產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)必不可少的組成部分，是多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)層，對(duì)提高全社會(huì)資源配置效率與推動(dòng)國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新起著重要作用。股權(quán)分置改革拉開(kāi)了中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化序幕，證券市場(chǎng)這一國(guó)際化進(jìn)程是以產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展為基礎(chǔ)和支撐的。在多層次資本市場(chǎng)體系中，證券市場(chǎng)是上市公司股權(quán)交易平臺(tái)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是非上市公司股權(quán)交易平臺(tái)，兩個(gè)平臺(tái)相輔相成，共同推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
由地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)、全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)三個(gè)層次支撐的中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不再為“名分”所困擾。《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006～2020年）》及《關(guān)于加快發(fā)展技術(shù)市場(chǎng)的意見(jiàn)》等法規(guī)文件，從不同角度確定了以產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)推動(dòng)非上市公司股權(quán)交易的發(fā)展目標(biāo)。中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)抓住機(jī)遇，為數(shù)量驚人的中國(guó)中小型股份制公司提供一個(gè)特定產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，為“科技與資本相結(jié)合”的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資打造一個(gè)有序的資本退出平臺(tái)，為“資本選擇企業(yè)家”的資產(chǎn)重組創(chuàng)造條件，推動(dòng)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)與完善。
為“兩高”企業(yè)提供資本支持
中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)取得較大的發(fā)展，但仍是一個(gè)以滬深證券交易所為主導(dǎo)的單層次資本市場(chǎng)。滬深證券交易所在一段時(shí)間內(nèi)難以為高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)“兩高”企業(yè)）及其他處于起步階段的技術(shù)創(chuàng)新公司提供足夠的資本支持。依托產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，為“兩高”企業(yè)及其他技術(shù)創(chuàng)新公司打造一個(gè)融資及股權(quán)交易平臺(tái)，可以促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的多層次發(fā)育，改善企業(yè)自主創(chuàng)新的外部環(huán)境。證券市場(chǎng)是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)化交易的最高形態(tài)，但是，絕大多數(shù)“兩高”企業(yè)及其他處于起步階段的技術(shù)創(chuàng)新公司都無(wú)法到證券市場(chǎng)掛牌交易。因此，作為資本市場(chǎng)的一個(gè)組成部分或一個(gè)層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，可以首先成為“兩高”企業(yè)股權(quán)交易的載體。
目前全國(guó)100多家產(chǎn)權(quán)交易所基本上是地方性或區(qū)域性的，不同產(chǎn)權(quán)交易所的管理水平及硬件設(shè)施差異性較大。為防止各家產(chǎn)權(quán)交易所一哄而上，應(yīng)選擇并支持 5～8家產(chǎn)權(quán)交易所率先進(jìn)行“兩高”企業(yè)股權(quán)交易試點(diǎn)。在股權(quán)交易試點(diǎn)的布局上，既要從“兩高”企業(yè)比較集中的華東、華南、華北地區(qū)選擇產(chǎn)權(quán)交易所，也要從“兩高”企業(yè)相對(duì)較少的中部、西部地區(qū)選擇。只有合理布局，才能使“兩高”企業(yè)的股權(quán)流通試點(diǎn)取得成就。
“兩高”企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行股權(quán)交易，可以進(jìn)一步拓寬創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，吸納更多的社會(huì)閑散資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。從“兩高”企業(yè)的內(nèi)在發(fā)展要求及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)自身的發(fā)展規(guī)律看，開(kāi)辦“兩高”企業(yè)股權(quán)交易的產(chǎn)權(quán)交易所還要支持一些具備條件的“兩高”企業(yè)進(jìn)行融資。因此，產(chǎn)權(quán)交易所要分兩步拓展其自身功能，第一步是進(jìn)行“兩高”企業(yè)股權(quán)交易，經(jīng)過(guò)2～3年的試點(diǎn)，通過(guò)改革創(chuàng)新，再走第二步。第二步是允許并支持“兩高”企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易中心這一平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資。為了防止與證券市場(chǎng)功能相沖突，產(chǎn)權(quán)交易所可以采取有條件的股份非公開(kāi)發(fā)行模式。
吸引資本向中西部流動(dòng)
非上市公司實(shí)行股份非公開(kāi)發(fā)行是指在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易的企業(yè)向特定對(duì)象發(fā)行股份，發(fā)行對(duì)象以貨幣資金按約定的價(jià)格入股，成為非上市公司的股東。對(duì)有條件的股份非公開(kāi)發(fā)行主要從兩個(gè)方面進(jìn)行限制：一是發(fā)行對(duì)象數(shù)量限制在5～10名，二是發(fā)行的股份2年或更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)限制交易，限制期滿(mǎn)后可在產(chǎn)權(quán)交易所流通。
非上市公司股份非公開(kāi)發(fā)行要依托產(chǎn)權(quán)交易所來(lái)完成，在某種意義上，產(chǎn)權(quán)交易所要成為非上市公司股份非公開(kāi)發(fā)行的載體。產(chǎn)權(quán)交易所為保證股份非公開(kāi)發(fā)行的順利完成，必須要對(duì)掛牌交易企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并向發(fā)行對(duì)象推薦�？梢哉f(shuō)，能否為掛牌交易企業(yè)完成非公開(kāi)發(fā)行，是產(chǎn)權(quán)交易所實(shí)力、信譽(yù)的體現(xiàn)。
從政策導(dǎo)向看，應(yīng)支持兩類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易所開(kāi)展“有條件的股份非公開(kāi)發(fā)行”業(yè)務(wù)：
第一類(lèi)為從事“兩高”企業(yè)掛牌交易的產(chǎn)權(quán)交易所。這一類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易所開(kāi)展“有條件的股份非公開(kāi)發(fā)行”業(yè)務(wù)，能夠比較好地吸引創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。從其所選擇的特定發(fā)行對(duì)象看，應(yīng)以國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金為主。如果能夠取得經(jīng)驗(yàn)并創(chuàng)造聲譽(yù)，這類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易所將成為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金在中國(guó)選擇技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的一個(gè)平臺(tái)。
第二類(lèi)為中西部地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易所。在目前證券交易所對(duì)推動(dòng)中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用極其有限條件下，應(yīng)讓產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)揮更大作用，實(shí)現(xiàn)資本向中西部地區(qū)流動(dòng)。任何從事“有條件的股份非公開(kāi)發(fā)行業(yè)務(wù)”的中西部產(chǎn)權(quán)交易所都可以在當(dāng)?shù)丶垡粋�(gè)數(shù)額巨大的“資金旋渦”。
提供國(guó)有資本退出渠道
在國(guó)有企業(yè)改制進(jìn)程中，一些中小型企業(yè)實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本退出。但是，大中型企業(yè)國(guó)有資本退出力度很小。國(guó)有大中型企業(yè)比中小型企業(yè)少得多，資產(chǎn)總額卻大得多。因此，深化國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的關(guān)鍵是大中型企業(yè)改制重組。從國(guó)有大中型企業(yè)改制重組的形式看，大都選擇非國(guó)有資本增量入股、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)國(guó)有資本、保持國(guó)有股本絕對(duì)控股。
一部分國(guó)有大中型企業(yè)實(shí)行了改制重組，但是沒(méi)有從根本上實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與國(guó)有企業(yè)布局調(diào)整。為讓產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與國(guó)有企業(yè)布局調(diào)整中發(fā)揮更大作用，一些具備條件的產(chǎn)權(quán)交易所應(yīng)積極進(jìn)行國(guó)有法人股交易專(zhuān)場(chǎng)系統(tǒng)建設(shè)。交易專(zhuān)場(chǎng)采取場(chǎng)外交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)形式，限制個(gè)人投資者介入，設(shè)定最小交易單位。
2005年底，已經(jīng)完成或接近完成改制的9.2萬(wàn)家中小型國(guó)有企業(yè)，絕大多數(shù)都已經(jīng)實(shí)行了經(jīng)營(yíng)者與員工持股。到目前為止，45萬(wàn)余家非國(guó)有企業(yè)也實(shí)行了經(jīng)理人與員工持股。經(jīng)營(yíng)者與員工持股可以實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。但是，在企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，也容易形成經(jīng)營(yíng)管理的“天花板效應(yīng)”。為提高全社會(huì)資源配置效率，實(shí)現(xiàn)“資本選擇企業(yè)家” 的接力賽，必須為經(jīng)營(yíng)者與員工持股找到一個(gè)股權(quán)交易場(chǎng)所。依托產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)者與員工持股的股權(quán)交易，可以有效推動(dòng)非上市公司之間的兼并收購(gòu)。
產(chǎn)權(quán)交易所從事經(jīng)營(yíng)者與員工持股交易應(yīng)先從服務(wù)與規(guī)范著手。通過(guò)代理式委托，為經(jīng)營(yíng)者與員工持股公司提供免費(fèi)股權(quán)日常管理輔助與支持；主動(dòng)上門(mén)對(duì)經(jīng)營(yíng)者與員工持股公司進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表編制、董事會(huì)和股東大會(huì)召開(kāi)、信息公開(kāi)披露等方面的指導(dǎo)與輔導(dǎo)。服務(wù)與規(guī)范是產(chǎn)權(quán)交易所取得非上市公司信任的重要步驟，也是產(chǎn)權(quán)交易所爭(zhēng)奪客戶(hù)、提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。
經(jīng)營(yíng)者與員工持股在產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行股權(quán)交易可以分兩類(lèi)掛牌。一類(lèi)是經(jīng)營(yíng)者持股與員工持股同步掛牌，這類(lèi)股權(quán)交易可以采取完全競(jìng)價(jià)方式；另一類(lèi)是員工持股單獨(dú)掛牌競(jìng)價(jià)交易，而經(jīng)營(yíng)者持股實(shí)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。無(wú)論采取哪一類(lèi)掛牌方式，產(chǎn)權(quán)交易所都應(yīng)做好信息的公開(kāi)和及時(shí)披露。只要公司在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，就必須嚴(yán)格按規(guī)定披露公司的全部財(cái)務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易情況，尤其是經(jīng)營(yíng)者持股采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)崆安?zhǔn)確披露相關(guān)信息。
文宗瑜 財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所研究員
