[摘要]風(fēng)險投資自本世紀(jì)30年代產(chǎn)生以來產(chǎn)至今已有近70年的歷史。作為一種獨(dú)特的投融資體制，它在促進(jìn)中小企業(yè)特別是高科技中小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)與發(fā)展中，發(fā)揮了不可替代的重要作用，因而備受世界各國的重視。作為發(fā)展風(fēng)險投資較早的亞洲國家之一的日本，從50年代起就開始出現(xiàn)風(fēng)險投資的雛形，在其特有的經(jīng)濟(jì)體制、企業(yè)形態(tài)、文化民族特性的影響下，日本的風(fēng)險投資形成了其獨(dú)有的模式，其發(fā)展也歷經(jīng)了兩次興衰。本文將從分析日本風(fēng)險投資發(fā)展特點(diǎn)的角度入手，簡要透視其發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以期對我國風(fēng)險投資體系的建設(shè)有所啟示。日本風(fēng)險投資發(fā)展的簡要?dú)v程：（一）20世紀(jì)50年代至1973年——日本風(fēng)險投資的初步發(fā)展階段；（二）1974年至1982年——日本風(fēng)險投資的調(diào)整消化階段；（三）1983年至今——日本風(fēng)險投資全面發(fā)展階段。

　　風(fēng)險投資自本世紀(jì)30年代產(chǎn)生以來產(chǎn)至今已有近70年的歷史。作為一種獨(dú)特的投融資體制，它在促進(jìn)中小企業(yè)特別是高科技中小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)與發(fā)展中，發(fā)揮了不可替代的重要作用，因而備受世界各國的重視。作為發(fā)展風(fēng)險投資較早的亞洲國家之一的日本，從50年代起就開始出現(xiàn)風(fēng)險投資的雛形，在其特有的經(jīng)濟(jì)體制、企業(yè)形態(tài)、文化民族特性的影響下，日本的風(fēng)險投資形成了其獨(dú)有的模式，其發(fā)展也歷經(jīng)了兩次興衰。本文將從分析日本風(fēng)險投資發(fā)展特點(diǎn)的角度入手，簡要透視其發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以期對我國風(fēng)險投資體系的建設(shè)有所啟示。

　　一、日本風(fēng)險投資發(fā)展的簡要?dú)v程

　�。ㄒ唬�20世紀(jì)50年代至1973年，日本風(fēng)險投資的初步發(fā)展階段

　　日本的風(fēng)險投資始于50年代初。為了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與發(fā)展，從50年代開始，日本政府就制定和實(shí)施了一系列跨工業(yè)部門或單個工業(yè)部門的合理化措施和扶植政策。作為對中小企業(yè)發(fā)展的一種扶持，日本政府于1951年成工了“風(fēng)險企業(yè)開發(fā)銀行”，負(fù)責(zé)向風(fēng)險企業(yè)提供低息貸款，由此揭開了日本風(fēng)險投資發(fā)展的序幕。從60年代開始，日本政府又相繼出臺了一系列推動風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的政策措施：（1）1963年制定實(shí)施了《小企業(yè)投資法》，為風(fēng)險投資提供法律保障；（2）1963年分別在東京、大阪、名古屋三地成立了三家“財團(tuán)法人中小企業(yè)投資培育會社”，利用購買新創(chuàng)風(fēng)險企業(yè)股票和可兌換債券的方法，為其融資；（3）建立“中小企業(yè)金融公庫”、“國民金融公庫”、“工商會金融公庫”，為一般中小企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。在以上措施的鼓舞下，伴隨微電子等高技術(shù)的迅猛發(fā)展，1972～1973年一批技術(shù)革新型、研究開發(fā)型的風(fēng)險企業(yè)相繼成立，從而形成了日本第一次風(fēng)險投資高峰。

　�。ǘ�）1974年至1982年，日本風(fēng)險投資的調(diào)整消化階段

　　由于中東石油危機(jī)對日本經(jīng)濟(jì)的影響，以及缺乏完善的資本市場和風(fēng)險投資經(jīng)驗(yàn)等原因，日本第一次風(fēng)險投資高峰從70年代中期開始便陷入停頓。由此日本風(fēng)險投資開始進(jìn)入了調(diào)整充實(shí)階段。從1974年到80年代初，日本政府采取了一系列調(diào)整措施，加強(qiáng)了支援風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的環(huán)境建設(shè)：（1）1975年在通產(chǎn)省下設(shè)立了“風(fēng)險投資公司”，為商業(yè)銀行向風(fēng)險企業(yè)貸款提供80％的擔(dān)保；（2）在東京成立具有財團(tuán)法人性質(zhì)的“研究開發(fā)型企業(yè)培育中心”，為從事高科技研究開發(fā)的中小企業(yè)提供無擔(dān)保貸款的債務(wù)保證；（3）成立非盈利性基金組織 VEC（venture  enterprise center）即風(fēng)險企業(yè)中心，負(fù)責(zé)為風(fēng)險企業(yè)提供無抵押貸款擔(dān)保，以及投資信息的交流工作；（4）1976年7月，日本柜臺證券股份有限公司成立，柜臺交易趨于集中化，有關(guān)柜臺交易的法規(guī)被統(tǒng)一完善。

　�。ㄈ�）1983年至今，日本風(fēng)險投資全面發(fā)展階段

　　經(jīng)過對風(fēng)險投資支援系統(tǒng)的調(diào)整與完善，風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境得到了一定改善，籌資困難的問題得到了部分的解決。1983年1月，日本證券業(yè)協(xié)會出臺了題為《加強(qiáng)證券市場功能的措施：關(guān)于允許中小型企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)融資的若干問題》的報告，股票柜臺交易基準(zhǔn)放寬，同時伴隨著生物技術(shù)、新材料等高新技術(shù)的發(fā)展，從1983年開始日本風(fēng)險投資市場開始復(fù)蘇，并且很快迎來了第二次發(fā)展高潮。到1986年，風(fēng)險資本額已達(dá)3.26億美元，1990年進(jìn)一步達(dá)到100億美元。

　　進(jìn)入90年代，為擺脫泡沫經(jīng)濟(jì)破滅給日本經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，日本政府加大了對風(fēng)險投資的規(guī)劃和支援措施，希望借此為培育 21世紀(jì)的新興產(chǎn)業(yè)做出貢獻(xiàn)。1991年10月，柜臺交易的最高形式 JASDAQ系統(tǒng)（日本證券經(jīng)紀(jì)人協(xié)會自動報價系統(tǒng)）開始運(yùn)營，1995年4月，撤銷了對發(fā)行股票公司數(shù)量的限制，同年7月，柜臺交易注冊基準(zhǔn)更低的第二柜臺市場成立，第三次風(fēng)險投資熱潮開始在日本掀起。根據(jù)1996年出版的《亞洲風(fēng)險資本指南》的數(shù)字，到1995年日本的風(fēng)險資本額已達(dá)到190多億美元。

　　二、日本風(fēng)險投資發(fā)展的特點(diǎn)

　　盡管日本風(fēng)險投資的發(fā)展受到美國模式的重要影響，但由于日本社會獨(dú)特的金融體制、社會文化背景以及政策導(dǎo)向，又使得日本風(fēng)險投資的發(fā)展在組織模式、資金來源、投資方向、功能發(fā)揮等方面表現(xiàn)出區(qū)別于歐美的一些特點(diǎn)。

　　1.在組織模式上，是以大金融機(jī)構(gòu)、大企業(yè)集團(tuán)附屬的風(fēng)險投資公司為主體，獨(dú)立的私人風(fēng)險投資公司發(fā)展相對滯后。一般來講，風(fēng)險投資有四種組織形式：一是以有限合伙制形式成立的私人風(fēng)險投資公司；二是由美國首創(chuàng)的由政府出資、私人經(jīng)營的小企業(yè)投資公司；三是附屬于各類機(jī)構(gòu)的風(fēng)險投資公司；四是政府開辦的國家風(fēng)險投資公司。由于世界各個國家的國情、政策取向不盡相同，各種組織形式的投資公司在不同國家的發(fā)展也不平衡，這樣也就形成了三種不同的國家發(fā)展模式，即以私人風(fēng)險投資公司為主體的美國模式、以國家風(fēng)險投資公司為主體的西歐模式和以附屬于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為主體的日本模式。④在日本，風(fēng)險投資主要采取兩種組織形式：一種是類似于美國小企業(yè)風(fēng)險投資公司的半官方或準(zhǔn)國家投資公司，另一種是各類風(fēng)險投資公司。前者主要包括通產(chǎn)省下設(shè)的風(fēng)險投資公司、科技廳下屬的“新技術(shù)事業(yè)開發(fā)團(tuán)”以及“財團(tuán)法人中小企業(yè)培育會社”等官方、半官方機(jī)構(gòu)，它們通過低息貸款、提供擔(dān)保、購買企業(yè)的股票和可轉(zhuǎn)讓債券的形式進(jìn)行債權(quán)、股權(quán)融資；而后者則主要是附屬形式的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，它們占據(jù)了日本風(fēng)險投資的主體地位，其中銀行業(yè)、證券業(yè)開辦的風(fēng)險投資部門又處于主導(dǎo)地位。六家最早的日本風(fēng)險投資公司就出自三菱銀行、野村證券、第一勸業(yè)銀行等大財團(tuán)，到80年代中期，前7家最大的風(fēng)險投資公司仍為金融機(jī)構(gòu)控制，其中4家由證券公司創(chuàng)辦，3家由銀行創(chuàng)辦；全部60家風(fēng)險投資公司中，27家是由四大證券公司等機(jī)構(gòu)創(chuàng)建，18家為長期信用銀行和地區(qū)銀行創(chuàng)建。目前銀行所屬風(fēng)險投資公司額占了整個行業(yè)的75％。

　　2.在資金來源方面，主要以金融機(jī)構(gòu)和大公司出資為主。在西方，風(fēng)險投資來源主要包括四條途徑：獨(dú)立民間基金、大公司的風(fēng)險資金、各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險資金及政府出資。但不同國家的具體來源卻不盡相同。由于日本的風(fēng)險投資公司多為機(jī)構(gòu)創(chuàng)辦，并且所投資金中約有3／4屬于自有資金，因此以基金方式募集的僅占1／4.同時，由于日本法律規(guī)定養(yǎng)老金不能用作風(fēng)險投資，又由于追求投資安全性的國民心理，基金投入和個人出資也極為有限。這樣，創(chuàng)辦風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的母公司特別是金融機(jī)構(gòu)必然成為風(fēng)險資金的主要提供者，以至于各風(fēng)險投資公司的費(fèi)用中約有64％要用于支付利息。1988年的有關(guān)數(shù)據(jù)表明，金融機(jī)構(gòu)資金占了整個風(fēng)險投資基金的46％，大公司則達(dá)37％。這與美國的情況有很大不同。

　　3.在資金的投向上，表現(xiàn)出投資分散、對高科技企業(yè)和創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)投資相對不足的特點(diǎn)。首先，日本風(fēng)險投資企業(yè)多具有金融機(jī)構(gòu)的背景，因此多數(shù)從業(yè)人員來自其創(chuàng)辦機(jī)構(gòu)——銀行或證券公司，這一人員結(jié)構(gòu)缺陷制約了風(fēng)險投資企業(yè)對受援企業(yè)的技術(shù)評價能力，使得資金投向領(lǐng)域過于分散。許多風(fēng)險較低的項(xiàng)目如服務(wù)業(yè)投資比例過高，與傳統(tǒng)領(lǐng)域相比，高科技企業(yè)并沒有得到應(yīng)有的青睞。截至1996年12月末，日本柜臺交易公開企業(yè)數(shù)有779家，其中批發(fā)行業(yè)數(shù)量最多，達(dá)129個，占16.6％；零售業(yè)位居第二，占12 .3％；而電子、通訊等高科技產(chǎn)業(yè)只有61家，僅占7.8％。其次，以主銀行制為特征的落后金融結(jié)構(gòu)，使得日本的直接融資市場發(fā)展嚴(yán)重滯后。1983年以前，日本的證券交易所及柜臺交易都執(zhí)行著較高的注冊基準(zhǔn)，許多企業(yè)至少要發(fā)展15一20年才能達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險投資資金上市（IOP）兌現(xiàn)的期限較美國的平均6年時間長的多，致使風(fēng)險資本投入后難以及時實(shí)現(xiàn)增值并退出。這就大大降低了風(fēng)險投資公司投資于新創(chuàng)企業(yè)的熱情，出現(xiàn)了風(fēng)險投資公司更愿意投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)后期成長階段和股票上市過渡期的現(xiàn)象。另外，投資動機(jī)也約束著資金的投向。日本的風(fēng)險投資公司投資的目的在很大程度上是為其母公司的業(yè)務(wù)發(fā)展做預(yù)先鋪墊，高的資本流動性、安全性目標(biāo)必然使資本投向創(chuàng)業(yè)后期。據(jù)日本風(fēng)險投資中心（VEC）提供的數(shù)字表明，在日本有2／3以上的風(fēng)險資本投向創(chuàng)立10年以上的老企業(yè)戶而并非新創(chuàng)企業(yè)。而美國1996年已經(jīng)營10年以上的受資企業(yè)僅占全部風(fēng)險企業(yè)的17％。

　　4.在風(fēng)險資本的功能上，以向風(fēng)險企業(yè)提供資金支持為主，經(jīng)營管理支持為輔。從本質(zhì)上講，風(fēng)險投資既不同于一般的投資行為，也不同于銀行貸款。除了資金投入外，它還應(yīng)提供給創(chuàng)業(yè)者資本經(jīng)營服務(wù)；它無需抵押、擔(dān)保，而主要以參股的形式投入到風(fēng)險企業(yè)，從紅利和買出股份中獲利。但是，日本的風(fēng)險投資公司卻更多地表現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)的融資功能，融資大大多于投資，如1993年120家風(fēng)險投資公司的投資金額為795億日元，而同期融資金額則達(dá)2940億日元，所以，其業(yè)務(wù)活動基本上屬于金融投資業(yè)或準(zhǔn)金融投資業(yè)，在一定意義上是銀行證券業(yè)的延伸。在日本，風(fēng)險投資公司從事借貸業(yè)務(wù)的平均借貸額達(dá)510億日元，貸款額是股權(quán)投資的3.6倍，公司46％的收入來自利息，35％來自出售股票所得，17％來自所持股票的紅利戶同時，日本風(fēng)險投資公司也并不像美國公司積極介入和支持風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營，支援活動也僅僅局限在股票上市、財務(wù)管理等方面，而對技術(shù)、生產(chǎn)、銷售等方面均介入不深。形成以上特點(diǎn)的原因主要有：（l）風(fēng)險投資公司的金融機(jī)構(gòu)背景使得其缺乏技術(shù)、生產(chǎn)、行銷等方面的人才；（2）相關(guān)法律的制約。在禁止壟斷法的規(guī)范下，風(fēng)險投資公司不能隨意對投資的企業(yè)派遣董事、監(jiān)事，而且風(fēng)險投資公司在風(fēng)險企業(yè)中最多只能占49％的股權(quán)（1994年后有所改變）。

　　5.在支援體系方面，政府積極參與，但資金支持措施明顯強(qiáng)于對投資體系的全面培育。為了推進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，日本曾采取了許多支持風(fēng)險投資事業(yè)的措施，如通過制定中小企業(yè)基本法、中小企業(yè)現(xiàn)代化促進(jìn)法、中小企業(yè)團(tuán)體組織法等法規(guī)，以保證支援系統(tǒng)的穩(wěn)定性，同時在通產(chǎn)省下設(shè)中小企業(yè)廳以及各種審議會，確保各項(xiàng)政策的實(shí)施，等等。但其政策法規(guī)的中心和首要目標(biāo)，主要還是確保通過貸款擔(dān)保、低息貸款、無息提供研究開發(fā)經(jīng)費(fèi)等途徑，為風(fēng)險企業(yè)提供資金周轉(zhuǎn)上的優(yōu)惠條件。如：利用中小企業(yè)金融公庫、國民金融公庫為中小風(fēng)險企業(yè)提供優(yōu)惠貸款，由通產(chǎn)省成立的風(fēng)險投資公司相應(yīng)提供80％的貸款擔(dān)保，由科技廳下設(shè)的新技術(shù)開發(fā)事業(yè)團(tuán)提供無息貸款（規(guī)定成功者償還，失敗者不償還），對于開發(fā)新產(chǎn)品、采用新技術(shù)的開發(fā)型中小企業(yè)，提供相當(dāng)于研究經(jīng)費(fèi)2／3的低息貸款，等等。然而，相比之下，對于風(fēng)險投資體系建設(shè)中的市場環(huán)境、人才環(huán)境的培育卻相對滯后。例如，日本的二板市場即柜臺交易市場（OTC）發(fā)展緩慢且不穩(wěn)定，直到199I年10月，才推出柜臺交易的最高形式JASDAQ系統(tǒng)，比美國的NASDAQ系統(tǒng)整整晚了20年；另外，從事風(fēng)險投資的人才缺乏，現(xiàn)有從業(yè)人員知識結(jié)構(gòu)單一的問題仍然沒能解決；人們普遍認(rèn)為是阻礙風(fēng)險投資公司參與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營管理的“禁止壟斷法”也直到1994年才開始解禁。

　　三、近期日本風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的新動向

　　日本的風(fēng)險投資事業(yè)雖然起步較早并有所發(fā)展，但同其經(jīng)濟(jì)的高速度發(fā)展相比，已明顯落后。特別是進(jìn)入90年代以來，持續(xù)蕭條的經(jīng)濟(jì)形勢使得銀行壞賬充斥、企業(yè)倒閉，風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展形勢不容樂觀。到90年代中期，日本約有風(fēng)險投資公司120家，近80％的公司資本總額在5億日元以下，1995年投資總額為190.68億美元。而同期美國的風(fēng)險投資公司數(shù)量卻達(dá)到了600余家，1995年投資總額達(dá)400億美元。在此情形之下，日本政府開始積極籌劃，加大了支援力度，努力改善風(fēng)險投資發(fā)展的外部環(huán)境，以期推動風(fēng)險投資的良性發(fā)展。同時風(fēng)險投資企業(yè)也開始審時度勢，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

　　首先，在繼續(xù)強(qiáng)化資金支援措施的同時，努力開展全方位的培育和扶植工作。

　　（l）強(qiáng)化資金支援措施。由國家出資400－500億日元成立中小企業(yè)事業(yè)團(tuán)，對都、道、府、縣政府提供10年期的無息融資，支援其設(shè)立風(fēng)險投資企業(yè)財團(tuán)。

　�。�2）改進(jìn)擔(dān)保融資制度。將知識視為土地、房屋、有價證券等作為擔(dān)保品，鼓勵銀行進(jìn)行以知識產(chǎn)權(quán)為擔(dān)保品的融資。

　�。�3）改革認(rèn)股選擇權(quán)制度。擬修改企業(yè)法，以便讓企業(yè)員工在發(fā)行新股時以優(yōu)惠條件認(rèn)股，從而吸引優(yōu)秀人才。

　�。�4）培養(yǎng)人才。由勞動省設(shè)立資助創(chuàng)業(yè)人才基金，向風(fēng)險企業(yè)資助雇用專業(yè)人才的部分薪金（薪金的1／3，為期一年）。

　　（5）完善市場。1995年7月19目具有更低上柜標(biāo)準(zhǔn)的第二柜臺市場開始設(shè)立，方便中小風(fēng)險企業(yè)募集資金。

　�。�6）緩和規(guī)制。1994年影響風(fēng)險投資企業(yè)參股的“禁止壟斷法”開始解禁。

　　（7）健全法制�！爸行∑髽I(yè)創(chuàng)造性活動促進(jìn)法”（簡稱“中創(chuàng)法”）于1995年4月開始生效，根據(jù)這一法律規(guī)定，那些達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可以享受到許多政府的優(yōu)惠扶植政策。例如提高對技術(shù)開發(fā)改造費(fèi)用的補(bǔ)助金額，增加對中小企業(yè)的低息貸款，對其設(shè)備投資給與減稅優(yōu)惠等等。截至1997年4月末，已有2151家企業(yè)被認(rèn)定享受以上援助。

　　其次，進(jìn)行投資戰(zhàn)略的調(diào)整，追趕風(fēng)險投資發(fā)展的世界潮流。

　　（1）對風(fēng)險資本的投向進(jìn)行調(diào)整。隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不斷走向成熟，風(fēng)險企業(yè)紛紛把信息通訊等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為投資的重點(diǎn)目標(biāo)加以選擇，同時，開始注重具有發(fā)展?jié)摿Φ男律�企業(yè)。據(jù)調(diào)查，截至1996年，半數(shù)以上的日本風(fēng)險投資公司還集中在20年以上經(jīng)營年限的老企業(yè)上，而到1997年這一比例達(dá)到了37％，而對成立不滿5年的新生企業(yè)的投資，1997年達(dá) 16％，比1996年增長了6個百分點(diǎn)。

　�。�2）對風(fēng)險投資的組織形式進(jìn)行調(diào)整。隨著店頭市場上柜基準(zhǔn)的降低，風(fēng)險企業(yè)上市難度下降，周期縮短，投資兌現(xiàn)變得較為容易，一些過去不愿投向風(fēng)險投資領(lǐng)域的資金開始涉足其中，使得日本風(fēng)險投資也出現(xiàn)了一些積極變化，特別是過去發(fā)展緩慢的、以募集基金方式為特征的創(chuàng)業(yè)投資組合發(fā)展迅速，出現(xiàn)了股權(quán)投資發(fā)展快于債權(quán)融資的局面。

　　四、啟示

　　自1985年國務(wù)院正式批準(zhǔn)成立“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”（CVIC，簡稱“中創(chuàng)公司”）以來，我國的風(fēng)險投資業(yè)已經(jīng)走過了10多年的歷程。目前，全國22個省市已創(chuàng)建各類科技信托公司、科技風(fēng)險投資公司100多家，總投資額達(dá)40多億元。但從總體上看，我國的風(fēng)險投資事業(yè)還處于起步與探索階段，尚存在著體制、觀念、資金等多方面的問題，發(fā)展的速度、規(guī)模和效益都不令人滿意，科技成果轉(zhuǎn)化資金中風(fēng)險投資僅占2.3％。為盡快縮短同發(fā)達(dá)國家的差距，我們有必要借鑒其他國家的成功經(jīng)驗(yàn)，吸取其教訓(xùn)。

　�。ㄒ唬┱�確把握金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險投資中的作用

　　我國的現(xiàn)行法律規(guī)定銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)以及各類基金不能用于直接投資，如（商業(yè)銀行法》第34條就規(guī)定：商業(yè)銀行在國內(nèi)“不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”，“不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”。應(yīng)當(dāng)說，這一限制在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，確實(shí)起到了規(guī)避風(fēng)險、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)秩序、保證資金供應(yīng)的作用，但同時也堵死了金融機(jī)構(gòu)投資于風(fēng)險企業(yè)之路，造成了風(fēng)險投資主體單一、資金來源不足的問題。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在多數(shù)國家發(fā)展風(fēng)險投資的過程中，商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等金融機(jī)構(gòu)都曾經(jīng)是風(fēng)險資本的重要來源，有的國家如日本金融機(jī)構(gòu)甚至成了風(fēng)險投資的主體。即便是風(fēng)險投資基金大發(fā)展的今天，各類金融機(jī)構(gòu)特別是養(yǎng)老金等契約性金融組織的資金也仍然占據(jù)重要地位。所以，我們認(rèn)為在我國銀行商業(yè)化改革已取得階段性進(jìn)展，養(yǎng)老金、社會保障基金、住房基金、商業(yè)保險基金等各類基金有了較大發(fā)展并積累了數(shù)以億計的資金，在資本市場特別是證券市場建設(shè)初見成效的前提下，有必要根據(jù)客觀實(shí)際，有計劃地逐步放寬對金融機(jī)構(gòu)的各種投資限制，努力實(shí)現(xiàn)投資主體多元化。但考慮到中國的實(shí)際，借鑒國外尤其是日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有以下兩點(diǎn)需要我們特別注意：第一，要考慮到一般金融機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)不足、風(fēng)險承受能力有限的實(shí)際，分步進(jìn)行，特別要確定好投入資金所占基金的比例，注意初期比例不易過高。第二，要吸取日本金融業(yè)過度介入而給風(fēng)險投資業(yè)帶來不利影響的教訓(xùn)，無論是成立附屬于金融機(jī)構(gòu)的分支投資機(jī)構(gòu)，還是投資組建風(fēng)險投資基金，都要注意廣泛吸收包括工程、技術(shù)、管理、法律等各方面不同背景的機(jī)構(gòu)和專家共同參與，以減少或避免因單一金融機(jī)構(gòu)的過度參與而使投資企業(yè)出現(xiàn)人員結(jié)構(gòu)缺位、投資理念落后的問題。

　�。ǘ�）建立多層次、有效的風(fēng)險資本退出機(jī)制

　　日本風(fēng)險投資發(fā)展相對緩慢的一個重要原因是，二板股票市場發(fā)展遲緩，風(fēng)險企業(yè)上市基準(zhǔn)過高，風(fēng)險資本因不能適時退出而無法實(shí)現(xiàn)增值。這一教訓(xùn)值得我們重視。就目前的情況而言，盡管我國早在90年代初就在深、滬兩地建立起了證券交易所并已取得了較大發(fā)展，但現(xiàn)有主板市場卻無法充分滿足處于創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)的風(fēng)險資本蛻資要求：一是因?yàn)榘凑瘴覈�現(xiàn)行的法律規(guī)定，法人股不能上市交易；二是因?yàn)槟壳爸靼迨袌龅纳鲜袠?biāo)準(zhǔn)較高，風(fēng)險企業(yè)很難滿足嚴(yán)格的上市條件、同時，場外交易市場又被取締，這就使得風(fēng)險投資的資本退出缺乏有效的多層次的資本市場體系的支持。實(shí)踐表明，風(fēng)險資本蛻資困難加大了投資的風(fēng)險，已經(jīng)成為阻礙各方資金投入風(fēng)險投資領(lǐng)域的一個重要因素。當(dāng)然，風(fēng)險資本的蛻資還可以通過出售、清算的途徑實(shí)現(xiàn)，但與出售相對應(yīng)的收購活動在很大程度上也依賴于資本市場的發(fā)育程度。因此，我們認(rèn)為有必要加快資本市場體系的建設(shè)，有步驟地構(gòu)建起以主板、二板、場外交易為主要內(nèi)容的、多層次的資本退出機(jī)制。結(jié)合我國目前資本市場的發(fā)育程度，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，對于我國風(fēng)險資本的退出渠道應(yīng)采取分步建設(shè)的發(fā)展戰(zhàn)略：首先，將風(fēng)險投資形成的法人股視為“特殊法人股”，允許其上市流通；同時鼓勵有條件的風(fēng)險企業(yè)到海外的創(chuàng)業(yè)板市場如NASDAQ上市；之后，在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，恢復(fù)柜臺交易市場；最后，建立我國的第二股票市場。

　�。ㄈ�）建立風(fēng)險投資的國家信貸擔(dān)保機(jī)制

　　在國外，政府擔(dān)保被稱作是風(fēng)險投資的“放大器”。許多國家都通過設(shè)立擔(dān)保機(jī)構(gòu)、建立信貸擔(dān)保體制，對進(jìn)行風(fēng)險投資的銀行提供一定比例債務(wù)擔(dān)保，從而引導(dǎo)了數(shù)倍的社會閑散資金通過銀行投向風(fēng)險企業(yè)。如前所述，日本早在1975年就設(shè)立了隸屬于通產(chǎn)省的風(fēng)險投資公司和具有財團(tuán)法人性質(zhì)的“研究開發(fā)型企業(yè)育成中心”，負(fù)責(zé)80％的貸款風(fēng)險擔(dān)保。實(shí)踐證明，在當(dāng)時日本資本市場不發(fā)達(dá)的條件下，它既彌補(bǔ)了風(fēng)險投資資金的不足，同時又解決了銀行風(fēng)險承受能力弱的問題。同日本類似，我國目前的金融結(jié)構(gòu)也是以間接金融為主的，城鄉(xiāng)居民90％以上的閑散資金都集中在銀行，如果能充分利用銀行的巨額資金，風(fēng)險投資的發(fā)展就有了穩(wěn)定而可靠的資金來源。實(shí)際上，我國在利用銀行資金支持高新科技企業(yè)發(fā)展方面也曾做過許多嘗試，從1985年起，在中國人民銀行的安排下，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行就率先開展了科技貸款業(yè)務(wù)。之后中行、建行、交通銀行也相繼開辦此種業(yè)務(wù)，到1995年，五大商業(yè)銀行累計發(fā)放科技貸款近650億元，共支持了6.5萬多個科技開發(fā)項(xiàng)目。然而，銀行經(jīng)營的首要原則是安全性和盈利性，由于缺乏相應(yīng)的貸款擔(dān)保機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)很難長期將大量資金注入到這些以高風(fēng)險、長期性為特征的高科技風(fēng)險企業(yè)當(dāng)中。特別是隨著1998年國家科技貸款額度的取消，貸款數(shù)量更是難以保證。為此，我們認(rèn)為可以借鑒國外的做法，建立國家信用擔(dān)保基金，完善和落實(shí)國家經(jīng)貿(mào)委下發(fā)的《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的指導(dǎo)意見》（討論稿，1999），為銀行向高科技產(chǎn)業(yè)風(fēng)險貸款提供一定比例擔(dān)保，解除銀行的后顧之憂。

　�。ㄋ模┏浞职l(fā)揮政府在發(fā)展風(fēng)險投資中的作用

　　從目前的情況來看，除了近年來出現(xiàn)的少部分外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，我國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要有以下兩種形式：一是由國家各部委和各地政府部門創(chuàng)辦的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，如中創(chuàng)、科招；二是各地（技術(shù)開發(fā)區(qū)）創(chuàng)辦的近百家創(chuàng)業(yè)中心（孵化器）。雖然它們采取了提供信用擔(dān)保、無息貸款、貼息貸款、直接投資等多種運(yùn)作形式，但卻都表現(xiàn)出一個共性，即投資帶有明顯的政策性，投入資金主要來源于國家財政。因此，總的來講我國的風(fēng)險投資依然是以國家為主體的，屬于政府主導(dǎo)型。應(yīng)該說，目前我國尚處在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，市場機(jī)制還不健全，風(fēng)險投資事業(yè)才剛剛起步，政府的作用尤其是其引導(dǎo)、支持、輔助、規(guī)范的作用必不可少，這一點(diǎn)從各個國家風(fēng)險投資的發(fā)展歷程中都可得到印證。問題是如何恰當(dāng)把握政府在風(fēng)險投資中的定位。我們認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來講，政府不應(yīng)充當(dāng)風(fēng)險投資的主體，這一方面因?yàn)橛邢薜膰�家財政難以承受，另一方面則在于風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種商業(yè)行為，過多的行政干預(yù)勢必導(dǎo)致效率的下降，“中創(chuàng)”的關(guān)閉就是很好的例證。所以，政府的作用應(yīng)當(dāng)定位在為風(fēng)險投資提供良好的發(fā)展環(huán)境上。這種支持不應(yīng)當(dāng)僅僅局限在資金的技入上，更重要的還應(yīng)體現(xiàn)在促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展整體環(huán)境的改善上，如相關(guān)法律制定、人才培養(yǎng)、資本市場建設(shè)等方面，也就是要充分發(fā)揮國家“制定政策、創(chuàng)造環(huán)境、加強(qiáng)監(jiān)管、控制風(fēng)險”四個方面的作用。日本在發(fā)展風(fēng)險投資的過程中，強(qiáng)調(diào)資金支持而忽視配套環(huán)境建設(shè)的做法帶來了許多消極后果，這一教訓(xùn)應(yīng)當(dāng)引起我們的足夠重視。