[摘要]美國風險投資發(fā)展十分迅速。它的形成與發(fā)展是對傳統(tǒng)融資方式的一種變革，是資本市場中產生的一種新的制度安排。擔當美國風險投資這種新型制度安排的主體是有限合伙制的風險投資公司。80年代以來，隨著美國風險資本規(guī)模的迅速擴大，有限合伙公司得到了迅速發(fā)展，成為風險資本市場的主要投資主體。從美國風險投資制度安排的特點和主要內容來看，最關鍵的在于有限合伙公司委托代理關系中監(jiān)督和激勵機制的設立。美國的有限合伙公司經過長時間的發(fā)展，已經建立了一套管理風險資本的有效機制，并較好地解決了在風險資本運營過程中由于委托人和代理人之間的信息不對稱帶來的監(jiān)督和激勵問題。并通過它在解決委托代理問題方面做出的較為合理的安排，成為在風險資本市場占主導地位的存在形式。盡管美國的風險投資不乏失敗的記錄，甚至出現風險企業(yè)大量的生、大量的死的現象，但體制組織的經濟合理性保證了它的成功。

　　一、美國風險投資的制度安排

　　美國風險投資在20世紀80年代后期發(fā)展十分迅速，進入90年代后，更是如日中天。它的形成與發(fā)展是對傳統(tǒng)融資方式的一種變革，是資本市場中產生的一種新的制度安排。擔當美國風險投資這種新型制度安排的主體是有限合伙制的風險投資公司。80年代以來，隨著美國風險資本規(guī)模的迅速擴大，有限合伙公司（limited partnership）得到了迅速發(fā)展，成為風險資本市場的主要投資主體。在美國，1980年有限合伙公司參與的風險資本為20億美元，占風險資本總量的42.5％，而到了1995年，有限合伙公司參與的風險資本為1432億美元，所占的市場份額達到81.2％。有限合伙公司作為風險資本主導組織形式的合理性可從以下幾個方面加以說明：

　　1、有限合伙公司及其特點

　　直到70年代末期，風險資本投資基本上由富裕家庭、金融機構和行業(yè)公司等組成，它們投資在融資公司發(fā)行的有價證券上。而今80％的風險資本投資是經過專業(yè)的中介公司完成的，并且?guī)缀跞�部采用有限合伙的形式�?/p>

　　有限合伙公司是一種合伙企業(yè)，通常由兩類合伙人組成，即普通合伙人和有限合伙人。高級經理人一般作為普通合伙人。普通合伙人負責管理有限合伙公司的投資，同時也提供少部分的合伙資金；有限合伙人主要是機構投資者，是投資資金的主要提供者。有限合伙公司的合伙資金通常是普通合伙人占1％，有限合伙人占99％。有限合伙公司有固定的存續(xù)期限，通常是10年。如果合伙合同中帶有延長合伙的條款，通常也只有1年至2年的延長期，最多能延長4年。在有限合伙公司運營的第3年至第5年間，有限合伙公司首先是投資，然后是對投資進行管理，最后是退出并獲得投資利潤。投資利潤可以是現金，也可以是有價證券。有限合伙公司的經理人一般在現存合伙公司的投資已全部完成的情況下，開始籌集新的合伙資金。這樣經理人幾乎是每隔3年至5年的時間就要籌集新的合伙資金，并同時管理幾筆基金。每個基金都有不同的存續(xù)期限，并且每個有限合伙公司在法律上是獨立的，管理也是分開的。

　　2、有限合伙公司與風險企業(yè)

　　一般而言，有限合伙公司投資過程分為四個階段：

　　第一個階段，選擇投資對象，包括獲取必要的信息并評估其潛在的投資價值。挑選高質量的企業(yè)對于保證投資成功非常重要。

　　第二個階段，組織投資，確定投資結構，即確定投資的類型和數量，并討論投資協議的具體條款，這些條款會影響有限合伙公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營的干預能力

　　經理人在選中投資企業(yè)之后，開始與企業(yè)商談投資協議，以確定財務結構和治理結構。首先，財務方面的核心問題是有限合伙公司所占的股權份額。有限合伙公司的股權份額的確定通常采用現金流量折現法，即計算出企業(yè)在未來某個時點的價值，并按照一定的回報率確定原先企業(yè)所有者的權益。企業(yè)價值一般是企業(yè)的稅后利潤或現金流量乘以某個乘數。回報率因投資類型的不同而不同，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的回報率為15％，而較為成熟企業(yè)的回報率為25％左右。通常情況下，對企業(yè)未來價值評估達成一致非常困難，企業(yè)希望盡可能高估價值，這樣企業(yè)只需要給有限合伙公司較少的股份。相反，有限合伙公司往往采用較為保守的估計方法。解決沖突的辦法是，在企業(yè)管理人員達到預定經營目標的時候，給予他們增加企業(yè)股權的機會，這種措施往往能促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理人員對企業(yè)未來贏利狀況有較為客觀的估計，同時對其有很強的激勵作用。

　　其次，公司治理結構的問題有兩個，即企業(yè)管理層的激勵和有限合伙公司對企業(yè)的控制程度，特別是在企業(yè)經營發(fā)生困難的時候。

　　投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理人員的信息不對稱會產生潛在的“道德風險”，即管理層以投資者受損為代價謀求自己的利益。有限合伙公司通過一系列機制協調管理層和投資者之間的關系。這些機制可以分為兩大類，第一類是對經營業(yè)績的激勵，包括給予管理層一定的股份，確定投資者股權的性質，以及管理層的雇用合同等；第二類是對企業(yè)的直接控制，包括在董事會中的席位，表決權的分配和控制追加融資等。

　　第三個階段：監(jiān)控投資，即積極地參與企業(yè)的管理，通過在董事會的席位和其他非正式的渠道，有限合伙公司的經理人控制并扶持被投資企業(yè)的發(fā)展。

　　在完成投資以后，經理人不僅要監(jiān)控企業(yè)，而且向企業(yè)提供一系列顧問服務。有限合伙公司認為，通過向企業(yè)管理層提供幫助，使企業(yè)“增值”是區(qū)別于其他外部董事的主要方面。在監(jiān)控和管理企業(yè)方面，經理人幫助設計高級管理人員的收入結構，必要時撤換管理人并安排外部融資，解決經營中出現的問題，以及制定公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。

　　第四個階段，是退出投資，因為有限合伙公司的存續(xù)期有限，并且投資者希望以現金或可流通的證券作為回報，所以這種退出策略是投資過程中必不可少的一環(huán)。

　　退出投資有三種方式，包括公開上市、協議轉讓和企業(yè)回購股權。不同的退出方式對有限合伙人、經理人和企業(yè)的管理人有不同的影響。

　　公開上市通常能實現企業(yè)價值的最大化，并保持企業(yè)的獨立性，同時企業(yè)又有了不斷籌集資金的渠道，是一種優(yōu)先考慮的退出方式。但是，企業(yè)公開上市后，根據有關法規(guī)，屬于私募性質的有限合伙公司擁有的股份在兩年后才能出售，有限合伙公司必須不斷參與企業(yè)的經營，直到其持有的股份能出售為止。

　　私下的協議轉讓對有限合伙公司也具有相當的吸引力，這種退出方式能使有限合伙人迅速獲得現金或可流通的證券，并完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層一般不歡迎這種做法，因為私下的協議轉讓通常意味這企業(yè)被大公司收購而失去獨立性。

　　風險企業(yè)回購有限合伙公司的股權，通常事先簽訂強制性的回購條款和確定股權價值的計算方法。對于有限合伙公司在風險企業(yè)的少數股權而言，事先簽訂回購條款是必要的，因為回購是有限合伙公司股權變現的唯一方式。但是對大部分而言，回購通常只是一種候補性質的退出方式，并往往在投資不成功時才采用。

　　二、美國風險投資制度安排的特點

　　從美國風險投資制度安排的特點和主要內容來看，最關鍵的在于有限合伙公司委托代理關系中監(jiān)督和激勵機制的設立。

　　有限合伙公司是由兩部分人組成的：普通合伙人和有限合伙人。前者是資金管理者，后者是主要投資者。普通合伙人和有限合伙人之間的關系顯然是一種委托代理關系。

　　通過有限合伙公司而不是直接投資于對象公司，投資者把很多工作如選擇、組織、管理到最終的清算投資業(yè)務委托給普通合伙人。同時，有限合伙人必須關注普通合伙人怎樣有效地維護他們的利益。普通合伙人有時會為謀求他們自己的利益而犧牲有限合伙人的利益。如不盡最大努力去監(jiān)管；為所投資公司收取過高的管理費；承擔過大的風險；保留最好的投資機會給自己等。有限合伙公司對其內部委托代理關系產生的上述問題，主要通過合伙期限、信譽機制、業(yè)績衡量等手段來監(jiān)督；而對高級經理人的激勵也是通過報酬的安排來實現的。

　　1、資金籌集和信譽的作用

　　有限合伙公司的合伙期限一般只有10年，因而普通合伙人為了生存，必須不斷地籌集新資金。事實上，有限合伙公司的籌資和投資是一個持續(xù)的過程。每隔3年至5年，經理人必須組成新的有限合伙公司，因為現存的有限合伙公司籌集的資金已被完全投資。

　　組成有限合伙公司的過程取決于普通合伙人的信譽和經驗。一般而言，普通合伙人的信譽和經驗往往以其成功的業(yè)績來體現，因為業(yè)績反映了普通合伙人的能力。故而當經歷本身也被視作一種資產時，普通合伙人就會花費更多的時間及精力去保護他們的信譽。為減少資金籌集的成本，普通合伙人通常先向自己以前的投資人籌資，然后才是其他投資者。

　　由于組成有限合伙公司很困難，因而普通合伙人對各種投資人（有限合伙人）沒有什么要求。但他們偏愛有一份長期創(chuàng)業(yè)資本投資合同的投資者。因為有經驗的投資者對于普通合伙人的能力是最熟悉的，所以當自己合作過的投資者從市場退出后，普通合伙人將會面臨更多的困難。投資者的退出是創(chuàng)業(yè)資本資金籌集的最大障礙之一。

　　基于上述壓力，普通合伙人會極力維護信譽。很顯然，普通合伙人一旦喪失了信譽，失去投資者的信任，在籌資空間較小的創(chuàng)業(yè)資本市場，普通合伙人的資金籌集就無從談起。

　　2、業(yè)績的衡量

　　最通常使用的業(yè)績衡量方法是內部收益率，它可以在有限合伙公司的每一階段計算。另一個衡量業(yè)績的方法是對有限合伙公司技能水平的質量評估。在某些場合，潛在的合伙人在共同投資的早期就和普通合伙人一樣工作，這種經歷給了他們去觀察普通合伙人怎樣組織和管理他們投資的機會以及普通合伙人的管理技巧。

　　收集和分析有限合伙公司及回報的信息是有成本的。隨著創(chuàng)業(yè)資本市場在80年代的擴張，投資咨詢服務市場隨之發(fā)展。機構投資者，特別是那些新到市場的人，較多地依賴于專門的咨詢者去評估有限合伙公司。咨詢專家在發(fā)展新的評估有限合伙公司業(yè)績方法方面起著重要作用。

　　3、合伙合同對普通合伙人的約束

　　為了解決普通合伙人和有限合伙人在公司運作過程中的信息不對稱問題，美國的有限合伙公司在合伙合同中也做了詳細規(guī)定，通過條款對有限合伙公司的普通合伙人的投資和一些別的活動作出限制。由于相當大比例的普通合伙人的報酬是以類似于期權的性質支付，而這種形式的報酬能導致過度的風險，特別是當有限合伙公司承受的風險越大，普通合伙人的利益將會越高的情況下。因此對投資行為的限制尤為重要。

　　為解決承擔過度風險的問題，合伙合同通常對投資于某一單個公司或有限合伙公司的兩個到三個最大投資項目的累計投資金額限定一個占基金籌資總額的百分比。合約特別規(guī)定禁止在公開交易市場和外國證券、衍生工具和別的創(chuàng)業(yè)資本基金上投資，也禁止創(chuàng)業(yè)資本有限合伙公司偏離其專注的行業(yè)。

　　合同一般限制基金使用負債。在許分情況下，合同要求從資產銷售中獲得的現金立即支付給投資人。這些限制條款是為了限制普通合伙人承擔過大的風險而犧牲有限合伙人的利益。除了承擔過高風險，普通合伙人還有別的方式可以謀求自己利益。例如普通合伙人為了產生費用收入而投資于他們自己的子公司；為了增加公司的價值而投資于他們管理的其他投資公司；利用個人資金與有限合伙公司對最有吸引力的投資進行聯合投資。投資協議一般通過設立限制交易費用（付給普通合伙人完成某一單項投資的費用），要求用交易費用補償管理費用以及限制普通合伙人聯合投資的條款來解決這些潛在問題：

　　合伙合同允許有限合伙人對有限合伙公司在一定程度上的監(jiān)視。大多數有限合伙公司有咨詢委員會，是由最大的有限合伙人組成。這些委員會解決關于交易費用以及合同利益的沖突等。有的有限合伙公司還建立了特別委員會幫助確定有限合伙公司的投資價值。盡管如此，這兩種類型的實體不能像董事會一樣為公司提供某種管理上的監(jiān)控。因為美國在法律上禁止有限合伙人在管理中發(fā)揮積極的作用。有限合伙人另一種控制形式是利用在某些事務上的投票權撤換某個普通合伙人或在有限合伙公司終止日前終止合伙關系，但這些決定通常要獲得絕大多數表決票數。

　　4、普通合伙人的激勵機制

　　普通合伙人一般以管理費和有限合伙公司的利潤分配作為收入，后者被稱為是附帶權益。在普通合伙人的年收入中，附帶權益也許是管理費的幾倍。這種制度安排，以利潤分配的形式對普通合伙人進行補償，是有限合伙公司激勵經理人員的中心環(huán)節(jié)。

　�。�1）管理費。普通合伙人的管理費一般以其所管理基金資金總額的一定百分比收取，并在有限合伙公司存續(xù)期間保持不變。管理費率在1％至3％之間，大多數的創(chuàng)業(yè)基金收取2-2.5％的費率。

　　近年來有一種降低管理費的趨勢。有限合伙人認為管理費應該更能反映合伙人的工作。普通合伙人通常在合伙的初期和中期最忙，因為他們要選擇投資機會、組織交易和監(jiān)管所投資公司，隨著所投資公司的上市或出售，普通合伙人轉而去籌集下一筆基金。參與程度在合伙的晚期下降。為了反映不同的參與程度，許多合伙協議規(guī)定在某些時期采取比較高的費率，為2-5％，隨后降低費率。很多情況下在有限合伙公司終止后，普通合伙人不再收取管理費，即使有限合伙人愿意延期。這種收費安排是鼓勵普通合伙人盡快歸還有限合伙人的投資資本，并開始組織新的有限合伙公司。

　�。�2）附帶權益。附帶權益是指普通合伙人對有限合伙公司的利潤分配，一般固定為全公司凈收入的20％。在有限合伙公司中，80％以上的公司利用這種利潤分配規(guī)則。

　　雖然附帶權益的百分比相當可觀而且固定，但最近計算凈收入的方法逐漸有利于有限合伙人。在早期協議中，附帶權益是基于單個投資的收入。而現在的合伙合同，一般是基于有限合伙公司全部投資組合的回報。當別的條件不變，有限合伙公司某一單項投資虧損時，這種改變更加對有限合伙人有利。更重要的是，它調和了有限合伙公司的投資目標和有限合伙人的目標。在早期協議中，合伙經理人較少關心整個投資的回報，而是更關心最成功的某一單項投資的回報。

　　在合伙合同中規(guī)定，隨著有限合伙公司投資開始清算之時，就要分配給有限合伙人及普通合伙人現金和有價證券。這樣一來，有限合伙人的回報可能因為投資的長期持有而虧損成為負數。為了保護有限合伙人的利益，合伙合同中規(guī)定，在普通合伙人收到附帶的權益之前，允許有限合伙人收回他們的投資和管理費，還要求普通合伙人歸還他們早期的利潤分配。這樣的條款限制了普通合伙人通過早期收入的分配來擴大回報的企圖。

　　有些合伙公司的會計和利潤分配制度是影響普通合伙人和有限合伙人利潤分配的重要因素。過去，有限合伙公司一般是以股票市場價格估算附帶權益的。然而，許多初始上市公司的股票流動性有限，當有限合伙人試圖拋售股票時，股票價格會進一步下降。因此，許多有限合伙人往往在他們的合伙協議中加入條款，迫使普通合伙人取代股票而分配現金，或對股票分配進行折扣。另外，還有一些普通合伙人給有限合伙人固定比例的回報（從5％到10％不等）。這個條款要求在普通合伙人分享合伙利潤之前，投資者先收回某個固定比率的回報。在一些情形下，普通合伙人只收取超過優(yōu)先分配后的那部分利潤的20％。以上這些變化，使普通合伙人的報酬和有限合伙人的投資目標更加緊密地聯系起來。

　　三、美國風險投資的制度安排對委托代理關系問題的解決

　　美國的有限合伙公司經過長時間的發(fā)展，已經建立了一套管理風險資本的有效機制，并較好地解決了在風險資本運營過程中由于委托人和代理人之間的信息不對稱帶來的監(jiān)督和激勵問題。并通過它在解決委托代理問題方面做出的較為合理的安排，成為在風險資本市場占主導地位的存在形式。

　　外部人在投資一個企業(yè)時通常會產生兩個問題，即信息不對稱問題和激勵問題。在搜尋企業(yè)的時候會發(fā)生信息不對稱問題，企業(yè)的所有者和管理者比外部人更了解企業(yè)，他們往往會夸大企業(yè)的優(yōu)勢而掩蓋潛在的問題。這種事前的信息不對稱，就會產生逆向選擇問題。激勵問題產生于企業(yè)的經營過程，管理人員有很多機會以外部人的受損為代價，使自己獲益。

　　在風險企業(yè)中，外部投資者面臨的信息不對稱問題和激勵問題更為嚴重。為了解決這兩個問題，投資者必須深入地進行投資前的調研和投資后的管理工作。這些工作不可能由大量的投資者去完成，因為工作本身相當繁雜，而投資者又有搭便車的心理。因此，風險資本投資過程中如何從制度安排上去解決上述問題，降低交易成本是創(chuàng)業(yè)資本市場健康發(fā)展的關鍵。有限合伙公司的出現可以說有效地解決了這一難題。對這一結論，可以從兩個方面入手分析。

　　首先，為了解決信息不對稱帶來的逆向選擇以及搭便車的道德風險，必須將風險資本的投資工作委托給一個單獨的中介機構。

　　由于在選擇、組建和管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)中需要相當專業(yè)的知識和經驗，很多機構投資者不具備這方面的特長，因此，中介的作用非常重要。中介機構的經理人通過參與大量的投資具備了這方面的能力，而且，經理人的技能是非常專業(yè)化的，往往專注于特定行業(yè)的企業(yè)或處于特定發(fā)展階段的企業(yè)。中介機構的參與大大降低了風險資本投資過程中的交易成本。

　　此外，中介機構在扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)中能發(fā)揮重要的作用。中介機構的信譽、知識和專業(yè)化都有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，如一個管理良好的企業(yè)能夠獲得承銷服務，而中介機構的高度專業(yè)化對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的招聘、與供應商打交道等方面都有很大幫助。

　　引進中介機構后，原來投資者直接選擇與監(jiān)督企業(yè)的功能就分解為中介機構選擇、監(jiān)督企業(yè)和投資者選擇、監(jiān)督中介機構幾個部分

　　其次，由于風險資本的資金供給者在選擇、委托中介機構的過程中，也同樣存在信息不對稱問題和激勵問題，因此如何解決中介機構的效率高低，取決于資金供給者和中介機構如何有效地解決信息不對稱和激勵問題。

　　在風險資本市場中，有限合伙公司以其獨特的信管機制解決了上述問題。因為風險資本市場的參與者數量有限，大家經常打交道。哪家有限合伙公司的經理人經營業(yè)績不佳，他就失去了大家對他的信任，難以再次籌集資金，充當風險資本的代理人。

　　由于上述兩個方面的原因，促成有限合伙公司這一新的組織制度逐漸取代其他風險資本組織形式，成為風險資本市場中的主導組織形式。

　　四、結語

　　在現代市場經濟體制組織形式下，以市場基礎，現實經濟生活中的資本運行已經演化出了多種多樣、日趨復雜的形式。

　　在資源稀缺條件下，如何合理地使用資源，使之對國民經濟具有最大的貢獻，如何為具有良好發(fā)展前景的新興產業(yè)與行業(yè)籌集到必須的和足夠的資本，是經濟界的重要問題。美國的風險投資總的來講，很適合市場體制利益最大化的行為動機要求，具有很強的激勵功能；能在交易者偏好和能力多樣性以及理性有限的條件下，按照價格信號的導引有效地將資源向經濟體制中最有活力與前景，同時也最有風險的高新產業(yè)部門配置。

　　由于對于風險投資這種交易關系的成本不確定的交易方式，采用市場體制肯定會受到機會主義行為的損害，以及其他一些額外費用，如團隊生產（team production）中的“搭便車”行為，以及委托人與代理人之間信息不對稱所引起的費用。因此美國的風險投資采取的一系列有效的在體制結構與實際運作方面的措施與方法就具有非常強的參考價值。

　　通過建立起以有限合伙公司為主的組織形式，確立了風險投資中的委托代理關系。普通合伙人與有限合伙人各自不同的權利與義務的劃分，分別代表了代理人與委托人職責的明晰化并通過合伙合同賦予法律效力。比較妥善地解決了經濟生活中的一個難題，即委托代理問題。而在實際操作的進程中，其建立在產權的充分界定和實施基礎上的結構體系，使參加交易的有關各方合理地承擔交易費用，從而保證了體制組織的效率性。

　　盡管美國的風險投資不乏失敗的記錄，甚至出現風險企業(yè)大量的生、大量的死的現象，但體制組織的經濟合理性保證了它的成功。=