《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的發(fā)布，刷新了中國資本市場的游戲規(guī)則。
中國證券監(jiān)督管理委員會于日前公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，該辦法是對中國證券市場創(chuàng)辦十余年來，在證券發(fā)行方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)總結(jié)，充分吸取了國際慣例的指導(dǎo)意義，并兼顧了中國證券市場處于成長期的現(xiàn)實(shí)，將成為影響未來十年的最重要的發(fā)行規(guī)則。
一、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（下稱《辦法》）與以往規(guī)則的主要不同之處
1、對發(fā)行證券的范圍進(jìn)行了擴(kuò)展，附認(rèn)股權(quán)債券橫空出世
上市公司發(fā)行證券的范圍拓展為股票、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)公司債券。與以往相比，除了股票和可轉(zhuǎn)換債券外，管理辦法還為上市公司再融資提供了新的選擇途徑——發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券。辦法規(guī)定，最近三年連續(xù)盈利且最近一期期末未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于15億元的上市公司，可向不特定對象發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證公司債券。
2、對證券發(fā)行的對象進(jìn)行了擴(kuò)展。上市公司可以向特定對象發(fā)行證券
允許上市公司向不超過10個特定投資者發(fā)行股票。特定投資者可以是境內(nèi)注冊的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者；上市公司持股前五名的股東也可以是定向再融資的對象，其他被允許的投資者還包括成立一年以上且認(rèn)購前一年未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)超過人民幣2000萬元的其他境內(nèi)法人或投資組織，以及經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門認(rèn)可的境外投資者。
3、對上市公司配股條件的門檻降低，但增加了其他相關(guān)限制性條件，并提高了增發(fā)的價格下限
上市公司配股不再有最近三年凈資產(chǎn)收益率要求，但增加了對上市公司治理、規(guī)范經(jīng)營、盈利能力的持續(xù)性和財務(wù)狀況良好等限制性條件。如經(jīng)營活動現(xiàn)金流量相對穩(wěn)定；最近一個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和最近一期末的分配利潤均為正數(shù)。不存在發(fā)行當(dāng)年主營業(yè)務(wù)利潤比上年下降百分之五十以上的情形等。另外《辦法》規(guī)定，增發(fā)的發(fā)行價格應(yīng)不低于公司招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。
4、降低了上市公司再融資額度的相對比例，并增加了對控股股東配股數(shù)量的限制
《辦法》規(guī)定，上市公司配股總數(shù)不超過本次配售股份前股本總額的15%（以前這一數(shù)字是不得超過30％）；增發(fā)募集資金總額不超過公司上年度末經(jīng)審計凈資產(chǎn)額的50％（以前這一數(shù)字是不得超過公司上年度凈資產(chǎn)的一倍）。另外辦法增加了對控股股東事先承諾認(rèn)配股份的數(shù)量規(guī)定，不少于其可認(rèn)配股份的70%.
5、配股權(quán)證重出江湖，意義重大
《辦法》規(guī)定，上市公司配股，應(yīng)當(dāng)向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數(shù)額相同的配股權(quán)證。并規(guī)定配股權(quán)證自派送之日起至行權(quán)截止日有效，上市交易和行使認(rèn)股權(quán)的期間均不應(yīng)少于五個交易日。
二、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的指導(dǎo)意義
1、體現(xiàn)了監(jiān)管理念的變化
從整個辦法制定的原則和思路來看，對上市公司發(fā)行證券的管理將逐步向核準(zhǔn)制過渡�！掇k法》第五條明確提出，中國證監(jiān)會對上市公司證券發(fā)行的核準(zhǔn)，不表明其對該證券的投資價值或者投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證。因上市公司經(jīng)營與收益的變化引致的投資風(fēng)險，由認(rèn)購證券的投資者自行負(fù)責(zé)。
今后監(jiān)管層不再充當(dāng)為投資者進(jìn)行“評審把關(guān)”的角色，而將工作的著眼點(diǎn)主要放在上市公司發(fā)行證券的行為是否合法、規(guī)范、有效上來�！掇k法》對上市公司運(yùn)用股票、可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)購權(quán)債券等融資工具進(jìn)行再融資的條件、發(fā)行程序、信息披露進(jìn)行了明確規(guī)定，并給出了違反相關(guān)法律法規(guī)的處罰措施。
2、體現(xiàn)了融資市場化的思路
從再融資的資格條件，到證券發(fā)行的價格限制等，均體現(xiàn)了由市場決定的思維。如規(guī)定，配股應(yīng)當(dāng)向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數(shù)額相同的配股權(quán)證，并取消了關(guān)于配股的近三年凈資產(chǎn)平均收益率的硬性規(guī)定，增加了“組織機(jī)構(gòu)健全運(yùn)行良好”、“具有持續(xù)盈利能力”、“財務(wù)狀況良好”等規(guī)定，由市場和投資者來對上市公司的價值進(jìn)行判斷，決定是否對上市公司的再融資予以投資。再如，辦法也沒有對再融資間隔時間進(jìn)行規(guī)定，但是規(guī)定了最近24個月內(nèi)曾向不特定對象發(fā)行證券的，如果發(fā)行當(dāng)年主營業(yè)務(wù)利潤比上年下降50％以上，則不得再融資。另外，關(guān)于增發(fā)的發(fā)行價格的規(guī)定，應(yīng)不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。關(guān)于認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價格，應(yīng)不低于公告認(rèn)股權(quán)證募集說明書前20個交易日公司股票均價和其前一個交易日的均價等。這些規(guī)定，等于是說增發(fā)和確定認(rèn)股證行權(quán)價格必須以市價進(jìn)行。
3、體現(xiàn)了保護(hù)中小投資者的思路
《辦法》更加注重保護(hù)中小投資者的利益，表現(xiàn)在兩個方面，一是增加了對上市公司發(fā)行證券的一般規(guī)定等軟性指標(biāo)，如組織機(jī)構(gòu)要健全，具備持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好，財務(wù)會計穩(wěn)健無虛假記載，無重大違法行為等；二是增加了配股時控股股東事先承諾認(rèn)配的股份不少于其可認(rèn)配股份70％的規(guī)定，避免控股股東操縱配股價格和配股行為等情況出現(xiàn)。討論稿還規(guī)定，定向發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東，實(shí)際控制人認(rèn)購的股份，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。另外，辦法規(guī)定，增發(fā)募集資金總額不超過公司上年度未經(jīng)審計凈資產(chǎn)額的50％，以前這一數(shù)字是不得超過公司上年度凈資產(chǎn)的一倍。
4、體現(xiàn)了證券供需雙向擴(kuò)容的思路
第一，《辦法》擴(kuò)展了上市公司證券發(fā)行的范圍和對象。首先，《辦法》允許上市公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)的債券，既豐富了上市公司進(jìn)行再融資時的工具選擇，也豐富了投資者的投資組合。
第二，《辦法》允許向特定對象發(fā)行證券，是在增加上市公司證券供給量的同時，增加證券的需求方，從而增加對證券的需求量。從中我們可以看到管理層在盡量謀求供需平衡。
5、債券發(fā)行將是管理層重點(diǎn)發(fā)展的方向
允許上市公司發(fā)行附認(rèn)購權(quán)的債券是管理層思路的重大變化。以往只要一提出發(fā)展直接融資，大家就認(rèn)為是要發(fā)行股票，往往忽視了發(fā)行債券也是直接融資的重要手段，特別是長期債券也具有準(zhǔn)資本的性能。現(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局允許發(fā)行附認(rèn)股權(quán)的債券，且將可轉(zhuǎn)換債券的最長期限也由五年延長至六年，目的就是要利用和發(fā)揮債券特別是長期債券的準(zhǔn)資本作用，并通過可轉(zhuǎn)股或附認(rèn)股權(quán)這樣的創(chuàng)新來激活債券市場。
附認(rèn)股權(quán)債券兼具債券和股票融資特性，20世紀(jì)60年代開始受到美國企業(yè)界青睞，20世紀(jì)80年代，日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)公司債風(fēng)靡歐洲，歐洲、亞洲各國企業(yè)紛紛效仿采用這一融資工具。目前我國債券市場迅猛發(fā)展，認(rèn)股權(quán)證也受到了市場極大的歡迎，正是推出附認(rèn)購權(quán)債券的大好時機(jī)。可以預(yù)料，證監(jiān)會此次準(zhǔn)備推出的附認(rèn)股權(quán)債券必將大受歡迎和熱烈追捧。
事實(shí)上，2005年國內(nèi)債券市場取得重大發(fā)展。據(jù)初步統(tǒng)計，2005年作為創(chuàng)新品種的短期融資券的總發(fā)行金額達(dá)到了1500億元。與此同時，隨著短期融資券的迅猛發(fā)展，發(fā)改委迅速做出反應(yīng)，在2005年512億元的企業(yè)債發(fā)行額度告罄之際，又增加了700多億元的發(fā)行額度，兩批額度相加為1212億元，是去年全年發(fā)行額度268億元的4倍多。
三、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對市場的影響
1、對市場的影響中性偏好
我們認(rèn)為，開啟再融資對市場的影響呈中性偏好。開啟再融資雖然增加了市場的證券供給，但管理層已經(jīng)或者將要采取一些措施增加需求，穩(wěn)定市場。一是再融資發(fā)行量不會很大。據(jù)市場消息，2006年的再融資量為500億元。我們認(rèn)為，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的思路轉(zhuǎn)向重視債券融資，500億元融資量中有一半以上的額度將以可轉(zhuǎn)債或附認(rèn)購證債券的方式發(fā)行。
二是再融資的發(fā)行方式多種多樣，包括配股、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)債券，特別是附認(rèn)股權(quán)債券的發(fā)行，通過產(chǎn)品創(chuàng)新，可以大量吸引穩(wěn)健型投資者加入市場行列，激活市場。
三是增加了向特定對象發(fā)行證券的發(fā)行方式，擴(kuò)張了潛在投資者隊(duì)伍，增加了市場需求。
四是一個健全的市場本來就應(yīng)該是功能健全的開放市場，對規(guī)范經(jīng)營、有良好發(fā)展前景的上市公司應(yīng)該敞開大門，熱烈歡迎。
五是管理層在開啟再融資之門的同時，將會采取一些相應(yīng)措施進(jìn)行對沖，減少對市場的沖擊。
2、《辦法》對再融資的條件要求明松暗緊，可積極關(guān)注再融資公司
《辦法》雖然降低了配股關(guān)于凈資產(chǎn)收益率的要求，對融資間隔的規(guī)定也取消了，但卻相應(yīng)地增加了一些關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)、持續(xù)發(fā)展能力、財務(wù)狀況良好和規(guī)范經(jīng)營的規(guī)定。而滿足這些條件的上市公司雖然凈資產(chǎn)收益率暫時達(dá)不到要求，但其發(fā)展前景應(yīng)該是有保障的。這樣的公司，比那些目前凈資產(chǎn)收益率符合要求但未來盈利能力可能下降的公司的投資價值要高得多。另外，對控股股東的配股數(shù)量不低于70％的限制，重新調(diào)整了控股股東與中小股東的利益關(guān)系，使二者的利益協(xié)調(diào)起來了。因此，表面上看，再融資門檻似乎降低了，但從上市公司質(zhì)量上看，其實(shí)要求是提高了。因此，投資者可對擬進(jìn)行再融資的公司積極關(guān)注。
3、再融資方式創(chuàng)新，將會大大激活市場，投資者應(yīng)高度關(guān)注創(chuàng)新品種
根據(jù)《辦法》，上市公司的再融資方式將得到創(chuàng)新，配股權(quán)證、附認(rèn)股權(quán)債券等創(chuàng)新融資工具將獲準(zhǔn)推出。以往的實(shí)踐證明，配股權(quán)證及其活躍，深受歡迎；目前權(quán)證產(chǎn)品也大受市場追捧�？梢灶A(yù)料，即將推出的配股權(quán)證產(chǎn)品將會成為炙手可熱的創(chuàng)新品種。附認(rèn)股權(quán)債券，因?yàn)榧婢邆蜋?quán)證特點(diǎn)，既能取得固定收益，又有極強(qiáng)的投機(jī)性，既適合穩(wěn)健的投資者，也適合風(fēng)險偏好較高的投資者，必然會受到包括穩(wěn)健型投資者在內(nèi)的廣泛追捧，大行其道。
4、上市公司發(fā)行證券對標(biāo)的股票的影響
�。�1）配股：正面。主要原因是標(biāo)的股票含權(quán)預(yù)期會提高其吸引力，投資者會積極購入標(biāo)的證券以獲得配股權(quán)證。同時，如合格機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)該權(quán)證也會增加對標(biāo)的股票的需求。另外，控股股東承諾認(rèn)配的數(shù)量不低于70％的規(guī)定，也會增加投資者對上市公司的信任度，提高標(biāo)的股票的吸引力。
�。�2）附認(rèn)股權(quán)債券：正面。發(fā)行附認(rèn)股權(quán)債券可獲得低成本資金，提高公司凈資產(chǎn)收益率與每股收益，從而提高投資者對標(biāo)的股票的預(yù)期。同時，如合格機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)該權(quán)證也會增加對標(biāo)的股票的需求。
�。�3）可轉(zhuǎn)換債券：中性。一方面增加了股票供給擴(kuò)容的預(yù)期；另一方面，可轉(zhuǎn)債是一種低成本融資工具，有利于公司提高凈資產(chǎn)收益率與每股收益。
�。�4）增發(fā)：中性偏負(fù)面。因增發(fā)直接增加了標(biāo)的股票的供應(yīng)量，短期內(nèi)會稀釋上市公司業(yè)績。但是，應(yīng)當(dāng)注意到，管理層優(yōu)先扶持經(jīng)營規(guī)范、有發(fā)展前景的上市公司再融資，能夠增發(fā)的公司一般而言資質(zhì)不錯。同時，關(guān)于增發(fā)價格下限的規(guī)定也減弱了對標(biāo)的股票的沖擊。
