全流通背景下，一方面使得大股東的股權(quán)獲得流動(dòng)性溢價(jià)，另一方面也對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、控制權(quán)等會(huì)產(chǎn)生影響。
始于2005年5月的股權(quán)分置改革是中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)重大基礎(chǔ)性制度變革，它改變了我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)設(shè)置同股不同權(quán)的“二元”結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革之后，真正實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)，同股同利。那么，股權(quán)分置改革對(duì)大股東的股權(quán)價(jià)值有何影響，將給市場(chǎng)帶來(lái)什么樣的投資機(jī)會(huì)？
一、股權(quán)分置改革對(duì)大股東股權(quán)價(jià)值的影響
股權(quán)分置改革，對(duì)大股東的股權(quán)帶來(lái)兩個(gè)重要的變化。第一，作為原先的非流通股股東，大股東通過(guò)支付對(duì)價(jià)，使其所擁有的股票獲得了流通權(quán)；第二，大股東在支付對(duì)價(jià)之后，持股比例降低，使之對(duì)上市公司的控制地位減弱。
1、大股東股權(quán)獲得“流動(dòng)性溢價(jià)”
股權(quán)分置改革之后，原先的非流通股通過(guò)支付對(duì)價(jià)獲得了流通權(quán)，可以在證券市場(chǎng)自由流通，改變并提高了大股東股權(quán)資產(chǎn)的流動(dòng)性，大股東的股權(quán)資產(chǎn)因此獲得了“流動(dòng)性溢價(jià)”。
所謂流動(dòng)性溢價(jià)是指流動(dòng)性高的資產(chǎn)與同類流動(dòng)性低的資產(chǎn)的預(yù)期收益之間的差額。而流動(dòng)性則是指將一項(xiàng)投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金所需要的時(shí)間和成本。在較短的時(shí)間以接近市價(jià)的價(jià)格將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，則稱該資產(chǎn)有較高的流動(dòng)性。而在較短時(shí)間內(nèi)要將某一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金而必須以遠(yuǎn)低于其市價(jià)的價(jià)格出售，則稱該資產(chǎn)流動(dòng)性差。流動(dòng)性差的資產(chǎn)因涉及較高的交易成本，其市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)比同類流動(dòng)性高資產(chǎn)的價(jià)格低，或者說(shuō)，投資者對(duì)該資產(chǎn)要求較高的預(yù)期收益。
我們知道，證券交易所是一個(gè)效率高流動(dòng)性強(qiáng)的權(quán)益資產(chǎn)交易市場(chǎng)。上市公司的股權(quán)是一種證券化資產(chǎn)，在證券交易所交易的上市公司股權(quán)具有較高的流動(dòng)性。此前，由于國(guó)內(nèi)人為地將上市公司股權(quán)劃分為流通股和非流通股，從而使上市公司股權(quán)具有了流動(dòng)性差別。流通股可以在滬深交易所交易，因而其流動(dòng)性大大高于不可以在滬深交易所交易的非流通股。這種股權(quán)的流通性的差別就成為流動(dòng)性溢價(jià)產(chǎn)生的根源。
為什么會(huì)產(chǎn)生這種差別呢？主要是因?yàn)榻灰壮杀镜木壒�。我們知道，任何交易都存在交易成本，資產(chǎn)的流動(dòng)性不同，其交易成本也就不同。在流動(dòng)性高的市場(chǎng)，權(quán)益所有者可以以較小的資金成本和較短的時(shí)間找到交易對(duì)手，迅速完成交易。而在流動(dòng)性差的市場(chǎng)，權(quán)益所有者則需要較高的資金成本和較長(zhǎng)的時(shí)間尋找交易對(duì)手。這種在交易中的資金成本、時(shí)間成本的不同，就是流動(dòng)性溢價(jià)產(chǎn)生的根源。
我們已經(jīng)真切地感受到了流動(dòng)性溢價(jià)。我們很清楚地知道，股權(quán)分置改革之前，在滬深交易所掛牌上市的公司，其股票交易價(jià)格大大高于其非流通股股權(quán)在滬深交易所之外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。對(duì)其中的價(jià)格之差，我們可以視為流動(dòng)性溢價(jià)。因?yàn)樗鼈冎g除了流動(dòng)性的差異（流通股能在滬深交易所轉(zhuǎn)讓，非流通股不能在滬深交易所轉(zhuǎn)讓）之外，其他方面沒有任何差異，一樣享有收益權(quán)、投票權(quán)、剩余價(jià)值追索權(quán)等。當(dāng)然，對(duì)具控制權(quán)的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓，存在控制權(quán)溢價(jià)的問(wèn)題，后面另有論述。
可以說(shuō)，在股權(quán)分置改革之前股權(quán)割裂的狀態(tài)，讓我們真切地感受到了流動(dòng)性溢價(jià)的存在。這個(gè)流動(dòng)性溢價(jià)的大小就等于該股權(quán)在交易所的交易價(jià)格與其在交易所場(chǎng)外交易價(jià)格（具控制權(quán)的大宗股權(quán)應(yīng)剔除控制權(quán)溢價(jià)）之差。
即：大股東股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)＝場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格－場(chǎng)外交易價(jià)格
上述價(jià)格差即是股權(quán)分置改革之后大股東獲得的新增股權(quán)價(jià)值——流動(dòng)性溢價(jià)。
下面，我們從滬深兩市的實(shí)際情況做一下實(shí)證分析。我們選取的樣本公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓均為不影響到控制權(quán)的交易，因此可以排除控制權(quán)溢價(jià)因素的影響。而且，在有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局并沒有提出異議的情況下，我們假定樣本公司在場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓是公平的，沒有內(nèi)幕交易、價(jià)格欺詐等不當(dāng)行為。這樣使我們更清晰地觀察到流動(dòng)性因素對(duì)交易價(jià)格的影響。
通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)，非流通股的場(chǎng)外交易價(jià)格明顯低于同期該公司流通股的交易價(jià)格。流動(dòng)性強(qiáng)的流通股權(quán)交易價(jià)格，或多或少高于同一標(biāo)的公司的非流通股股權(quán)的交易價(jià)格，這就是流動(dòng)性溢價(jià)。流動(dòng)性溢價(jià)并非固定不變的，不同的資產(chǎn)、在不同的時(shí)間，其流動(dòng)性溢價(jià)都會(huì)不同。如重慶啤酒的股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)高達(dá)522%，百大集團(tuán)股權(quán)的流動(dòng)性溢價(jià)僅為39.47%.而美爾雅的股權(quán)在8 月22 日的流動(dòng)性溢價(jià)為221.62%，就相對(duì)高于9 月22 日的164.83%（見表1）。
2、大股東股權(quán)“控制權(quán)溢價(jià)”降低
股權(quán)分置改革之后的另一個(gè)變化是，大股東因支付股改對(duì)價(jià)而導(dǎo)致股權(quán)比例減少，控制權(quán)削弱。大股東控制權(quán)減弱，將增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)大股東及其管理層喪失控制權(quán)的預(yù)期，使得大股東部分或完全喪失“控制權(quán)溢價(jià)”。
所謂控制權(quán)溢價(jià)是指控制權(quán)交易中超出股權(quán)市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)給付，一般為對(duì)公司擁有控制權(quán)的股東和管理層享有。控制權(quán)溢價(jià)源自具控制權(quán)的大股東可以合法地支配與使用上市公司資源。也就是說(shuō)，對(duì)具有控制權(quán)的大股東而言，其股權(quán)價(jià)值還應(yīng)包括控制權(quán)溢價(jià)。
大股東的股權(quán)價(jià)值＝控制權(quán)確定狀態(tài)下股權(quán)交易價(jià)格+控制權(quán)溢價(jià)
但是，在股權(quán)分置改革之后，部分公司大股東因支付股改對(duì)價(jià)導(dǎo)致控制權(quán)削弱。我們知道，目前市場(chǎng)上股改對(duì)價(jià)的平均支付水平為每10股送3股，相當(dāng)于大股東每10股送出1股。整體而言，上市公司大股東持股比例降低10%左右。個(gè)別公司大股東的持股比例大幅度減少，如山鷹紙業(yè)的大股東在股改前的持股比例為35%，股改后持股比例降為13.87%，大股東控制權(quán)地位大受威脅（見表2）。
截止10月31日，滬深兩市上市公司的第一大股東的持股比例低于30%的共有579家，低于20%的有180家，低于15%的有76家。而股改之前這三組數(shù)字分別為508家、136家和39家，分別增加了71家、44 家和37家（見表3）。
由此可見，股權(quán)分置改革后，部分上市公司大股東持股比例大幅減少，控制地位受到威脅，甚至有可能喪失對(duì)上市公司的控制權(quán)。因此，股改后一些公司大股東股權(quán)的控制權(quán)溢價(jià)減小了。特別是對(duì)一部分持股比例很低的大股東而言，其控制權(quán)溢價(jià)可以說(shuō)已經(jīng)基本喪失。
那么，喪失的那部分控制權(quán)溢價(jià)到哪里去了？如果從控制權(quán)與非控制權(quán)的角度來(lái)看，在大股東牢牢控制公司的時(shí)候，中小股東別無(wú)選擇，只能聽任大股東所為，無(wú)論滿意與否。而現(xiàn)在大股東的控制權(quán)減弱，就意味著中小股東的選擇權(quán)增加。如果有潛在的并購(gòu)者，中小股東可以選擇支持潛在的并購(gòu)者。顯然，中小股東增加的這種選擇權(quán)是具有價(jià)值的，這種選擇權(quán)價(jià)值我們可以稱之為“選擇權(quán)溢價(jià)”。
一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的價(jià)值應(yīng)包括具控制權(quán)大股東的股權(quán)價(jià)值加上其他股東的股權(quán)價(jià)值。
即：公司價(jià)值＝具控制權(quán)大股東的股權(quán)價(jià)值+其他股東的股權(quán)價(jià)值
如果大股東的股權(quán)價(jià)值因控制權(quán)削弱部分喪失控制權(quán)溢價(jià)而減少，那么中小股東的股權(quán)價(jià)值必然會(huì)相應(yīng)增加，并將體現(xiàn)在未來(lái)的并購(gòu)活動(dòng)中。根據(jù)前面的分析，中小股東增加的這部分價(jià)值，應(yīng)該等于大股東喪失的那部分控制權(quán)溢價(jià)。即中小股東增加的選擇權(quán)溢價(jià)＝大股東喪失的控制權(quán)溢價(jià)
也就是說(shuō)，在大股東處于能夠控制上市公司的時(shí)候，大股東享受控制權(quán)溢價(jià)。當(dāng)大股東控制權(quán)減弱甚至喪失的時(shí)候，大股東控制權(quán)溢價(jià)減少，而中小股東的股權(quán)選擇權(quán)溢價(jià)相應(yīng)增加。
這就是為什么一旦發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)候，被并購(gòu)公司的股票價(jià)格迅速上漲的原因，因?yàn)楸徊①?gòu)公司的中小股東的股權(quán)分享了大股東喪失的那部分控制權(quán)溢價(jià)而獲得了選擇權(quán)溢價(jià)。一旦并購(gòu)活動(dòng)完成，新的大股東的控制地位得到確立，新的大股東所享有的控制權(quán)溢價(jià)相應(yīng)上升，其他中小股東的選擇權(quán)溢價(jià)則相應(yīng)降低，股票市場(chǎng)的交易價(jià)格就會(huì)相應(yīng)回落。
因此我們認(rèn)為，對(duì)股權(quán)分散的上市公司而言（以關(guān)聯(lián)關(guān)系人或一致行動(dòng)人實(shí)際控制公司的除外），由于大股東的控制地位相對(duì)較弱，其股票的交易價(jià)格理應(yīng)包括大股東減少的那部分控制權(quán)溢價(jià)。也就是說(shuō)，分散條件下股權(quán)交易價(jià)格應(yīng)比控制權(quán)確定條件下的股權(quán)交易價(jià)格要高。
即：控制權(quán)不確定狀態(tài)下股權(quán)交易價(jià)格＝控制權(quán)確定狀態(tài)下股權(quán)交易價(jià)格+選擇權(quán)溢價(jià)
因此在大股東并沒有絕對(duì)控制權(quán)而存在并購(gòu)可能性的情況下，股票的交易價(jià)格還應(yīng)反映中小股權(quán)的“選擇權(quán)溢價(jià)”。這也就意味著，如果大股東要重新獲得穩(wěn)定的控制權(quán)或者其他潛在大股東要收購(gòu)股票取得公司控制權(quán)，必須額外支付控制權(quán)溢價(jià)。
我們從邯鄲鋼鐵（600001）大股東的控制權(quán)爭(zhēng)奪中可以真切地感受到控制權(quán)溢價(jià)的存在。股改后邯鄲鋼鐵的持股量由14.58億份（持股比例52.76%）降低到13.31億份（持股比例48.17%）。但是，邯鄲鋼鐵的大股東因?yàn)楣筛亩l(fā)行了9.26億份行權(quán)價(jià)為2.8元的認(rèn)購(gòu)權(quán)證。一旦這些權(quán)證全部行權(quán)，邯鄲鋼鐵集團(tuán)的持股比例就將降低到15%以下，大股東就可能因此喪失控制權(quán)。于是，在2006年4月5日至4月20日，邯鋼集團(tuán)按照股改承諾，以不超過(guò)3.5元的價(jià)格通過(guò)上海證券交易所集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)增持3億股流通股，使得邯鄲鋼鐵集團(tuán)的持股量達(dá)到16.32億股，持股比例達(dá)到59.05%.但是，考慮到認(rèn)股權(quán)證行權(quán)因素，如果權(quán)證全部行權(quán)，邯鄲鋼鐵集團(tuán)的持股比例將降為25.3%.期間，關(guān)于邯鄲鋼鐵收購(gòu)的傳聞不絕于耳。事實(shí)上，6月1日寶鋼集團(tuán)公告直接或間接持有邯鄲鋼鐵1.38億股，持股比例達(dá)到5.0002%.于是，為鞏固控制權(quán)，邯鄲鋼鐵集團(tuán)決定再次增持公司股權(quán)（6月2日公告）。至9月12日，邯鄲鋼鐵集團(tuán)再次增持1.42億股，占總股本的5.085%.這樣，即使權(quán)證全部行權(quán)，邯鄲鋼鐵集團(tuán)的持股比例也穩(wěn)居30%以上。在邯鄲鋼鐵集團(tuán)增持股權(quán)期間，股票平均價(jià)為3.95元，比股改承諾的最高增持價(jià)3.5元高0.45元，溢價(jià)率達(dá)到12.86%.我們認(rèn)為這個(gè)溢價(jià)就是股權(quán)“選擇權(quán)溢價(jià)”的體現(xiàn)（見表4）。
二、大股東股權(quán)“流動(dòng)性溢價(jià)”帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)
股權(quán)分置改革之后，大股東的股票獲得了流通權(quán)，相應(yīng)地也就獲得了流動(dòng)性溢價(jià)。流動(dòng)性溢價(jià)的獲得，使得股價(jià)真正成為股東價(jià)值與股東財(cái)富的驅(qū)動(dòng)因素，并改變大股東以及公司管理層的行為模式。在股東價(jià)值的驅(qū)動(dòng)下，大股東及其管理層將會(huì)努力創(chuàng)造公司價(jià)值，維護(hù)和保持股價(jià)的穩(wěn)定與上升�，F(xiàn)在一些對(duì)上市公司具有控制權(quán)的大股東開始注意到這種流動(dòng)性溢價(jià)，并且開始利用流動(dòng)性溢價(jià)獲取利益。
1、整體上市與資產(chǎn)注入——大股東分享流動(dòng)性溢價(jià)的一個(gè)途徑
在股權(quán)割裂狀態(tài)下，非流通股基本沒有流動(dòng)性溢價(jià)。當(dāng)大股東資金匱乏之時(shí)往往挪用甚至肆意侵占上市公司資金。股權(quán)分置改革之后，大股東的股權(quán)切切實(shí)實(shí)取得了流動(dòng)性溢價(jià)，當(dāng)他們需要資金的時(shí)候能夠在滬深交易所以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格售賣部分股權(quán)，兌現(xiàn)股權(quán)獲得資金。一些大股東已經(jīng)意識(shí)到流動(dòng)性溢價(jià)的誘人之處，并開始通過(guò)整體上市或資產(chǎn)注入等手段分享流動(dòng)性溢價(jià)。例如上港集團(tuán)、上海汽車先后在上交所實(shí)現(xiàn)整體上市，包鋼股份也于11月2日向包鋼集團(tuán)定向增發(fā)30.32億股購(gòu)買其擁有的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)。
在這里，我們可以把IPO看作是大股東資產(chǎn)的首次上市，而整體上市或資產(chǎn)注入看作是股東資產(chǎn)的第二次上市。如果上市公司大股東將目前非上市資產(chǎn)置入上市公司，那么，這部分資產(chǎn)就立刻具有了高度的流動(dòng)性。根據(jù)流動(dòng)性溢價(jià)原理，大股東享有該部分資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)。如果大股東變現(xiàn)該部分資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的股權(quán)，即可獲得包括流動(dòng)性溢價(jià)在內(nèi)的收益。而流動(dòng)性溢價(jià)就是其在整體上市或資產(chǎn)注入以后享受到的超額收益。
即：資產(chǎn)上市后的收益＝資產(chǎn)上市后的市價(jià)－資產(chǎn)上市前的價(jià)值。
假設(shè)某上市公司大股東擁有非上市的權(quán)益資產(chǎn)1億元，該資產(chǎn)的盈利能力為1000萬(wàn)元，如按目前證券市場(chǎng)平均20倍市盈率的相對(duì)估值，該資產(chǎn)的交易價(jià)格為2億元，則大股東即可獲得1億元的資產(chǎn)溢價(jià)；如果按15倍市盈率估值，該資產(chǎn)的交易價(jià)格為1.5億元，也可以獲得5000萬(wàn)元的資產(chǎn)溢價(jià)。
上港集團(tuán)整體上市就是一例。整體上市前，上港集箱權(quán)益資產(chǎn)74 億元，年盈利能力12 億元。同時(shí)上港集團(tuán)擁有非上市權(quán)益資產(chǎn)136 億元，年盈利能力16 億元。整體上市后，該部分權(quán)益資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格高達(dá)487.8億元，是利潤(rùn)的30 倍，相對(duì)賬面價(jià)值溢價(jià)351.8億元（見表5）。
無(wú)論是整體上市，還是資產(chǎn)注入，客觀上可以提高上市公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和盈利能力。因此可以提高投資者對(duì)上市公司的盈利預(yù)期。在大股東獲得流動(dòng)性溢價(jià)的同時(shí)，其他中小股東可以分享上市公司盈利能力提高帶來(lái)的資產(chǎn)增值。事實(shí)上，在上港集團(tuán)整體上市前后，上港集箱股價(jià)上升幅度達(dá)60%以上，廣大投資者分享到了整體上市帶來(lái)的業(yè)績(jī)上升預(yù)期以及由此導(dǎo)致的股價(jià)上漲，獲得了資產(chǎn)增值。
因此，我們可以將一部分注意力投注到大股東背景上來(lái)。大股東的實(shí)力如果不強(qiáng)，則沒有能力注入較好的資產(chǎn)。只有大股東的實(shí)力強(qiáng)大，才有能力向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，獲得因“流動(dòng)性溢價(jià)”而帶來(lái)的資產(chǎn)增值。一旦大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，投資者預(yù)期上市公司盈利能力的提高，因而能夠在大股東獲得資產(chǎn)增值的同時(shí)，分一杯羹。
目前，國(guó)內(nèi)很多大型企業(yè)集團(tuán)旗下?lián)碛猩鲜泄�，隨著大股東對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的認(rèn)識(shí)逐步深入，其中一些上市公司將受惠于整體上市或資產(chǎn)注入。如中色股份、青島海爾等。
2、業(yè)績(jī)釋放——大股東獲得流動(dòng)性溢價(jià)的另一個(gè)途徑
全流通后，大股東股權(quán)可以隨時(shí)在證券市場(chǎng)流通變現(xiàn)。那么股權(quán)的市值越高，則股東的財(cái)富就越多。在財(cái)富效應(yīng)的刺激下，大股東為了最大限度地獲得流動(dòng)性溢價(jià)，往往會(huì)采取積極措施，充分釋放公司業(yè)績(jī)。也就是說(shuō)，全流通背景下，具有控制權(quán)的大股東提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)力往往會(huì)非常強(qiáng)。
�。�1）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃刺激管理層釋放經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
為了充分釋放公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，大股東會(huì)強(qiáng)化公司激勵(lì)機(jī)制，特別是強(qiáng)化長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)，大幅度提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。事實(shí)上股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃作為一種效果顯著的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，已經(jīng)或正在被上市公司大股東所重視。目前，已經(jīng)有184 家上市公司制定或打算制訂股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以刺激經(jīng)營(yíng)者努力提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
股權(quán)激勵(lì)是產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐中的具體運(yùn)用。組織行為學(xué)認(rèn)為：績(jī)效＝F（能力，激勵(lì)）；而產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，私有產(chǎn)權(quán)能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)的作用實(shí)質(zhì)上是委托人通過(guò)一定制度設(shè)計(jì)使作為企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者的代理人獲得一定數(shù)量的私有產(chǎn)權(quán)，從而激勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
實(shí)施股權(quán)激勵(lì)具有完善企業(yè)法人治理，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及保護(hù)公司與股東利益的積極作用。股權(quán)激勵(lì)作用的強(qiáng)弱與其預(yù)期收益的大小相關(guān)聯(lián)，并同方向變化。美國(guó)的數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的同類公司的收益率平均高出2個(gè)百分點(diǎn)。
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的主要工具包括股票期權(quán)、限制性股票等。對(duì)股票期權(quán)而言，在行權(quán)價(jià)格既定的情況下，股票期權(quán)的預(yù)期收益主要取決于公司未來(lái)股票價(jià)格上漲的空間。未來(lái)股價(jià)升幅越大，經(jīng)營(yíng)者的預(yù)期收益就越大，經(jīng)營(yíng)者就越有動(dòng)力把上市公司做好。通常股票期權(quán)往往為成長(zhǎng)性公司所采用，對(duì)限制性股票而言，股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)力來(lái)自于股票內(nèi)在價(jià)值與授予價(jià)格之間的差額。這個(gè)差額越大，激勵(lì)作用就越大。上市公司可以自行決定授予價(jià)格，經(jīng)營(yíng)者既可以通過(guò)提高公司內(nèi)在價(jià)值來(lái)擴(kuò)大預(yù)期收益，也可以通過(guò)降低授予價(jià)格來(lái)擴(kuò)大預(yù)期收益。
與股票期權(quán)制度相比，限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的預(yù)期收益可以不取決于未來(lái)股價(jià)的上升空間。如果上市公司預(yù)期未來(lái)的股票市價(jià)無(wú)法大幅提高的話，經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)降低股票授予價(jià)格，甚至無(wú)償授予來(lái)提高預(yù)期收益。而且，相對(duì)未來(lái)而言，這是一種較為確定性的收益。
如果說(shuō)股票期權(quán)的預(yù)期收益必須著眼于未來(lái)的話，那么限制性股票的預(yù)期收益不僅僅著眼于未來(lái)，還可以著眼于當(dāng)前。因此我們認(rèn)為，限制性股票對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)提升的作用不如股票期權(quán)強(qiáng)烈。
實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也有一些負(fù)面影響。一是管理層“尋租”，玩弄“利潤(rùn)挪移”戲法，操縱行權(quán)價(jià)格。授權(quán)時(shí)段隱瞞報(bào)表利潤(rùn)，最大限度地降低“期權(quán)認(rèn)購(gòu)成本”；行權(quán)時(shí)段把隱瞞利潤(rùn)與當(dāng)期利潤(rùn)在報(bào)表中疊加公布，制造業(yè)績(jī)行情，行權(quán)兌現(xiàn)暴利。這種現(xiàn)象在美國(guó)稱之為“壓緊彈簧”。二是引發(fā)會(huì)計(jì)造假?zèng)_動(dòng)。經(jīng)營(yíng)者在難以完成預(yù)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的情況下，通過(guò)會(huì)計(jì)手段“造假”來(lái)滿足股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施條件，獲取不當(dāng)利益。即使是在法律與監(jiān)管極為嚴(yán)格的美國(guó)，這種現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生，比如眾所周知的“安然事件”。因此，投資者應(yīng)積極關(guān)注已經(jīng)或即將推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃措施的上市公司，同時(shí)注意防范其中的風(fēng)險(xiǎn)，從中發(fā)掘出具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的公司進(jìn)行投資。
（2）民營(yíng)上市公司具有更強(qiáng)的業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力
由于民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中私有產(chǎn)權(quán)占據(jù)主導(dǎo)地位，根據(jù)產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論，民營(yíng)上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的激勵(lì)作用要大大強(qiáng)于國(guó)有上市企業(yè)。因此，我們認(rèn)為應(yīng)高度關(guān)注民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)釋放的潛能。民營(yíng)上市企業(yè)機(jī)制靈活，決策效率高，利益關(guān)系清晰，財(cái)富效應(yīng)更加明顯。因此，民營(yíng)上市公司具有更強(qiáng)的釋放業(yè)績(jī)以推升股價(jià)的動(dòng)力。這里我們建議主要關(guān)注兩類民營(yíng)上市公司，一類是大股東為自然人或自然人控股公司的上市公司，一類是實(shí)施MBO的上市公司。
�。�3）謹(jǐn)防大股東股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)
大股東股權(quán)“流動(dòng)性溢價(jià)”為我們帶來(lái)投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也會(huì)伴隨投資風(fēng)險(xiǎn)。主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自兩個(gè)方面。第一，經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。部分經(jīng)營(yíng)者為了最大限度地兌現(xiàn)自身持有的股票或股票期權(quán)的價(jià)值，不排除采用做假賬，如虛增收入，虛減成本，提供虛假財(cái)務(wù)信息的手段推高股價(jià)獲取不正當(dāng)利益。第二，不排除大股東利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，在高位提前減持變現(xiàn)導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、大股東“控制權(quán)溢價(jià)”減小帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)
前面說(shuō)過(guò)，因股改支付對(duì)價(jià)導(dǎo)致大股東持股比例減少，部分公司大股東控制權(quán)減弱。如果大股東要重新獲得穩(wěn)定的控制權(quán)或者其他潛在收購(gòu)者要收購(gòu)公司股票取得控制權(quán)，必須另外支付控制權(quán)溢價(jià)。而對(duì)中小股東而言，則可以享受股權(quán)分散帶來(lái)的選擇權(quán)溢價(jià)。與此同時(shí)，因股權(quán)分置改革導(dǎo)致的股權(quán)分散化，以及部分要約收購(gòu)和換股支付被允許，大大降低了并購(gòu)難度，這也為投資者享受潛在的并購(gòu)溢價(jià)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。
1、尋租“選擇權(quán)溢價(jià)”
目前大股東持股比例低于15%的上市公司已經(jīng)達(dá)到76家。在這些公司當(dāng)中，除了少部分公司通過(guò)關(guān)聯(lián)人或一致行動(dòng)人能夠把握并控制上市公司以外，其他公司的大股東很難有絕對(duì)的把握控制上市公司。因此我們認(rèn)為，大股東持股比例低于15%的，事實(shí)上可以視為基本喪失了“控制權(quán)溢價(jià)”，這部分溢價(jià)已經(jīng)轉(zhuǎn)化為選擇權(quán)溢價(jià)，應(yīng)該為中小流通股股東分享。
前面，我們已經(jīng)分析了邯鄲鋼鐵集團(tuán)為確保控制權(quán)而不得不支付額外的溢價(jià)來(lái)增持股權(quán)。雖然邯鄲鋼鐵集團(tuán)為保住控制權(quán)已經(jīng)支付了額外的選擇權(quán)溢價(jià)，但是目前市場(chǎng)上無(wú)論是大股東還是其他潛在的大股東，都還沒有來(lái)得及對(duì)此引起足夠的重視，并做出足夠的反應(yīng)，這就為投資者分享控制權(quán)溢價(jià)帶來(lái)了較佳的機(jī)會(huì)。
我們認(rèn)為，目前一部分股權(quán)分散的上市公司的市場(chǎng)價(jià)格，并未反映中小股權(quán)的“選擇權(quán)溢價(jià)”，因此投資者可以進(jìn)行“選擇權(quán)溢價(jià)”尋租。未來(lái)，一旦對(duì)上市公司控制權(quán)產(chǎn)生疑問(wèn)，流通股的“選擇權(quán)溢價(jià)”就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。機(jī)會(huì)來(lái)自以下兩個(gè)方面。
一是大股東增持股權(quán)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。一旦上市公司大股東意識(shí)到其自身的控制權(quán)受到嚴(yán)重威脅，需要增持股權(quán)以加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)的時(shí)候，大股東就必須為增持股份支付額外的“選擇權(quán)溢價(jià)”，直到大股東牢牢掌握控制權(quán)為止。
二是其他潛在股東收購(gòu)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)其他潛在股東對(duì)上市公司發(fā)生興趣，開始增持和收購(gòu)公司股權(quán)的時(shí)候，潛在大股東也必須支付包括“選擇權(quán)溢價(jià)”在內(nèi)的并購(gòu)溢價(jià)，以獲得滿足控制權(quán)所需要的足夠的股票。
2、尋租“并購(gòu)溢價(jià)”
當(dāng)收購(gòu)者并購(gòu)上市公司時(shí)，應(yīng)該支付“并購(gòu)溢價(jià)”。那么，“并購(gòu)溢價(jià)”包括哪些方面呢？
我們知道，一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生，必須對(duì)收購(gòu)方有利，也就是收購(gòu)者要有并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)必須能夠?qū)崿F(xiàn)，即在給定的成本支付不超過(guò)公司的內(nèi)在價(jià)值與并購(gòu)溢價(jià)的條件下，能夠按照并購(gòu)預(yù)期取得公司的實(shí)際控制權(quán)。只有以上兩個(gè)方面都具備條件時(shí)，并購(gòu)行為才能真正發(fā)生。
通常，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要有四個(gè)方面：一是目標(biāo)公司價(jià)值低估；二是并購(gòu)公司與目標(biāo)公司具有經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同性，并購(gòu)可以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，節(jié)約成本，擴(kuò)充現(xiàn)有市場(chǎng)或開啟新市場(chǎng)，取得供應(yīng)鏈的控制，帶來(lái)更高增長(zhǎng)；三是并購(gòu)公司與目標(biāo)公司具有金融上的協(xié)同性，并購(gòu)可以獲得所需要的現(xiàn)金，能夠增加融資能力，降低納稅；四是多元化經(jīng)營(yíng)以降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，增加并購(gòu)公司抗周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
因此，對(duì)于并購(gòu)溢價(jià)，我們可以按照如下公司進(jìn)行估算：
并購(gòu)溢價(jià)＝控制權(quán)溢價(jià)＋協(xié)同性溢價(jià)＋價(jià)值低估－非流動(dòng)性貼水
其中，控制權(quán)溢價(jià)是為取得控制權(quán)而支付的溢價(jià)，在大股東控制權(quán)較弱的情況下包含中小股權(quán)的選擇性溢價(jià)；非流動(dòng)性貼水則是全面要約收購(gòu)以后公司摘牌產(chǎn)生的貼水，在部分要約收購(gòu)并不影響股票掛牌交易時(shí)沒有非流動(dòng)性貼水。
目前，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)集中度偏低，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)提高產(chǎn)業(yè)集中度是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求。通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)者能夠擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，擴(kuò)充現(xiàn)有市場(chǎng)或開啟新市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率。
雖然上市公司在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)比較重要的地位，但除了少數(shù)國(guó)有特大型企業(yè)外，我國(guó)上市公司的企業(yè)規(guī)模普遍不大，行業(yè)集中度低下，因此上市公司通過(guò)并購(gòu)行為擴(kuò)張企業(yè)實(shí)力將是必然的。
我們知道，上市公司多是經(jīng)歷激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后脫穎而出的行業(yè)佼佼者，往往在自身所處的行業(yè)占據(jù)一定市場(chǎng)份額，就市場(chǎng)價(jià)值而言，收購(gòu)上市公司將具有良好的經(jīng)營(yíng)協(xié)同性。不僅如此，上市公司還可以通過(guò)證券市場(chǎng)這一融資平臺(tái)取得發(fā)展所需資金，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)良好，因此收購(gòu)上市公司也可以產(chǎn)生很強(qiáng)的金融協(xié)同性。因此，收購(gòu)上市公司在經(jīng)營(yíng)和金融上的協(xié)調(diào)性是顯而易見的。而且有時(shí)候上市公司價(jià)值會(huì)被市場(chǎng)低估，使得并購(gòu)價(jià)值進(jìn)一步增加。
國(guó)家對(duì)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的態(tài)度明顯是鼓勵(lì)和支持的。新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)上市公司收購(gòu)活動(dòng)限制放寬了。一是放寬了要約收購(gòu)的限制，允許部分要約收購(gòu)，避免了因全面要約收購(gòu)后被迫摘牌而產(chǎn)生的非流動(dòng)性貼水；二是豐富了收購(gòu)支付方式，除現(xiàn)金支付之外，還允許換股收購(gòu)，這將大大緩解收購(gòu)者因收購(gòu)活動(dòng)而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)壓力。這兩個(gè)方面的變化是革命性的，將大大減少上市公司收購(gòu)成本，降低收購(gòu)難度�？梢灶A(yù)見，未來(lái)上市公司收購(gòu)活動(dòng)將日趨活躍。
上市公司的并購(gòu)價(jià)值是顯而易見的，而且由于股權(quán)分置改革造成的股權(quán)分散與大股東控制地位的削弱，恰好為上市公司并購(gòu)創(chuàng)造了一個(gè)有利條件，將使得潛在收購(gòu)者獲得上市公司控制權(quán)變得更加容易，也為投資者尋求“并購(gòu)溢價(jià)”創(chuàng)造了有利條件。因此，未來(lái)那些股權(quán)較為分散，具有一定市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，而又保有融資能力的上市公司很有可能成為潛在收購(gòu)對(duì)象，值得高度關(guān)注。
