隨著證券市場改革的不斷深化，融資融券業(yè)務也被提上了議事日程。原以為這只是一個開與不開的問題，但在看過一些方案或草案之后，才發(fā)現(xiàn)業(yè)內對此的理解如此大相徑庭。
把“融資融券”這四個字譯成英文，我會譯為“Margin Account Transaction”，其對應詞是“Cash Account Transaction”。在我看來，融資融券是證券交易過程中的標準流程之一，而且是一物兩面，不可分離。這一標準化流程的關鍵點有二：其一，融資對券不對商，即要把對證券的融資和對券商的融資區(qū)別開來，保持券商資產和其客戶資產的嚴格分離；其二，融券對賬戶不對個股，即要把起始的融資額度和賬戶的動態(tài)融資額度嚴格區(qū)別開來，形成兩級限額的信用額度管理。
息差是利潤的源泉
如果把融資融券業(yè)務限定為交易過程中的借貸行為，就需要明確借方與貸方，明確借貸過程中的資金來源和質押載體，這涉及到對作為質押載體的證券本身的托管。在美國，客戶在開戶時如果沒有明確要求只做現(xiàn)金賬戶和實名取券，則其所持有的所有證券都注冊在券商名下，這就是業(yè)內所說的二級托管，又稱“街名”。券商可以通過其清算行，獲得可質押證券總額一倍以上的信用額度，間接對其客戶的信用賬戶進行融資交易。資金或由其清算行提供，或通過其清算行進入聯(lián)邦銀行系統(tǒng)獲得授信。這種貸款稱為經紀公司貸款，同一筆錢，在客戶方就被稱為證券質押貸款，之間有1.75%以上的息差，證券公司從中得到的這筆收入，就是凈息差利潤。可以這樣理解，銀行信用做的是存貸差，證券融資做的是貸貸差。在美國和香港，融資融券所帶來的息差收入，已經占到了證券公司業(yè)務收入的20%左右，融資融券業(yè)務已經有了相當成熟的市場。
清算行把關風控
在證券交易的融資融券流程中，證券公司是否直接介入對客戶的質押融資非常關鍵。如果是銀行或清算行直接對客戶融資，就與證券公司的凈資本和其他信用指標，沒有直接的相關性。券商在融資融券交易中，可以獲得凈息差收入和放大交易額所帶來的增量傭金。由于托管行或清算行承擔著客戶“爆倉”逃貸的風險（這種情況多半發(fā)生在股市崩盤時），于是通常要求其清算會員公司在該行存入一定數(shù)額的信用交易保證金，以支付對“爆倉”逃貸客戶的平倉差額。因此，券商不僅拿不到客戶的錢，也截不走客戶的信用額度，清算行卻能夠隨意挪用券商的信用保證金，來支付意外的投資人賬戶平倉虧損。以清算環(huán)節(jié)為標準，證券公司又被分為兩類：一類是規(guī)模較大的自主清算券商；另一類是通過其他證券公司的清算行進行融資清算的中小券商。然而即使是自主清算券商，其清算行和證券公司也要各自獨立注冊，且必須按照監(jiān)管規(guī)則的要求，達到“三分離”：賬戶分立，機構分設，法人分離。
“街名”是業(yè)務開展的基礎
在信用交易賬戶中，客戶證券托管登記時的實名（一級托管）與“街名”（二級托管）之別，決定了證券交易中融資融券的規(guī)模和品種。從實際操作中看，實名托管所涉及的法律障礙是難以逾越的，它所隱含的訴訟風險及其他關聯(lián)質押，會使任何證券都不具備市場交易的流動性。失去了流動性的證券，也就不可能成為證券質押貸款及其他衍生品種的基礎證券。因此，一級托管制度是難以培育出有效的融資融券市場的。有人對二級托管制度心存疑慮，認為在這種制度下，投資者將無法了解所擁有證券的實際存放狀態(tài)，無從了解券商是否用投資者的證券從事了其他衍生交易。這種疑慮其實是不必要的，恰恰相反，增加證券的流動性，是融資融券制度的精髓所在，更是多層次證券市場得以形成的基石。信用交易賬戶的主體是證券，可質押證券本身的流動性，正是信用交易制度的基礎，也是各種衍生金融工具和結構金融產品的基礎。就像銀行以自由流動的貨幣為銀行信貸的基礎一樣，如果每個存款人都要求取錢時必須取出當時存入的那一張鈔票，銀行就不可能有信貸業(yè)務。信用一詞的中文含義是：信者，用也。不能用何以為信？所以，關鍵問題不是券商能否用，而是怎么用！
融資融券交易的授信模式有三種：集中授信、多元授信、分級授信。集中授信是日本模式，即由國家核準的證券金融公司統(tǒng)一管理證券市場的授信額度。多元授信是美國模式，客戶信用賬戶融資的資金來源可以是證券公司，也可以是其清算行，還可以通過清算行進入聯(lián)邦銀行系統(tǒng)進行拆借。集中授信和多元授信都可以采取分級授信的模式，這主要取決于證券信用交易的規(guī)模和產品類型。
授信額度的發(fā)放，可以直接對客戶的證券信用賬戶，也可以通過證券公司間接進行。這就出現(xiàn)了兩種模式：前者是直接融券；后者是間接融券。直接融券顯然不涉及證券公司的信用等級和凈資本存量，在這個流程中，證券公司僅僅是一個二元的中介：一方面在證券經紀業(yè)務中收取傭金；一方面從證券融資業(yè)務中收取息差。美國便采用了這種模式，因此，美國對證券公司的最低凈資本要求并不高。但如果是間接融券模式，證券公司的信用資質和凈資本存量，就顯得十分重要了，直接決定了其業(yè)務規(guī)模的大小。在間接融資模式下，證券公司直接介入了客戶的融資流程，券商挪用客戶信用額度的風險將客觀存在。這就要求對券商加強有效的監(jiān)管，并建立有效的內控機制。
流程更需專業(yè)化
直接融券和二級托管，是美國證券業(yè)融資融券制度的兩塊基石，也是美國證券市場建立多元化融資體系的基礎。投資人開立信用交易賬戶時所簽訂的融資融券協(xié)議書，是由清算行和投資人直接簽署的。其中明確規(guī)定了清算行的強制平倉權利，以及清算行對可質押證券的解釋權。因此，在證券質押交易的實際操作過程中，清算行對每個賬戶的實時監(jiān)控必須要關注三點：一、對可質押證券的實時確認。當證券價格低于某一價位時，原來已認定的可質押證券，也可能變?yōu)椴豢少|押，清算行會把該證券從信用賬戶移到現(xiàn)金賬戶，核定降低該賬戶的授信額度；二、關注每個賬戶的授信額度使用情況，按照約定的額度上限及時發(fā)出要求投資人限時增資的通知；三、強制平倉。當賬戶所使用的授信額度達到約定的平倉點位，并且沒有及時增資到位時，清算行自行決定拋售該賬戶所持有的部分或全部證券。
證券市場的價格波動瞬息萬變，證券的交易清算和質押貸款，勢必成為一項專業(yè)性和時效性都很強的金融業(yè)務。目前，美國的證券清算行已經逐漸演變?yōu)閷I(yè)化銀行，既獨立于商業(yè)銀行，又獨立于證券公司。證券清算行有三種形態(tài)，有的是獨立的金融公司，如FISC和TriMart；有的是在證券公司旗下，如美林證券收購的Herzog，高盛證券收購的SLK；還有的是商業(yè)銀行的存托管業(yè)務部。不管融資融券業(yè)務開始于集中授信還是多元授信，也不論是獨立的金融公司還是隸屬于銀行或證券，最終結果都是，融資融券業(yè)務相對獨立的專業(yè)化。證券的存管、清算及質押其實已經演變?yōu)殂y證中間業(yè)務，形成了流程化的銀證融資平臺，并衍生出許多新的功能。證券清算及融資業(yè)務的獨立和專業(yè)化，客觀上構成了證券市場和貨幣市場之間的“防火墻”，從而降低了銀證關聯(lián)融資的系統(tǒng)性風險，擴大了融資融券市場的信貸品種和資金規(guī)模。
多層次的證券市場建設呼喚合法的融資融券，融資融券業(yè)務作為一個銀證融資平臺，又要求有其獨立性和專業(yè)性。天下事，合久必分，分久必合。無論是站在券商的角度，還是站在銀行的角度，我們都必須尊重市場客觀規(guī)律，合力構建相對獨立的專業(yè)化銀證融資市場。這是解決當前證券市場融資融券難題的關鍵，也是從根本上解決我國金融業(yè)銀證分割諸多弊端的關鍵。
�。ㄗ髡呦迪尕斪C券首席經濟學家）
