根據(jù)煤炭周期與宏觀周期的關(guān)系，在宏觀經(jīng)濟(jì)的底部階段對(duì)應(yīng)煤炭行業(yè)景氣下滑后半段，而非同步見(jiàn)底。
當(dāng)前煤炭需求出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但仍有反復(fù)，從先行指標(biāo)的走勢(shì)看，出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的可能性不大。
供給情況復(fù)雜，未來(lái)國(guó)內(nèi)煤炭供給市場(chǎng)面臨小礦與大礦、產(chǎn)煤大省之間以及低價(jià)進(jìn)口煤與高價(jià)國(guó)產(chǎn)煤之間的三重博弈，除了小煤礦復(fù)產(chǎn)面可能低于預(yù)期對(duì)供給影響偏正面外，其余因素仍偏負(fù)面。在需求不會(huì)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的假設(shè)下，預(yù)計(jì)煤價(jià)2季度完成第二階段下跌，之后震蕩筑底。結(jié)合成本方面的變量，在資源稅推出之前，煤炭行業(yè)的盈利底部不能確認(rèn)。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否意味煤炭行業(yè)復(fù)蘇？
從歷史年度GDP和煤炭行業(yè)毛利率的邊際變動(dòng)來(lái)看，GDP增速的邊際變動(dòng)達(dá)到頂點(diǎn)，煤炭行業(yè)毛利的邊際變動(dòng)才達(dá)到低點(diǎn)，二者到達(dá)頂點(diǎn)與低點(diǎn)的年份幾乎是反向的。
從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，在1999到2008年底的40個(gè)季度里，煤炭行業(yè)的盈利的高點(diǎn)通常在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退期達(dá)到，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段煤炭行業(yè)盈利仍有下降，在經(jīng)濟(jì)繁榮期煤炭行業(yè)毛利與經(jīng)濟(jì)同向提升，滯后期為3-4個(gè)季度左右。
造成上述現(xiàn)象的原因也很容易理解：由于煤炭的建設(shè)周期長(zhǎng)造成供給對(duì)需求的調(diào)整期限較長(zhǎng)，加之煤炭行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的位置上處于最上游，本身對(duì)需求的感知滯后。
國(guó)際煤價(jià)未來(lái)趨勢(shì)如何？
BJ煤價(jià)連續(xù)7周在60美元/噸左右波動(dòng)，我們判斷國(guó)際煤價(jià)基本調(diào)整到位，原因有三：
第一，澳煤價(jià)格已經(jīng)回到60美元/噸，相當(dāng)于2007年中期水平，這一水平是2004年以來(lái)（剔除2008年數(shù)據(jù)后）的長(zhǎng)期價(jià)格的上限；
第二，中國(guó)進(jìn)口對(duì)國(guó)際煤價(jià)有支撐，目前按照同等發(fā)熱量折算后澳煤與國(guó)內(nèi)煤價(jià)差距在30美元左右，而運(yùn)價(jià)維持在近20年來(lái)的低位，對(duì)于東南沿海地區(qū)進(jìn)口煤炭非常合算；
第三，09財(cái)年日澳合同煤價(jià)格確定，硬焦、噴吹和動(dòng)力煤分別定在128美元/噸、90美元/噸和70美元/噸，一定程度上為國(guó)際煤價(jià)確定底限。
相對(duì)國(guó)際煤價(jià)，國(guó)內(nèi)煤價(jià)仍偏高，與日澳09財(cái)年確定合同價(jià)格相比，國(guó)內(nèi)焦煤、噴吹煤和動(dòng)力煤分別貴10%、20%和20%.考慮到中國(guó)購(gòu)買會(huì)導(dǎo)致國(guó)際價(jià)格企穩(wěn)甚至回升，國(guó)內(nèi)煤價(jià)的下跌幅度可能低于上述差價(jià)幅度。
2季度供求格局下煤價(jià)趨勢(shì)如何？
3月份以來(lái)動(dòng)力煤市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇，主要表現(xiàn)為發(fā)電量降幅減緩與秦皇島庫(kù)存的下降，這一方面與電力行業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)有關(guān)，另一方面小煤礦仍未復(fù)產(chǎn)，大秦線提前進(jìn)行每日3小時(shí)的停電檢修，造成進(jìn)港量減少。
我們不懷疑需求的觸底，但復(fù)蘇之路可能漫長(zhǎng)。而煤炭的供給面仍存三大壓力：小煤礦的復(fù)產(chǎn)；大礦的減產(chǎn)力度緩解及新產(chǎn)能投放；進(jìn)口煤炭的沖擊，這涉及大礦與小礦之間的博弈、主要產(chǎn)煤大省之間的博弈以及進(jìn)口煤與國(guó)產(chǎn)煤之間的博弈，短期內(nèi)仍無(wú)法樂(lè)觀。
小礦減量VS大礦增量
無(wú)論是出于主動(dòng)還是被動(dòng)，本輪危機(jī)以來(lái)小煤礦為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)做出了重大貢獻(xiàn)，2008年11月以來(lái)小礦連續(xù)5個(gè)月減產(chǎn)，按照減產(chǎn)前小煤礦占煤炭總產(chǎn)量的比重為36%左右，當(dāng)前小煤礦的減產(chǎn)幅度為40%，意味著全國(guó)至少有14%產(chǎn)能處于停產(chǎn)狀態(tài)，加上大礦的減產(chǎn)，全國(guó)的產(chǎn)能利用率在78%左右。從山西的情況來(lái)小礦的停產(chǎn)面更大，如果按照2009年2月山西省地方個(gè)體煤礦產(chǎn)量年化數(shù)據(jù)來(lái)看，僅相當(dāng)于2008年產(chǎn)能利用率的27.55%，這停產(chǎn)的72%地方煤礦影響全年產(chǎn)量1.4億噸。兩會(huì)后山西對(duì)省內(nèi)小煤礦的準(zhǔn)入門檻再次提高，小煤礦的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度和數(shù)量可能低于預(yù)期。
小煤礦對(duì)產(chǎn)量影響的不確定在于其減量，而大礦則是增量的主要貢獻(xiàn)者，且確定性較強(qiáng)。2006年初全國(guó)在建產(chǎn)能7.05億噸，其中新建的4.97億噸基本來(lái)自大礦，按照3-4年的建設(shè)期估算，目前進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。
政府停小保大的政策性導(dǎo)向非常明確，小煤礦前景黯淡已無(wú)懸念，但懸念在于落后產(chǎn)能淘汰量與大礦新增產(chǎn)能釋放量的對(duì)比上。盡管目前來(lái)看山西省對(duì)小礦的復(fù)產(chǎn)嚴(yán)格程度高于預(yù)期，但我們擔(dān)心仍難抵消大礦的產(chǎn)能釋放與進(jìn)口煤的沖擊，小礦的復(fù)產(chǎn)面對(duì)未來(lái)幾個(gè)月的煤價(jià)影響重大。
山西減產(chǎn)VS內(nèi)蒙古增產(chǎn)
2009年以來(lái)山西除了小煤礦減產(chǎn)幅度較大外，大礦減產(chǎn)也為維持煤炭市場(chǎng)脆弱平衡做出重大貢獻(xiàn)，1-2月份山西煤炭產(chǎn)量同比減少11.12%，其中同煤集團(tuán)減產(chǎn)幅度最大，為19.04%.但在山西減產(chǎn)的同時(shí)，1-2月份內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量同比增長(zhǎng)22.06%，2月份單月產(chǎn)量2823萬(wàn)噸，超過(guò)山西成為第一大產(chǎn)煤省。此外，產(chǎn)量同比增幅超過(guò)10%的還包括安徽、陜西、新疆、貴州等資源后備區(qū)。
2008年的煤炭增量中，內(nèi)蒙古產(chǎn)量增量占全國(guó)新增產(chǎn)量的58.69%，此外，安徽、河南、陜西也是增產(chǎn)的主要省份。未來(lái)這一趨勢(shì)仍將持續(xù)，十一五規(guī)劃的20個(gè)在建的千萬(wàn)噸級(jí)大礦中，12個(gè)來(lái)自內(nèi)蒙古。除非產(chǎn)煤大省之間能夠結(jié)成聯(lián)盟，否則，在山西煤炭大省的地位已經(jīng)動(dòng)搖的情況下，限山西的產(chǎn)保全國(guó)乃至全球的價(jià)的局面恐難長(zhǎng)期維持。事實(shí)上，山西的限產(chǎn)保價(jià)已經(jīng)造成了其市場(chǎng)份額受到侵蝕，根據(jù)山西統(tǒng)計(jì)局近期發(fā)布的調(diào)研報(bào)告，限產(chǎn)后山西晉南地區(qū)煤價(jià)一度高于省外200元/噸，導(dǎo)致省外煤炭大量涌入，外省煤炭市場(chǎng)份額占到晉南地區(qū)用煤量的80%.
低價(jià)進(jìn)口煤VS高價(jià)國(guó)產(chǎn)煤
目前我國(guó)煤炭進(jìn)口驅(qū)動(dòng)并不是供給不足而是純粹對(duì)價(jià)格敏感，煤炭進(jìn)口趨勢(shì)取決于兩個(gè)因素：一是國(guó)內(nèi)外的價(jià)差，二是運(yùn)價(jià)。3月以來(lái)澳煤FOB與國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)差再次擴(kuò)大至31美元，澳西到日本的煤炭運(yùn)費(fèi)維持6.5美元/噸的歷史低位，同等發(fā)熱量煤炭，東南沿海地區(qū)進(jìn)口煤炭比從秦皇島直接運(yùn)輸便宜145元左右。進(jìn)口煤的價(jià)格吸引力依然很大，套利空間不消失，進(jìn)口增長(zhǎng)趨勢(shì)難止，國(guó)內(nèi)煤價(jià)的壓力就存在。
此外，近日地方政府提高煤炭稅費(fèi)的聲音不絕于耳，新疆從2009年3月1日起，將煤炭（不含焦煤）資源稅適用稅額提高為每噸3元（原為0.3-0.5元），江西萍鄉(xiāng)開(kāi)始4月1日起開(kāi)始征收噸煤5元的可持續(xù)發(fā)展基金，內(nèi)蒙古也在兩會(huì)上提議征收可持續(xù)發(fā)展基金。成本的增加在賣方市場(chǎng)中可以完全傳導(dǎo)，但在供大于求的市場(chǎng)中只能壓縮盈利空間。資源稅的推出時(shí)間對(duì)煤炭行業(yè)的見(jiàn)底時(shí)間影響也非常大。
綜合來(lái)看，需求難以出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。我們判斷煤價(jià)在2季度完成第二階段下跌，之后震蕩筑底。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與煤炭周期的歷史相關(guān)性推斷，煤價(jià)的上漲要待2010年。此外，結(jié)合成本方面的變量，在資源稅推出之前，煤炭盈利的底部不能確認(rèn)。
