資本結(jié)構有廣義和狹義之分，企業(yè)融資決策中的資本結(jié)構指的是狹義的資本結(jié)構，即長期負債資本與權益資本之間的構成比例關系。融資順序指企業(yè)對各種資金來源的選擇的偏好和順序，它在很大程度上決定了企業(yè)的資本結(jié)構，進而影響企業(yè)的市場價值，在西方受到企業(yè)理財者的重視。然而在我國上市公司卻出現(xiàn)了融資順序理論與公司融資偏好的背離。因而，對我國上市公司股權融資偏好進行分析，具有重要的現(xiàn)實意義。
一、融資順序假設理論
經(jīng)濟學家Myers和Ma-jiluf（1984）提出了資本結(jié)構中著名的融資順序假設，該理論認為，由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況，而且，企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化，因此，如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項目前景看好，經(jīng)營者寧愿進行舉債融資而利用財務杠桿的正效應獲利，而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。逆向選擇的邏輯表明，投資者一般將企業(yè)發(fā)行新股票融資看作是一個壞消息的信號，因而企業(yè)一旦宣告發(fā)行股票融資，其股票價格就會下跌，結(jié)果是新的權益籌資很昂貴。因此，企業(yè)遵循的融資順序應首先是內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券融資，最后才是發(fā)行股票融資。
這種融資順序假設理論在西方發(fā)達國家得到了普遍的印證：1970年至1985年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益，分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%；居第二位的均是負債，分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%；整個西方發(fā)達七國，股票融資均居末位。在股票市場最發(fā)達的美國，股票融資比例最低。到1984年至1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，并通過發(fā)行債券來回購自己的股份，股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股（黃泰巖、侯利，2001）。
二、我國上市公司股權融資偏好與融資順序假設理論的背離
我國上市公司的融資順序與融資順序假設理論卻出現(xiàn)了相反的結(jié)論，即表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)源融資的順序，而且呈現(xiàn)出強烈的股權融資偏好。無論是經(jīng)濟效益好的企業(yè)還是經(jīng)濟效益差的企業(yè)，無論是負債累累還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)，都競相選擇股權融資，擬上市公司上市之前，有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)股票等股權融資方式，從而形成了上市公司“配股熱”和“增發(fā)熱”，這表現(xiàn)為配股和增發(fā)籌資的企業(yè)數(shù)日益增多，籌資金額也越來越大。股票融資只是上市公司持續(xù)籌資的工具而已，上市公司基本上沒有想到如何協(xié)調(diào)負債融資和股票融資的關系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構。
據(jù)統(tǒng)計，在2000年符合配股要求的上市公司中，有近70%的上市公司提出了配股要求，沒有提出配股方案的44家公司中，有超過半數(shù)（29家）在2001年實施了配股，上市公司資產(chǎn)負債率在40%以下的公司比重逐年遞增，據(jù)統(tǒng)計，1997年的比重為38.21%，1998年的比重為42.26%，1999年的比重為45.41%，2000年有267家上市公司的資產(chǎn)負債率低于30%，其中后20家公司中，最低的僅為0.91%，最高的也不過11.31%（姜洪麗，2004）。上述資料表明，我國上市公司有著強烈的股權融資偏好。對這種現(xiàn)象，理論界稱之為“融資偏好悖論”（連建輝、鐘惠波，2002）。
三、我國上市公司股權融資偏好成因分析
1.“內(nèi)部人控制”是股權融資偏好的重要原因。在我國，上市公司的內(nèi)部人控制是由國家股、國有法人股比重過大而內(nèi)生的，因為現(xiàn)有上市公司主要是由原來的國有企業(yè)改造而來。我國資本市場的發(fā)展最初主要是解決國有企業(yè)的資金問題。國有企業(yè)的資金來源自改革開放以來，經(jīng)歷了從財政撥款到銀行貸款，再到發(fā)行股票和債券的變革。強調(diào)股票市場的融資功能，希望通過股票市場的發(fā)展來解決國有企業(yè)的資金問題，一直是政府對發(fā)展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調(diào)，導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。由于股權高度集中在國有股股東手中，大部分上市公司的國有股都是“一股獨大”。由此產(chǎn)生了十分嚴重的“內(nèi)部人控制”問題。
我國國有股由于投資主體或股份持有者身份不明確，導致其對管理者的監(jiān)控非常弱化；而廣大的中小股東由于“搭便車”效用的存在，沒有積極性參與公司治理，“資本多數(shù)決定”原則也使得他們無力對公司決策實施重大影響。這樣，公司的最高權力機構、決策機構和監(jiān)督機構都掌握在管理者手中，一切都由“內(nèi)部人”決定。同時，我國又缺乏經(jīng)理人市場機制，使得企業(yè)的管理者不受市場的約束。這樣，“內(nèi)部人”不僅不受股東的控制，而且不受市場的約束；不僅“內(nèi)部人”控制，而且外部人變成了“內(nèi)部人”并與之串謀。失去控制的“內(nèi)部人”完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構。由于公司破產(chǎn)風險與舉債的比例呈正相關，如果采用舉債融資，將導致破產(chǎn)概率增加，而且債務融資需要還本付息，可能使“自由現(xiàn)金”枯竭，經(jīng)理的非貨幣性收入就會減少，經(jīng)理層因此偏好于股權融資，通過擴股建立“經(jīng)理帝國大廈”便成了必然的選擇。
2.缺乏合理的激勵機制和約束機制。我國上市公司的經(jīng)理層的收入與公司價值聯(lián)系很少，甚至沒有。經(jīng)理層的收入主要是在職消費，其貨幣收入不僅數(shù)額較少，且與企業(yè)效益高低沒有多大聯(lián)系。一項統(tǒng)計分析表明，我國上市公司總經(jīng)理的年度報酬與每股收益的相關系數(shù)僅為0.045，與凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)僅為0.009，持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的相關系數(shù)僅為0.0057.因此，經(jīng)理層為了實現(xiàn)自身效用的最大化，必須取得控制權，才能獲得控制權收益，從而在融資方式上必然選擇無破產(chǎn)風險的股權融資。再加上我國上市公司業(yè)績考核制度的不合理，也使得經(jīng)理層不注重優(yōu)化融資結(jié)構。我國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習慣以企業(yè)的稅后利潤指標作為主要依據(jù)，由于企業(yè)的稅后利潤指標只考核了企業(yè)間接融資中的債務成本，未能考核股本融資成本，即使考核，也總是很低。如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理的控制權收入就會喪失，因此經(jīng)理更有積極性保持企業(yè)不破產(chǎn)，以不需還本付息的配股資金代替負債資金就成為經(jīng)理人員的最佳選擇。高管人員不希望過高的資產(chǎn)負債率導致過高的財務費用從而降低對自己業(yè)績考核的評價，也不希望過高的資產(chǎn)負債率帶來的高財務風險，因此也會偏好較低的資產(chǎn)負債率，使得股權融資偏好成為必然。
3.股份制改革和我國IPO制度先天性的缺陷。我國股票市場從它的誕生之日起就存在先天不足。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）股份制改革的動機錯誤。從歷史因素考慮，我國建立證券市場的根本目的是為國有企業(yè)扭虧脫困服務。國家為了實現(xiàn)所謂的“國有企業(yè)脫困和現(xiàn)代企業(yè)制度改造”的計劃，往往不惜犧牲眾多投資者的利益而鼓勵公司企業(yè)進行股份制改革，以及進行大量的股權融資以盡快擴充其資本規(guī)模。造成國企困難的重要原因之一是企業(yè)的高負債率。為充實資本金，降低負債率，便允許國企到證券市場圈錢。既然管理層有這一層意思，上市公司當然會充分用好用足這一政策，可謂“不用白不用，用了也白用”。正如人們所說的國有企業(yè)的歷史是“先吃國家（財政撥款），再吃銀行（撥改貸），現(xiàn)在是吃股民（發(fā)行股票）”。每一次改革都把國有企業(yè)的融資放在首位，從而形成了中國資本市場的“圈錢運動”，類似于資本主義初期“羊吃人”的“圈地運動”。保護投資者成了一句空洞口號，近幾年證券市場上每次保護投資者的消息，都會成為股市下跌的利空。無論企業(yè)是否需要資金，都貪婪地擴股融資。股權融資與資金短缺已不存在必然的聯(lián)系，甚至與股份制改革的初衷也相違背。
�。�2）股權分置的失誤。根據(jù)股份制的基本原理，股份必須全流通，這一點毫無疑問。因為同股，就必須同權、同利、同責、同險。所以只要你是股東，你手中的股份就應該流通。如果規(guī)定某某股份不能流通（如國有股），那就是不公平的，違背了股份制的基本原理。我國上市公司發(fā)行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整個股票市場的比重非常高，在65%以上。流通股主要包括A股、B股等，非流通股包括國家股、國有法人股和職工股等。國家股和國有法人股統(tǒng)稱為國有股，國有股的比重在非流通股中占絕對的比重，一般在70%以上。盡管流通股和非流通股的區(qū)別表面上看來僅僅在于是否可以流通，但實行上卻是二者利益實現(xiàn)機制的不同。那么非流通股關心什么？或者說非流通股從什么地方獲取利益？一般認為非流通股股東會從控制大量自由現(xiàn)金流中獲益。這是我國上市公司股權融資后出現(xiàn)大量閑置資金的原因。
�。�3）我國IPO制度的錯位。IPO是指一個公司的新股首次公開發(fā)行。如果說股權分置是一個失誤的話，那么我國IPO制度就是錯上加錯了。我國在學習西方的IPO制度時只引進了一種方式，而忽視了它的前提條件——股票全流通。西方的IPO是“先錢后股”，而我國卻逆而行之，采取“先股后錢”的方式。從而，將IPO演變成上市公司的“圈錢陷阱”。下面以“用友軟件股份有限公司”（以下簡稱“用友軟件”）為例說明上市公司的圈錢行為。用友軟件2001年首次發(fā)行股票，國家股7500萬股，即有7500萬元的權益資本，每股凈值價格為1元，2001年4月23日發(fā)行流通股2500萬股，發(fā)行市盈率64.35倍，發(fā)行價格36.68元。一級市場向社會融資總量為2500萬×36.68=91700（萬元），這樣不流通國有股的權益凈值從初始的7500萬元變成（7500+91700）×75%=74400（萬元），權益增值（74400-7500）/7500=892%，按用友軟件2001年的凈資產(chǎn)收益率7.02%計算，如果不上市，892%的凈資產(chǎn)收益率需要經(jīng)營892%/7.02%=127年才能完成。而股票二級市場的投資者付出卻是真金白銀的2500×36.68=91700（萬元），卻在公司中的權益只剩下（7500+91700）×25%=24800（萬元）。（91700-24800）=66900（萬元），就無形之中被“圈錢陷阱”圈進了不流通股東的權益。配股和增發(fā)新股，只要不流通股東放棄權利，也同樣起到圈錢的效果。這就是上市公司股權融資偏好的原動力。
4.股權融資的實際成本較低。根據(jù)財務理論，股權資本成本一般是大于債務融資成本的。這里的“資本成本”概念是從投資者角度談的，是投資者的一種機會成本，也是一種期望報酬率，由無風險報酬加上投資者承擔風險而擁有的溢價補償構成，這同融資成本有著質(zhì)的區(qū)別。融資成本是從企業(yè)的角度提出的，是公司籌集和使用資金而付出的代價，即資金成本。在有效的資本市場上，資金成本應等于資本成本，否則就會發(fā)生資金轉(zhuǎn)移。而在一個弱勢有效市場上，股票持有者投機心理使得股票價格脫離價值，他們普遍追逐資本利得而不是長遠的股利回報，這使得上市公司可以以低于資本成本的融資成本獲得資金，這時仍能吸引大量股票購買者。我國股權融資的實際成本較低的原因是：
�。�1）股票分紅支出少。按目前的市盈率推算，股息率只有1.67%-2.9%（王素蓮、柯大鋼，2004），遠遠低于銀行借款成本。
�。�2）股票融資費用低。目前大盤股的發(fā)行成本是0.1-0.15元，小盤股大約是0.2元。
�。�3）新股發(fā)行的市盈率高。高市盈率導致較高的股票發(fā)行價，從而使同樣股利水平條件下，股權融資成本較低。2000-2002年我國股市新股（A股）平均發(fā)行市盈率分別為：33.6，32.5，19.2，比西方發(fā)達股市的平均發(fā)行市盈率10-20倍、香港股市的平均發(fā)行市盈率10倍以下高出很多�？紤]到以上三種因素的影響，根據(jù)黃少安等人的測算，我國上市公司單位股權融資的實際成本為2.42%，而目前三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限額分別是3.78%和4.032%，一年期借款的年利率為5.85%，三年期借款的年利率為5.94%，五年期借款的年利率為6.03%（黃少安、張崗，2001）。融資成本相對較低是股權融資偏好的直接動因。
5.債券市場不發(fā)達。我國資本市場發(fā)展是不平衡的。股票市場與債券市場不協(xié)調(diào)，債券市場發(fā)展緩慢，使得企業(yè)債券流通性差，發(fā)行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素，使得在債券市場進行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。根據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報告（2004年第三季度）》數(shù)據(jù)顯示，2004年前三季度，國內(nèi)企業(yè)債券的融資量為185億元，股票（包括可轉(zhuǎn)換債券）的融資量為1149.5億元；分別占到國內(nèi)非金融機構融資量的比例為0.7%、4.8%，企業(yè)債券融資與股票融資比為0.16∶1.而在美國，發(fā)行債券與股票的融資比為14.19∶1，可見中國證券市場處于債券市場發(fā)展嚴重滯后的結(jié)構性失衡狀態(tài)。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易，這也是大多數(shù)上市公司選擇股權融資的重要原因。
作者單位：湖南農(nóng)業(yè)大學商學院
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