權分散的企業(yè)在比例上占多數(shù)，實行投票同意制決策原則的覆蓋面相對要大得多。追溯其源，可以認為是西方發(fā)達國家市場化程度較深從而現(xiàn)代企業(yè)制度建立得比較徹底的緣故。我國現(xiàn)階段股份制企業(yè)的投資運作機制卻不是這樣，它是大部分企業(yè)實行行政執(zhí)行制決策原則，而只有少部分企業(yè)真正實行了投票同意制決策原則。

　　三、我國股份制企業(yè)投資決策原則的概況分析

　　我國現(xiàn)階段正處于向市場經(jīng)濟體制的轉軌時期，經(jīng)濟體制轉軌必然伴隨著投資體制的轉軌，而投資體制轉軌對企業(yè)投資決策原則又賦予了新的內(nèi)容。因此，分析我國股份制企業(yè)實施投資決策的現(xiàn)狀，有必要首先對我國現(xiàn)階段的體制背景作出概要的分析。

　　從形式邏輯的范躊來考察，經(jīng)濟體制之于投資體制，可謂是種概念與屬概念的區(qū)別。因之，經(jīng)濟體制市場化的轉軌對投資體制轉軌的要求，就是要逐步縮小經(jīng)濟政策及其宏觀調控手段對投資運行的引導范圍，讓市場來調控投資運行。就投資引導來說，投資體制主要是由兩大部分構成的，即市場投資決定機制與經(jīng)濟政策、調控手段兩大部分①。事實上，不同投資體制在投資引導方面的區(qū)別，就是投資體制中所包含的市場投資決定機制與經(jīng)濟政策、宏觀調控手段各自所占的空間和能量的區(qū)別，市場投資決定機制引導投資的空間和能量的大小，通常是衡量一國投資體制市場化程度高低的標準。

　　我國現(xiàn)階段經(jīng)濟體制轉軌有兩個明顯的事實值得關注：1.經(jīng)濟體制轉軌需要一段磨合期，磨合期會造成體制轉軌在銜接過程中出現(xiàn)過渡帶，這種過渡帶通常會拖延經(jīng)濟體制轉軌的進程，從而使投資體制的運行出現(xiàn)一系列暫時難以解決的問題。2.在體制轉軌的過程中，投資體制的現(xiàn)實運轉不得不在一定程度和范圍內(nèi)維持二元格局，即維持行政市場混合型和市場運作型兩種形式②。這兩種并列的投資體制運行形式對股份制企業(yè)實施投資決策原則的影響，就是企業(yè)投票同意制決策原則與行政執(zhí)行制決策原則的并存。一般來說，在股權分布均勻的情形下，企業(yè)貫徹投票同意制決策原則；而在股權分布集中的情形下，企業(yè)實際貫徹的是行政執(zhí)行制決策原則。

　�、佟⊥顿Y體制是一個內(nèi)涵深邃。外延廣泛并且其運作過程發(fā)散性很強的體制性范疇，對它下一個精確的定義是一件困難的事情，筆者在新近的一篇論文中曾對我國現(xiàn)階段的投資體制運行進行過粗框架的分析，參閱拙作：《我國投資體制運行及其秩序分析》�！　墩憬瓕W刊》2001年第6期

　　②　關于我國現(xiàn)階段投資體制安排二元化之規(guī)定性的較為詳細的分析，參閱拙作：《我國投資運行關聯(lián)問題分析》，《浙江社會科學》2001年第4期。

　　我國企業(yè)的股份化已運作多年，從形式上來看，企業(yè)的內(nèi)部組織是配套的，法人治理結構也是完善的，但實際上卻存在著很多問題。其中，尤以法人治理結構不規(guī)范所引致的投資決策原則變形為最甚。從我國目前股份制企業(yè)的現(xiàn)狀考察，股權分布嚴重不均衡，一股獨大和少數(shù)股東控制絕大部分股權的現(xiàn)象十分普遍。于是，雖然企業(yè)在形式上釆取投票同意制決策原則，每一個投資者都參與企業(yè)的投資決策，都可以通過股東大會以投票表決的方式反映自己對企業(yè)重大投資決策的贊成或反對意見，但由于股權的過度集中，投資決策的決定權始終操在代表大股東意志的董事會和監(jiān)事會的成員手中，此時的股東大會實質上已經(jīng)是一種流于形式的權力機構，這種上下一致的投資決策程序實質上已經(jīng)不是在貫徹投票同意制決策原則，而是在貫徹行政執(zhí)行制決策原則。值得指出的是，上述情形在我國的上市公司中表現(xiàn)得極為突出。

　　股權過度集中進而導致企業(yè)投資決策原則的扭曲，可以說是我國經(jīng)濟體制轉軌過程中一種必然現(xiàn)象。我國的股份制企業(yè)在改制前大多屬于國有或集體企業(yè)，從企業(yè)改制所選擇的模式看，我們通常是把代表國有產(chǎn)權的國有股劃歸于國有資產(chǎn)管理局的麾下，而將剩余部分的股權以發(fā)行股票的方式出售給個人（這是我國上市公司改制時所選擇的模式）。長期以來，有關企業(yè)公有資產(chǎn)必須占絕對地位的理論一直支配著企業(yè)體制改革的原則和方向，于是，改制后的股份制企業(yè)國有股權占絕對控股地位也就勢在必然。鑒于這種企業(yè)改制模式所引發(fā)出來的一系列問題（投資決策原則僅是眾多問題之一），一些學者提出了把國有資產(chǎn)廣泛拍賣的主張，但這一主張觸及到了國有資產(chǎn)如何計量才不會導致流失的問題，甚至牽引出企業(yè)公有制性質是否會因為國有資產(chǎn)廣泛拍賣而改變這一敏感話題。因之，我國現(xiàn)階段分散企業(yè)國有股權的舉措始終在猶豫中徘徊。

　　作為對國有股權拍賣或轉讓問題的一種探討，筆者在此談一點簡要的看法。如上所述。股權過度集中是導致現(xiàn)階段股份制企業(yè)投資決策原則扭曲的主因，要使企業(yè)真正貫徹投票同意制的投資決策原則，就必須在政策和技術上解決國有股權的轉讓問題。至于多年來那種對企業(yè)公有性質會不會改變的擔心，筆者則認為，我們不能老是囿于對這個長期阻礙改革步伐之問題的討論，而是應該在保持公有制方向大體不變的前提下加速經(jīng)濟體制的轉軌。其實，一國的崛起和強大應該在政策上尋找增強國力的突破口。就增強國力而言，一國在某一時期內(nèi)上交國庫的稅金是至關重要的，稅金的多寡取決于企業(yè)投資所形成的生產(chǎn)能力，而投資能否產(chǎn)生效益則在很大程度上取決于企業(yè)投資決策原則是否符合市場體制的要求。

　　事實上，我國針對股份制企業(yè)股權過度集中已有所動作。最近，政府出臺了與新股發(fā)行和增發(fā)相配套的國有股減持方案，目的就是要化解股權過度集中的現(xiàn)象。但這一方案的出臺卻引起了股市的下挫，股市下挫表明廣大投資者對這一政策方案投反對票。由此看來，要消除股權的過度集中，真正治理好企業(yè)的法人治理結構，從而使股份制企業(yè)的投資決策原則符合市場體制運行的規(guī)范，我們不僅要解決好政策性問題，而且還要設計好技術處理的平臺。只有這樣，才有可能在經(jīng)濟體制轉軌的背景下尋覓到消除股權過度集中、進而規(guī)范企業(yè)投資決策原則的正確途徑。

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