G股的全流通標(biāo)志著證券市場(chǎng)建設(shè)的完成，也可以說(shuō)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的證券市場(chǎng)
如果說(shuō)IT業(yè)的“3G”意味著系統(tǒng)的升級(jí)換代，中國(guó)證券市場(chǎng)的“3G”則可以說(shuō)是一個(gè)新時(shí)代和大牛市的開(kāi)端。證券市場(chǎng)的“3G”，一是G股的全流通；二是A股市場(chǎng)的全球關(guān)注（Global Attention）；三是中國(guó)證券業(yè)出現(xiàn)第三代券商（Generation III）。
中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)辦的時(shí)候，《憲法》還沒(méi)有承認(rèn)私人產(chǎn)權(quán)，在公有制基礎(chǔ)上搞證券市場(chǎng)是違法的，所以，深交所和上交所在完成籌備后都不敢貿(mào)然開(kāi)盤(pán)。這時(shí)老鄧南巡，深交所趁機(jī)匯報(bào)，還是鄧大人拍了板：“開(kāi)吧，不行再把它關(guān)了！”于是就有了十五年驚心動(dòng)魄的證券市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)不僅《憲法》不承認(rèn)私有制，甚至連《公司法》都沒(méi)有，當(dāng)然也不可能有《證券法》和證監(jiān)會(huì)。有道是：非法法也。
偉人決策看來(lái)隨心所欲，其實(shí)都心里有數(shù)。證券市場(chǎng)的開(kāi)辦在當(dāng)時(shí)已經(jīng)爭(zhēng)論了很久，“改革派”為說(shuō)服“反對(duì)派”編了兩個(gè)故事：第一個(gè)故事是從恩格斯的一封信中找到依據(jù)來(lái)證明馬恩當(dāng)年就講過(guò)“股份制是公有制的一種形式”，甚至還發(fā)現(xiàn)當(dāng)年恩格斯很熱衷于炒股票。顯然，這個(gè)故事說(shuō)服不了明白人，只說(shuō)服了唯“馬恩列斯毛”至上的教條主義者。于是改革派又編了另一個(gè)故事，說(shuō)證券市場(chǎng)可以幫國(guó)有企業(yè)脫困。反對(duì)派當(dāng)然會(huì)問(wèn)：國(guó)企上市之后還是國(guó)企么？經(jīng)歷過(guò)“寧要社會(huì)主義'草'也不要資本主義'苗'”的時(shí)代，這種邏輯思維是很正常的。所以，為了保證上市后的國(guó)企還是國(guó)企，改革者就創(chuàng)造了股權(quán)分置，讓主導(dǎo)公司控制權(quán)的大多數(shù)股票不進(jìn)入流通。如今看來(lái)，這兩個(gè)故事打開(kāi)了一扇門(mén)：讓教條主義者接受了“公有制”的證券市場(chǎng)；讓反對(duì)派接受了“永遠(yuǎn)忠于國(guó)家的上市公司”，從而造就了一代股民，成就了一個(gè)行業(yè)，譜寫(xiě)了一段既轟轟烈烈又凄凄慘慘的歷史。
中國(guó)的改革總是土洋結(jié)合，把土的變洋了，洋的變土了，就在這些土洋變換的革命之中，中國(guó)創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)奇跡。在這里我們看到了一個(gè)黑格爾的“否定之否定”，兩個(gè)“土改”加一塊兒就成了真正的“洋”，中國(guó)股市由此完成了現(xiàn)代化�；叵氘�(dāng)年老鄧的英明決策，沒(méi)有人會(huì)不對(duì)他佩服得五體投地。其實(shí)，中國(guó)的各項(xiàng)改革幾乎都走過(guò)這樣的輪回，由于直接照搬走不通就先搬它一半，等大家都覺(jué)得別扭了再搬另外一半，這才是真正的股權(quán)分置改革理論。
G股全流通必然會(huì)改變現(xiàn)行的市場(chǎng)規(guī)范。現(xiàn)行證券市場(chǎng)有兩大缺陷：一是控制權(quán)缺乏流動(dòng)性；二是上市公司沒(méi)有退出機(jī)制。這兩大缺陷在微觀(guān)層面的直接結(jié)果是上市公司的治理結(jié)構(gòu)弱化，證券市場(chǎng)無(wú)法對(duì)上市公司形成有效制約。在宏觀(guān)層面的直接結(jié)果是證券市場(chǎng)的走勢(shì)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)脫節(jié)，證券市場(chǎng)難以成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。全流通市場(chǎng)使控制權(quán)的交易成為一種新的證券商品，以控制權(quán)交易為標(biāo)的物的權(quán)勢(shì)博弈將逐步成為市場(chǎng)的主導(dǎo)，從而消化股票全流通所帶來(lái)的股票增量，這才能使中國(guó)證券市場(chǎng)也上演美國(guó)華爾街式的“偉大博弈”。
在上市公司和市場(chǎng)投資人之間的博弈之中，上市公司的進(jìn)退有序就會(huì)成為新的博弈手段，并使退市行為作為博弈雙方的自然選擇之一。如果說(shuō)公司經(jīng)營(yíng)的成功在于合規(guī)上市，則證券市場(chǎng)的成功在于有序退市，上市公司的質(zhì)量保證不可能完全靠自律和教育，必須有程序性的強(qiáng)制退市和經(jīng)營(yíng)性的自愿退市。美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)成立僅34年，目前已取代紐交所成為全球第一大融資市場(chǎng)，其成功的秘訣之一就在于平均每個(gè)月有60余家公司退市。我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)辦十五年了，至今才有60余家公司真正退出市場(chǎng)，這顯然是證券市場(chǎng)斗不過(guò)上市公司的明證之一。流水不腐，戶(hù)樞不蠹。以控制權(quán)交易為背景的權(quán)勢(shì)博弈和進(jìn)退有序?qū)⑹荊股全流通時(shí)代的基本市場(chǎng)規(guī)范。G股全流通肯定會(huì)有更多的股票進(jìn)入市場(chǎng)，但只要有人爭(zhēng)權(quán)，有人退市，市場(chǎng)就能達(dá)到新的均衡，同時(shí)大大強(qiáng)化市場(chǎng)的融資功能和流動(dòng)性。
第二個(gè)G也非常重要。在國(guó)際投資界的主流市場(chǎng)中，中國(guó)的A股市場(chǎng)以前充其量不過(guò)是基金經(jīng)理們茶余飯后的談資。2005年不同了，QFII開(kāi)了一扇窗，雖然總量尚未超過(guò)百億美元，但這一扇窗戶(hù)就像名品店的櫥窗一樣帶來(lái)了誘惑與遐想。透過(guò)這扇窗，國(guó)際投資界不僅看到了中國(guó)的A股市場(chǎng)，而且看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)、低通脹，還有人民幣升值的巨大潛力。2006年初又開(kāi)了一扇窗，市場(chǎng)又為之一振連漲數(shù)日，這就是政策允許國(guó)際戰(zhàn)略投資者長(zhǎng)期持有10%以上的A股上市公司股票。這扇窗一開(kāi)，不僅引進(jìn)了參與全流通股市權(quán)勢(shì)博弈的外國(guó)投資人，而且引進(jìn)了入市就有長(zhǎng)期投資取向的市場(chǎng)穩(wěn)定性。
這兩扇窗戶(hù)推動(dòng)了中國(guó)牛市的重新啟動(dòng)，我曾說(shuō)過(guò)2004年是一個(gè)中途夭折的牛市，現(xiàn)在相信2005～2006年是牛市的再次啟動(dòng)，而這次啟動(dòng)有外來(lái)的“推手”。2005年亞洲股市成長(zhǎng)排名第一的是韓國(guó)市場(chǎng)，上升54%；排名第二的是日本市場(chǎng)，上升42.3%.韓國(guó)和日本市場(chǎng)指數(shù)上升的共同原因之一是外資大舉進(jìn)入，日本股市去年的最后一沖還創(chuàng)下了外資流入近850億美元的歷史新紀(jì)錄。新年伊始，業(yè)內(nèi)自然要問(wèn)：誰(shuí)會(huì)是亞洲市場(chǎng)的新亮點(diǎn)？于是就有文章預(yù)言說(shuō)：“中國(guó)！下一個(gè)日本市場(chǎng)”。比較一下中日兩個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)圖型（見(jiàn)左圖），確實(shí)也很容易給人以這種聯(lián)想。
第三個(gè)G 就更重要了，因?yàn)橥赓Y進(jìn)入只能通過(guò)兩扇窗戶(hù)，因此，不可能在中國(guó)唱主角。牛市是要有人推的，2004年的牛市之所以中途夭折，其實(shí)是因?yàn)闆](méi)人“養(yǎng)牛”、沒(méi)人“吹�！薄ＷC券業(yè)陷入了全行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性危機(jī)，危機(jī)和破產(chǎn)重組是過(guò)去兩年中國(guó)證券業(yè)的主基調(diào)。證券業(yè)有兩大基本功能，一是發(fā)行，二是交易。通俗的比喻，發(fā)行就是“養(yǎng)牛”，交易就是“吹牛”，沒(méi)有“養(yǎng)牛吹�！钡淖C券業(yè)就不可能有牛市，所以，一定要先有能養(yǎng)牛吹牛的券商。
現(xiàn)在已經(jīng)走出危機(jī)的券商可以說(shuō)是中國(guó)證券業(yè)的第三代。第一代券商靠天吃飯，可以說(shuō)是“無(wú)法有天”。因?yàn)楫?dāng)年沒(méi)有《證券法》，證券業(yè)經(jīng)營(yíng)的半是股票半是國(guó)家信用，是國(guó)家把投資人“忽悠”進(jìn)市場(chǎng)，券商只管發(fā)股票做投資；第二代券商“有法無(wú)天”，但是法并沒(méi)有給證券業(yè)新的空間，卻把“天上掉餡餅”的利潤(rùn)拿走了。這就導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)被迫鋌而走險(xiǎn)，借高利貸“做莊”，從而釀成了全行業(yè)的生存危機(jī)；第三代券商從此“有法有天”了。股權(quán)分置改革和《證券法》修訂是第三代證券業(yè)的兩個(gè)里程碑，前者確認(rèn)了全流通的市場(chǎng)，后者確認(rèn)了全方位的投資�！蹲C券法》的修訂打開(kāi)了三大邊界：產(chǎn)品邊界、市場(chǎng)邊界、資金邊界，所以，證券業(yè)有了新的盈利模式和利潤(rùn)空間，這就有了再次啟動(dòng)牛市的行為主體。
中國(guó)證券市場(chǎng)正在進(jìn)行著一次革命，革命的目的是要解決四個(gè)基本問(wèn)題：第一是證券公司能活。在原來(lái)的市場(chǎng)格局下，證券公司誰(shuí)也活不了；第二是商業(yè)銀行能活。銀行的中間業(yè)務(wù)必須依賴(lài)于多層次市場(chǎng)；第三是上市公司能活。一方面是市場(chǎng)對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)施加影響，另一方面市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)上市公司直接進(jìn)行優(yōu)勝劣汰；第四是投資機(jī)構(gòu)能活。要讓投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上有更大的盈利空間，需要有更多的交易品種。這是金融業(yè)的四大支柱，缺一不可，互相依存。以這四大支柱為基礎(chǔ)搭建起一個(gè)新的平臺(tái)，就能為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)奠定持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，并從根本上解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)接軌的過(guò)程中存在的四個(gè)“不對(duì)稱(chēng)”。第一個(gè)不對(duì)稱(chēng)是直接融資和間接融資比例的不對(duì)稱(chēng)，所以，要強(qiáng)化多層次的證券市場(chǎng)建設(shè)來(lái)提高直接融資的比例，從而化解間接融資比例過(guò)高給中國(guó)銀行體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)不對(duì)稱(chēng)是證券化水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的不對(duì)稱(chēng)，因此，要努力開(kāi)發(fā)多樣化的證券產(chǎn)品來(lái)提高國(guó)民財(cái)富的證券化水平；第三個(gè)不對(duì)稱(chēng)是證券市場(chǎng)的走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的趨勢(shì)不對(duì)稱(chēng)，因此，要通過(guò)全流通的市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的交易，從而優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化股票市場(chǎng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的反向驅(qū)動(dòng)；第四個(gè)不對(duì)稱(chēng)是股權(quán)融資和債權(quán)融資的不對(duì)稱(chēng)。所以，要大力發(fā)展多樣化的金融工具來(lái)提高金融市場(chǎng)整體的信用管理水平，開(kāi)發(fā)出各種固定收益產(chǎn)品來(lái)豐富中國(guó)的債市，從根本上解決中國(guó)債市單一依賴(lài)國(guó)家信用和銀行信用的基本缺陷。
作者系湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
