在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中,間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對稱問題,降低了金融交易成本,但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性,銀行組織對資金配置效率的影響取決于銀行機構(gòu)活動的效率和成本。相對而言,資本市場不受中介環(huán)節(jié)的影響,其發(fā)育程度往往被作為金融效率提高的一種標志。但是,由于現(xiàn)實經(jīng)濟中的市場總是存在一定缺陷,資本市場的發(fā)展也并不一定意味著金融效率的提高。從我國的實際情況看,直接融資在很多方面表現(xiàn)出了與間接融資相似的特征,資本市場的效率優(yōu)勢明顯下降,值得深思

　　特別提示:提高資本市場配置效率的途徑

　　我國資本市場效率低下,是與資本市場信息質(zhì)量差、約束機制失衡、競爭水平低等特征密切相關(guān)的。在現(xiàn)行的制度框架下,提高資本市場與直接融資效率,需要按照資本市場發(fā)展的理論基礎(chǔ),解決好以下幾個問題:

　　第一,提高市場信息的可預(yù)期水平

　　近年來,資本市場中信息的真實性問題受到了廣泛的重視,監(jiān)管機構(gòu)加大了對虛假信息提供者的處罰力度,但信息真實性本身并不能解決資本市場運行中的矛盾。只有當真實的信息進入人們的預(yù)期函數(shù)中時,"真實性"才有意義。

　　"真實性"問題主要與市場的微觀主體相聯(lián)系。從理論上講,如果處罰足夠嚴厲,信息虛假的問題可以在一段時間得到迅速糾正。但僅依靠微觀主體信息質(zhì)量的改善,并不能解決股市投機性的問題。

　　在我國,政策信息、政府對上市公司的保護程度、企業(yè)可能發(fā)生的"資產(chǎn)重組"對價格的影響,遠大于企業(yè)的帳務(wù)信息。由于這類信息的可預(yù)期水平很低,經(jīng)常會被投機者所利用,操縱股價。從這一點來講,信息是否是可預(yù)期的比信息是否真實重要得多。

　　提高市場信息的可預(yù)期水平,首先需要規(guī)范的是政府信息的生成與傳播方式,避免突擊性的政策調(diào)整與監(jiān)管策略的變動；其次需要建立常規(guī)性的信息發(fā)布機制和約束機制,避免以"個案處理"的辦法代替制度性建設(shè)。

　　第二,加快上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

　　從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家金融體制改革的一般經(jīng)驗來看,在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡時期,如果不打破國有或準國有企業(yè)對直接融資方式的壟斷,資本市場效率的提高很難實現(xiàn)。主要原因是,國有企業(yè)和壟斷相結(jié)合,在獲得大量低效率壟斷利潤的同時,也必然會主動或被動地承擔部分社會職能,企業(yè)經(jīng)營者演變成"企業(yè)家"和"政治家"的復(fù)合體,大范圍的投機與尋租行為就無法根本消除,現(xiàn)代企業(yè)制度和有效的治理結(jié)構(gòu)也就無法形成。在保持國有機構(gòu)性質(zhì)不變的前提下,解決這一問題的唯一方法是引入普遍的市場競爭,提高上市公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場化程度。

　　第三,建立內(nèi)生性約束機制

　　按照約束形成的機制,約束機制可以分為外生性和內(nèi)生性兩種。外生性約束機制是在經(jīng)濟、金融運行外部形成的,體現(xiàn)的是"人的意志"；內(nèi)生性約束機制是經(jīng)濟金融運行過程中自然形成的,體現(xiàn)的是"市場的邏輯"。

　　在我國金融體系中,外生性約束機制生長旺盛,黨的組織原則、社會道德、思想作風建設(shè)都可能演化成一種約束機制安排；而內(nèi)生性約束機制的發(fā)育遲緩,在我國投資人對借款人必然承擔的監(jiān)督義務(wù)演化成普遍的"搭便車"行為,債權(quán)約束與股權(quán)約束的均衡機制始終沒有建立起來,社會輿論約束和相應(yīng)的市場法律保障體系也十分薄弱。

　　內(nèi)生性約束機制薄弱的成因很多,其中對社會不安定的疑慮和對民間自發(fā)組織勢力的擔心,是影響投資人"自愿"承擔監(jiān)督責任和市場風險的一個重要因素,目前已成為投資人與政府博弈的一個既定假設(shè)。改革開放20年來的經(jīng)驗證明,缺乏源于市場內(nèi)部、符合市場規(guī)律、遵守市場規(guī)則的約束機制,提高金融體系的運行效率也就成為無本之木。

　　第四,弱化政府的作用

　　由于金融特有的外部性,世界各國對金融業(yè)的管制都較為嚴格,但這并不意味著政府需要對金融體系運行的各個環(huán)節(jié)都加以控制或影響。在金融活動中,政府的影響力越大,積累的潛在風險也就越大,最終支付的代價也就越大,日本近年來經(jīng)濟發(fā)展面臨的困境,就是一個例證。

　　弱化政府的作用,并不是否定政府的管理,而是在政府促進市場規(guī)則形成與政府替代市場規(guī)則之間進行選擇,二者之間的關(guān)系是此消彼長。當政府減少對金融活動的直接影響時,必然會促進市場機制的建立,否則就會出現(xiàn)混亂。相反,當政府出于"自利"或"利他"的目的,認為不能放松對金融活動的干預(yù)時,就會形成市場對政府作用的慣性依賴。這種趨勢延續(xù)下去,政府的影響力就會演化成權(quán)力機構(gòu)的自我增強機制,市場機制的完善是對方方面面既得"權(quán)利"的挑戰(zhàn),面臨的阻礙會逐步增強。

　　從我國目前的情況來看,雖然經(jīng)歷了多次"機構(gòu)精簡",金融管理部門在部門種類、人員數(shù)量、權(quán)力范圍等方面都呈現(xiàn)出單調(diào)增長的趨勢,這種現(xiàn)象需要引起我們足夠的重視。

　　一、失衡的資本市場的構(gòu)成與規(guī)模

　　在資本市場中,債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)融資的兩種不同方式,與之相適應(yīng),我國的資本市場主要包括債券市場和股票市場兩個部分。

　　債券市場的發(fā)展始于80年代初期,起因是為國債的發(fā)行和交易服務(wù)。目前債券市場中的交易品種包括國債、金融債和企業(yè)債券。由于我國企業(yè)債券項目的確定一直是按照國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃進行的,企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式,發(fā)行規(guī)模實行額度管理。總體上,企業(yè)債券市場的發(fā)展十分緩慢,規(guī)模有限,據(jù)統(tǒng)計,2000年企業(yè)債券發(fā)行額為83億元,占債券發(fā)行總額的1.3%,占GDP的0.09%,企業(yè)債券余額為861.63億元,占債券總額的3.93%,占GDP的0.96%。

　　與債券市場形成鮮明對照的是我國股票市場發(fā)展迅速。自1991年開始,經(jīng)過10多年的發(fā)展,我國股票市場的上市公司數(shù)量、市價總值、交易規(guī)模等,逐年攀升。截至2000年底,我國股票市場的市價總值接近5萬億元,相當于當年GDP的54%。股票市場融資相對于間接融資的比重也逐年上升,2000年這一比重達到了11.23%。

　　綜合債券市場和股票市場來看,企業(yè)通過資本市場的直接融資規(guī)模保持了較快的擴張速度,資本市場對于金融資源配置的作用不斷擴大。

　　二、低效的資本市場運行的特征

　　我國資本市場在量方面保持了快速擴張,但在質(zhì)方面改善緩慢。從目前情況看,我國資本市場的運行表現(xiàn)出以下特點:

　　第一,市場交易信息質(zhì)量差,價格波動明顯

　　信息質(zhì)量、透明度及其與價格形成機制的聯(lián)系,是資本市場效率的核心。盡管幾年前就有人提出,我國的股票市場已經(jīng)具有弱有效市場的特征,但實際上我國資本市場中的信息質(zhì)量以及價格對所有信息而不是特定信息的反應(yīng)敏感性差的缺陷,至今沒有得到根本的改善。信息質(zhì)量差主要表現(xiàn)在三個方面:

　　一是信息源的信息"生產(chǎn)"質(zhì)量差、數(shù)量小。這里不僅指上市公司"做假帳"、隱瞞"內(nèi)幕信息",也包括與資本市場運行密切相關(guān)的宏觀經(jīng)濟信息、管理決策信息"生產(chǎn)"的不規(guī)范。長期以來,我國股票市場一直被冠以"政策市"的稱號,從根本上說明管理層的決策信息對股票市場的影響遠遠大于其它信息,由于大量與股市相關(guān)的政策、監(jiān)管變動缺乏規(guī)范的程序,難以進入人們的預(yù)期函數(shù)之中。這些信息一旦突然釋放,就對股票價格產(chǎn)生劇烈影響。對于決策信息的擾動,投資者根本沒有辦法在事前消除,這一點應(yīng)引起管理層的足夠重視。

　　二是信息傳播質(zhì)量差、校驗失靈。我國的信息傳播媒體市場是嚴格管制的市場,大多數(shù)新聞媒體屬國家所有,因而缺乏提高信息傳播效率和質(zhì)量的競爭約束。與此相類似的是證券中介機構(gòu),他們"共謀"造假所獲得的收益也遠大于損失風險,對信息進行虛假校驗或不校驗,自然構(gòu)成了它們的占優(yōu)策略。在約束機制沒有得到根本改變的情況下,現(xiàn)在常用的處罰手段不可能戰(zhàn)勝市場博弈的力量。

　　三是信息分布不均勻,利用效率低。我國資本市場投資者的結(jié)構(gòu)以散戶為主,對于眾多的個人投資者而言,他們收集信息的邊際費用遠高于機構(gòu)投資者、大戶或"莊家",同時缺乏知識技術(shù)優(yōu)勢。當信息收集與整理的費用高于可能的收益時,收集與整理信息成為非理性行為。因此,打探莊家信息、跟莊買進,被散戶投資者認為是最明智的選擇,也最實惠。

　　資本市場中的這種信息機制,產(chǎn)生了兩個方面的影響:一是不可預(yù)期因素對價格影響的權(quán)重大于預(yù)期信息,投資人隨時都保持一種警惕的姿態(tài),形成了股票市場的高換手率；二是廣泛的從眾行為增加了操縱股價的成功概率。這些因素與政策信息的不確定共同作用,造成股票價格大起大落,交易量變動劇烈。

　　第二,市場結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào),融資成本高

　　企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段,所需資金的期限不同,愿意支付的融資成本和承擔的義務(wù)與風險也不同。從總體上看,利用股權(quán)融資還是債券融資是一個隨機分布的過程。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ),也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是,我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡。

　　與股權(quán)融資相比,債權(quán)融資規(guī)模很低,并在90年代中期后,出現(xiàn)了逐年下滑的趨勢,2000年企業(yè)債發(fā)行額只相當于A股籌資額的8.48%,如果將企業(yè)債券的特定發(fā)行方式考慮在內(nèi),大部分企業(yè)無法通過債權(quán)進行直接融資。