從2001年股市下跌以來已快五年了，在這過程中多少財(cái)富灰飛煙滅，多少人從富人淪為赤貧，還有多少人被熊市的“利爪”抓傷，傷心欲絕地離開這個(gè)市場。但是，隨著時(shí)間的流逝，中國股市的法律環(huán)境、政策環(huán)境、市場環(huán)境正在發(fā)生悄然變化。經(jīng)過從各個(gè)角度的研究，作者認(rèn)為2006年中國股市將處于熊市的最后掙扎階段，下半年至年底是投資大機(jī)會(huì)來臨的時(shí)候。由于市場利益各方無法達(dá)成共識，市場中也不可能出現(xiàn)一呼百應(yīng)的投資理念，因此，市場信心的恢復(fù)和牛市的出現(xiàn)要到2007年初。
思想是行動(dòng)的指南，投資理念是投資者行為的指揮棒。投資理念是否與市場發(fā)展相適應(yīng)是關(guān)系到投資成敗的核心因素。投資者是為了逐利而來到股市，2006年中國股市是否給投資者創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)？股市發(fā)展將會(huì)有什么特點(diǎn)？什么行業(yè)和什么股票將是為主力投資者所鐘情且為廣大投資者所接受呢？市場將流行什么樣的理念？投資各方將如何對決或博弈？這些問題是資本投資者所關(guān)心的。
從股票市場本身發(fā)展規(guī)律看，2006年處于熊市向牛市過渡的最后階段
要判斷市場處于什么階段，我們就得從股市的內(nèi)在因素開始分析，再結(jié)合外在的環(huán)境，因?yàn)楣墒惺歉鞣搅α拷橇χ鹄�，陣地不同，力量布置就得變化�?/p>
1、股改的作用力分析：
有些機(jī)構(gòu)仍然將堅(jiān)持價(jià)值投資理念
股權(quán)分置改革是中國資本市場一場“價(jià)值革命”，它將以往的估值體系（標(biāo)桿）打爛，以圖建設(shè)新的價(jià)值體系。所有投資者都有一個(gè)對市場或?qū)唧w股票是否值得投資的心理參考點(diǎn)，因?yàn)楣善眱r(jià)格的高低，只是相對的心理價(jià)格，這種價(jià)格的高低，完全要看你與什么東西比，即參考點(diǎn)不同，比價(jià)就不一樣。2001年以來的股市下跌，就是在封閉的中國股票市場中，在加入世界貿(mào)易組織的背景下，想象出以國際成熟市場的市盈率等為參考點(diǎn)，造成中國證券投資者心理價(jià)格的崩潰，從而促成了中國資本市場少有的大熊市。
2006年的中國股市仍然處于股權(quán)分置改革過程中，新價(jià)值標(biāo)桿還不能樹立，投資者無法確定股市價(jià)值參考點(diǎn)，故無法以數(shù)量模型來測算具體的或整體的市場價(jià)值，即單個(gè)上市企業(yè)的估值和總體市場是否有投資價(jià)值還不能進(jìn)行測算，這是投資者面臨的最大不確定性。如果常規(guī)的“科學(xué)”量化的價(jià)值標(biāo)桿在混亂的體系中進(jìn)行預(yù)測和計(jì)算，即價(jià)值“不確定性”成為股市的常態(tài)時(shí)，“價(jià)值投資”將是一種披著科學(xué)外衣的偽命題。即使在2002年和2003年，QFII與公募基金高喊價(jià)值投資的價(jià)值投資時(shí)，“價(jià)值投資”也不過是一些機(jī)構(gòu)用以進(jìn)行炒作的工具。股市價(jià)值參考點(diǎn)沒有確定的前提下，2006年如果以“價(jià)值投資”為標(biāo)桿來炒作，將是危險(xiǎn)的，因?yàn)殡m然經(jīng)過五年的過度下跌累積了不少“價(jià)值能量”，但在市場參考點(diǎn)重新確立前，這些下跌形成價(jià)值的能量還沒有找到形成股市價(jià)格上升的催化劑。2005年下半年以來所謂的“藍(lán)籌股”行情無法啟動(dòng)，就是價(jià)值體系混亂無法找到投資參考點(diǎn)的結(jié)果。
由于“價(jià)值投資”是個(gè)洋東西，在股市崇洋媚外的群體心理作用下，曾經(jīng)在2003年為一些機(jī)構(gòu)成功地進(jìn)行投機(jī)操作，但當(dāng)后知后覺的機(jī)構(gòu)真的相信這種似是而非的理念并付諸行動(dòng)時(shí)，全盤被套是必然的結(jié)果，大多數(shù)基金經(jīng)理就是吃了投資理念“跟隨策略”的虧，如果他們后來才覺醒，損失就更大。2005年開始的股改在徹底打破市場價(jià)值參考點(diǎn)的同時(shí)，也打破了價(jià)值投資的神話。因此，在新的價(jià)值標(biāo)桿建立處于過渡狀態(tài)之際，2006年“價(jià)值投資”將是一種掩蓋價(jià)值投機(jī)的方便工具，或者是一部分投資者自我強(qiáng)化的迷信，因?yàn)榫窒抻谕顿Y理念本身的路徑依賴慣性，如果投資者相信了價(jià)值投資的神話而沒有現(xiàn)實(shí)的市場基礎(chǔ)時(shí)，基于中國人的面子效應(yīng)和中國投資者的處置效應(yīng)，有關(guān)投資者將會(huì)想方設(shè)法證明自己的價(jià)值投資理論的正確性，而不顧市場環(huán)境與理念相脫節(jié)。
2、技術(shù)圖形周期作用：
熊市結(jié)束的時(shí)間拐點(diǎn)可以預(yù)期
1996年初到2001年年中，中國股市走了約五年半的大牛市，根據(jù)周期對稱理論，從2006年年中開始的這輪熊市將持續(xù)到2006年年底。主要理由有：一是股改進(jìn)程預(yù)計(jì)到2006年底左右結(jié)束，基于股改而來的市場最大不確定性因素因此得以解決，這為投資者恢復(fù)信心將提供一個(gè)最重要的市場物質(zhì)基礎(chǔ)。二是宏觀經(jīng)濟(jì)2003年到達(dá)短周期高峰后，2003年開始的調(diào)控周期看，2006年底也將以一定形式“結(jié)束”，從而為相關(guān)企業(yè)融資松綁，這為大量資金“合法”入市創(chuàng)造條件。當(dāng)然，股市改革的結(jié)果或成果之一將是，中國股市不僅與國際市場價(jià)格接軌，而且還會(huì)形成新的增長時(shí)期，其中標(biāo)志之一即是原來到海外融資優(yōu)質(zhì)企業(yè)如中石油等“海歸”內(nèi)地上市，這為牛市在2006年底出現(xiàn)打下另一物質(zhì)基礎(chǔ)。在政策面、經(jīng)濟(jì)面和市場面的作用下，技術(shù)對稱可能在2006年底重新點(diǎn)燃投資者的投資熱情。
3、太陽黑子周期的作用：
通過群體心理影響股市行情的周期運(yùn)動(dòng)
天文學(xué)家根據(jù)近三百年來的記載，發(fā)現(xiàn)太陽黑子平均活動(dòng)周期為11.2年。因此，他們把這11年的周期稱為太陽活動(dòng)周。當(dāng)太陽黑子在爆發(fā)耀斑時(shí)，所放射的大量射線和高能量粒子，會(huì)產(chǎn)生干擾人類的生物電，使人類植物神經(jīng)、交感神經(jīng)的緊張程度提高，心情浮躁，人類的攻擊性行為加劇，更樂于進(jìn)行冒險(xiǎn)動(dòng)作。
關(guān)于太陽黑子活動(dòng)與證券市場關(guān)系，從1610～2000年近四百年的記錄進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，黑子高峰期往往出現(xiàn)非理性行情，市場投機(jī)過度，其后都是可怕的崩潰。1999年6月黑子為當(dāng)年最大值137.6點(diǎn)——上證見頂1756點(diǎn)；1999年12月黑子見谷值84.6點(diǎn)——上證見底1343點(diǎn)；2000年后黑子數(shù)量趨于增加，至7月見高點(diǎn)169.1點(diǎn)——8月上證見頂2114點(diǎn)；其后，黑子在100點(diǎn)左右小幅波動(dòng)（平臺(tái)型）——上證走出上升楔型；2001年6月黑子突然爆發(fā)見134點(diǎn)——上證見歷史高點(diǎn)2245點(diǎn)（指數(shù)最高點(diǎn)比黑子最高點(diǎn)晚了一年）；黑子退潮，直至9月又見高峰150.7點(diǎn)——上證10月見底1514點(diǎn)回升；黑子繼續(xù)回落，在2002年5月才又見高點(diǎn)120.8點(diǎn)——上證6月見頂1748點(diǎn)；黑子“熊市”依舊，在2003年2月見底點(diǎn)46.2點(diǎn)——上證早在1月就開始回升了，股市低點(diǎn)早了一個(gè)月。2003年10月底至11月中下旬，大陽出現(xiàn)過肉眼可見的大黑子群。上證于11月13日見底1307點(diǎn)。
每當(dāng)?shù)谝淮翁柡谧訑?shù)掛零后的34個(gè)月，就是太陽極小期。最近一次太陽極大期出現(xiàn)在 2000 年底，2006年前黑子大趨勢是下降的，第一個(gè)零太陽黑子日為 2004 年1月28日，所以，太陽極小期應(yīng)發(fā)生在 2006 年底。股市周期的統(tǒng)計(jì)顯示，太陽極大期在極小期后四年就會(huì)到來，下次太陽極大期將發(fā)生于 2010 年。2006年底以前，預(yù)示A股走牛很難，2007年后，行情才能逐步走牛，2010年可能出現(xiàn)大牛市的高點(diǎn)。
政府政策能量積聚，等待量變到質(zhì)變的時(shí)間拐點(diǎn)
中國股市一直以來被稱為政策市，但自從2001年后，股市的趨勢與國家政策意圖鬧別扭，股市已經(jīng)進(jìn)入政策與市場博弈的新時(shí)期。
1、為什么政府政策與股市趨勢經(jīng)常相反：信用遞減
自從推動(dòng)股改思路以來，中國政府出臺(tái)了一系列有利于股市發(fā)展的政策，但多數(shù)不為市場認(rèn)可，即出現(xiàn)了奇怪的市場現(xiàn)象：利多的政策反而成了股市下跌的指標(biāo)。造成這種情況的原因是多方面的，比如由于政府有關(guān)部門還不很適應(yīng)于市場力量的作用，習(xí)慣于用政策來調(diào)控市場，但經(jīng)常出現(xiàn)政策與股市脫節(jié)的情況；“國九條”推出后各部門利益不同，沒有在部委間形成合力，有關(guān)政策沒有及時(shí)落實(shí)，市場期望高漲，大批入市者被套，機(jī)構(gòu)投資者損失很大。當(dāng)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)政策無法得到市場認(rèn)同，止損成為成功的操作行為時(shí)，共同的止損行為造成市場加劇下跌，群體效應(yīng)造成機(jī)構(gòu)更大的虧損。
當(dāng)前，政府與市場形成利益博弈的雙方。在過去的改革過程中，政策不配套或政策與實(shí)際的脫節(jié)使雙方利益交集不多。這樣造成了一個(gè)與政策制定者愿望相反的結(jié)果：政府出臺(tái)政策越多，由于在市場中不能發(fā)揮預(yù)期作用，政策“信用”迅速遞減，加大了改革的成本。
2、政府還有什么牌可用于股市：
信用重造
股市上升與否已經(jīng)成為中國資本市場改革成功與否的實(shí)際指標(biāo)。因?yàn)楫?dāng)銀行業(yè)改革在2006年左右通過上市形式得到階段性成果時(shí)，股票市場逐漸從政府視角的邊緣向中心轉(zhuǎn)移，政策力度的加大和股市本身容量的有限，只要政府拿出對待銀行改革的力度和政策，以往的政策能量和新的政策能量將會(huì)出現(xiàn)共振式的作用。政策的信用能否重造，關(guān)鍵在于這種政策出臺(tái)市場的認(rèn)可度。鑒于政府對股市重新發(fā)揮融資功能具有迫切需要，而行情上升是融資功能能否發(fā)揮的關(guān)鍵。因此，我們可以預(yù)計(jì)，2006年當(dāng)股市改革進(jìn)程差不多完成之時(shí)，為了適應(yīng)新的融資需要，有關(guān)資金入市的“放松性”政策將會(huì)及時(shí)推出，行情上升，市場信心恢復(fù)和政府政策信用的重造將可能出現(xiàn)一個(gè)時(shí)間交集，預(yù)計(jì)時(shí)間拐點(diǎn)當(dāng)在2006年下半年至年底。
3、從政府調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和股市的經(jīng)驗(yàn)看
1997年東南亞金融危機(jī)對國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)造成了新的沖擊，房地產(chǎn)市場低迷不振。政府采取了一系列刺激房地產(chǎn)的政策，1999年進(jìn)入底谷，2000年初房地產(chǎn)才出現(xiàn)止跌回升，經(jīng)過兩年的試探，2002年底開始出現(xiàn)行情井噴，直到2005年初，期間走了大約五年半的價(jià)格上升時(shí)期。由于按揭貸款的使用，房地產(chǎn)在中國成為一種新金融產(chǎn)品。1996年至2001年中國股市大牛市與房地產(chǎn)的熊市場形成對比，2001年至今的中國股市大熊市與房地產(chǎn)的牛市又成為一個(gè)明顯對比。
我們預(yù)計(jì)上海等地將房地產(chǎn)從主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中撤出后，從2005年年中開始的房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，可能持續(xù)到2010年左右，即使投資者無法相信這種可能，但房地產(chǎn)提前將價(jià)格透支后，后續(xù)年份的低迷將嚴(yán)重影響投資者投資房地產(chǎn)的熱情，部分資金將轉(zhuǎn)向股市，為股市行情啟動(dòng)增加新的資金來源。
從股市各方力量的消漲來看，無人可以成為投資理念的領(lǐng)導(dǎo)者，也無法獨(dú)占股市話語權(quán)
1、券商的力量：
制度創(chuàng)新和新盈利模式條件下，能否浴火重生
1996年至2001年是券商最好過的日子。經(jīng)過近五年的行情下跌，只要是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模與自身力量比較大的券商，都出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)營困難。雖然國家對部分券商進(jìn)行了政策性搶救措施，但離恢復(fù)元?dú)獾臅r(shí)間還早。集合理財(cái)、股改和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)為部分具有創(chuàng)新資格的券提供了新盈利模式，但離當(dāng)年主導(dǎo)行情發(fā)展的歷史境況已經(jīng)很遠(yuǎn)。對于未來行情主導(dǎo)力量來說，券商將是同盟軍，不再是領(lǐng)導(dǎo)者，也無法掌握新的投資理念的話語權(quán)。但是基于券商研究人員數(shù)量的龐大，基金等機(jī)構(gòu)還將會(huì)利用券商的門路進(jìn)行市場新詞匯和新理念的創(chuàng)造，券商的研究力量有可能成為新的投資理念的解釋者。
2、公募基金：
規(guī)模持續(xù)增長，新的合乎市場實(shí)際運(yùn)行情況的投資理念能否提出來？能否為利益各方接受
名利雙收是股市投資的理想境界。2002年興起的“價(jià)值投資”理念，引發(fā)了基金業(yè)近兩年的輝煌，基金與QFII一道成為市場理念的制造者、傳播者和實(shí)踐者。由于引進(jìn)的投資價(jià)值投資理念是建筑于中國封閉的僅僅半市場化的股市上，理念與實(shí)際的脫節(jié)隨著行情的發(fā)展而加劇。當(dāng)部分基金迷信于“價(jià)值投資”時(shí)，市場已經(jīng)在宏觀調(diào)控和本身改革雙重作用下發(fā)生了巨大變化，由于變化是制度性和政策性的，公募基金習(xí)慣于通過數(shù)量模型進(jìn)行量化“科學(xué)處理”的投資方法，這種投資路徑的依賴性在新環(huán)境下反而不能取得預(yù)期的專家理財(cái)?shù)耐顿Y業(yè)績，公募基金倡導(dǎo)的投資理念成為與市場發(fā)展相反的情況。比如權(quán)證交易，由于其制度設(shè)計(jì)的特殊性，非常適合于從事期貨交易的資金進(jìn)入，也為游資進(jìn)出提供了窗口，但基金由于制度的限制反而不能充分利用這一新品種的交易。
當(dāng)前，公募基金正在進(jìn)行價(jià)值投資理念的反思，圍繞“價(jià)值投資”理念提出了各種新投資理念，并對價(jià)值投資理念作出了符合自己需要的各種新解，但是由于沒有形成行業(yè)一致的看法，基金投資無法主導(dǎo)市場投資方向，其影響力顯得與其實(shí)力不對稱，對未來行情的預(yù)測多數(shù)處于保守。
但是，無論如何，已經(jīng)達(dá)到5000多億元規(guī)模的公募基金，如果能夠從市場制度改革、經(jīng)濟(jì)周期、投資心理、市場力量變化諸方面對投資思路、投資理念重新整合，提出合乎市場實(shí)際又能為其他投資者所認(rèn)可的投資理念，對未來行情向縱深發(fā)展至關(guān)重要。2006年以后的逐步全流通背景下，股票市場投資與實(shí)業(yè)投資同化，基于上市企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資的基金公司有可能重新取得投資理念的發(fā)言權(quán)、解釋權(quán)和投資實(shí)踐的地位。
因此，2006年將是公募基金投資理念和品牌信用保衛(wèi)戰(zhàn)的關(guān)鍵一年。2005年以來多數(shù)公募基金投資業(yè)績不能令人滿意，雖然可以歸咎于市場環(huán)境不好，但投資理念和投資策略的失誤仍然是主要原因。因?yàn)樵?004年和2005年市場主體熊市的環(huán)境下，不少股票仍然步步走高。如何重新樹立專家理財(cái)?shù)钠放坪托庞�，已�?jīng)是擺在基金經(jīng)理前面的重要課題。但是，公募基金經(jīng)理也有難言之隱：首先，如果不按基金合同進(jìn)行投資，就有失信于持有人的風(fēng)險(xiǎn)，但原來的基金合同由于市場環(huán)境變化太快，拘泥于合同約定進(jìn)行投資可能已經(jīng)無法取得滿意績效；其次，由于“價(jià)值投資”理念進(jìn)行梳理后，可以進(jìn)行投資的股票太少，基金的集中持倉過高，容易引發(fā)退出平倉時(shí)的群體效應(yīng)，跑得快而止損成為基金經(jīng)理的基本功；第三，由于沒有真正意義上的本土投資理念，價(jià)值投資概念下的估值方法類同和數(shù)量模型的類同，導(dǎo)致了投資結(jié)構(gòu)類同，即行業(yè)投資方向和投資品種的同化，實(shí)際操作結(jié)果出現(xiàn)原來所謂的基金合同下的風(fēng)格成了一種概念而不是實(shí)際的投資行為。
因此，我們可以發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的投資風(fēng)格不僅在同一個(gè)公司內(nèi)部是很大趨同，不同基金公司的基金經(jīng)理的投資風(fēng)格也趨向同質(zhì)化，其結(jié)果是行業(yè)集體品牌的喪失，即使有個(gè)別金牌基金經(jīng)理，他的業(yè)績品牌也無法保持兩年以上�；谑袌霏h(huán)境和社會(huì)及行業(yè)對基金經(jīng)理的嚴(yán)格選擇，基金投資將越來越保守，即不再追求個(gè)人風(fēng)格，基金將追求安全為第一要?jiǎng)?wù)，基金經(jīng)理追求平均業(yè)績?yōu)橹匾蝿?wù)，行業(yè)投資和個(gè)股選擇將是以非周期性產(chǎn)業(yè)為主。
3、 私募基金：
靈活而增長著的力量，看好未來
經(jīng)過前幾年的大熊市，先期的私募基金多數(shù)已經(jīng)極度萎縮。新的私募基金有這些來源：（1）從房地產(chǎn)行情處于歷史高位中撤退出來的資金；（2）當(dāng)人民幣匯率預(yù)期上升時(shí)，從海外滲透進(jìn)來原來投機(jī)炒作于房地產(chǎn)的巨額海外游資極有可能以私募基金的形式轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市；（3）民營資本從實(shí)業(yè)部分轉(zhuǎn)向股市。從近期對權(quán)證的炒作看，私募基金的短線動(dòng)作痕跡明顯，連續(xù)許多交易日權(quán)證的交易量占了兩市交易量的一半以上，可見游資的力量和它們的投機(jī)性；（4）新法律背景下的公募基金的私募合法化，將以其信用增大私募基金的力量。
4、QFII和國際資本：
仍將打著“價(jià)值投資”的大旗
2006年1月4日，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯局聯(lián)合發(fā)布《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，并將于1月31日起施行。這是A股市場實(shí)質(zhì)性利好，有可能影響股市本身的周期波動(dòng)幅度，但仍然不會(huì)改變周期長度，即使熊市向牛市的最后過渡年的2006年平均價(jià)位比原來周期可能略高，但不可能在2006年就形成一輪大牛市，因?yàn)橥鈬顿Y者不可能影響整個(gè)中國的經(jīng)濟(jì)周期中相關(guān)政策的影響。當(dāng)然，由于《辦法》適用于外國投資者對已完成股改的上市公司和股改后新上市公司，通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y，并取得該公司A股股份，其結(jié)果將使從2006年開始，A股市場因內(nèi)部條件不同而股價(jià)分化加劇。因此，價(jià)值投資將是QFII和國際資本必然要扛的大旗。
綜合而言，2006年中國股市將處于熊市的最后掙扎階段，也是投資者十年難逢的進(jìn)倉機(jī)會(huì)，即在2006年下半年至年底是投資大機(jī)會(huì)來臨的時(shí)候，由于市場利益各方無法達(dá)成共識，市場中也不可能出現(xiàn)一呼百應(yīng)的投資理念，因此，市場信心的全面恢復(fù)和大牛市的出現(xiàn)要到2007年初。
李國旺，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，曾經(jīng)從事商業(yè)、廣告、期貨、證券研究、基金營銷等行業(yè)工作，現(xiàn)為銀河基金管理有限公司市場部負(fù)責(zé)人。以行為金融角度解釋中國證券市場和中國投資者的行為，見解獨(dú)到。
