為完善資本市場運(yùn)行機(jī)制，解決基礎(chǔ)性、制度性問題，完善和發(fā)揮資本市場功能，提高直接融資能力和資源配置效率，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)［2004］3號），要求“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，也就是要非流通股股東改變不流通的承諾而進(jìn)入流通，向流通股股東支付一定的對價。之后，證監(jiān)會、國資委、財政部、人行、商務(wù)部或聯(lián)合或單獨(dú)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》、《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》、《關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》等多個文件，對上市公司股改進(jìn)行規(guī)范和要求。
從2005年4月開始股改試點取得成功以來，管理部門逐漸加快了股改的速度，截至2006年1月20日，深交所宣布，深市主板股改公司市值占總市值比例已達(dá)48%；而據(jù)統(tǒng)計，目前滬市已加入股改行列的公司市值占總市值比例已達(dá)37.07%.雖然“新老劃段”的時間表還未排出，但證監(jiān)會主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上就表示：“要盡快完成重點企業(yè)的股權(quán)分置改革工作，年內(nèi)基本完成股權(quán)分置改革�！�
自滬嘉高速公路通車以來，我國掀起了高速公路建設(shè)的高潮，一些省份為了盤活存量資產(chǎn)，解決籌融資難題，將一些已通車項目包裝上市，為當(dāng)?shù)氐母咚俟窛L動發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。一直以來，控股股東都是通過非流通股在上市公司占著控制地位，但是，現(xiàn)在股改可能就要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東如何來應(yīng)對股改，如何來支付對價，應(yīng)對股改主要考慮哪些問題，有什么對策，這些問題都不可避免地擺在了高速公路上市公司控股股東的面前，并且時間緊迫。
一、股改支付對價的原則
在各部委發(fā)布的股改文件中并沒有規(guī)定具體的支付對價的原則和方式，只是規(guī)定由非流通股股東和流通股股東進(jìn)行充分協(xié)商達(dá)到利益平衡和保持市場穩(wěn)定以及一些程序性的規(guī)定，證監(jiān)會在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)［2005］32號）中規(guī)定：“臨時股東大會就董事會提交的股權(quán)分置改革方案做出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所表決權(quán)的三分之二以上通過�！� 目前所進(jìn)行的股改試點公司，其股改方案都是由非流通股股東和流通股股東進(jìn)行多次協(xié)商，多次修改后才通過。
國資委產(chǎn)權(quán)局股權(quán)處助理調(diào)研員曹錄波在解析政策思路的同時，第一次對外公開拋出了國資委認(rèn)為在制定對價上應(yīng)該遵循的六項“原則”（意指制定對價過程中需要重點考慮的核心要素）。主要包括：
第一，流通股股東首次認(rèn)購成本，以及上市公司歷年增發(fā)、配股時流通股股東認(rèn)購的成本，及相應(yīng)的股價水平等。
第二，上市公司的基本面，即盈利水平和發(fā)展前景。對于盈利能力強(qiáng)，發(fā)展前途明朗的公司，其股改方案可與公司的持續(xù)增長結(jié)合運(yùn)作，不一定限于與其他公司看齊的一次性補(bǔ)償。經(jīng)過試點可以看出，流通股股東對大盤藍(lán)籌對價水平的要求要比一般公司低。
第三，上市公司的市盈率、市凈率水平，以及國際上同行業(yè)、同類企業(yè)上市公司市盈率、市凈率水平。
第四，國有控股股東最低持股比例要求。在股改中，國有控股股東的最低持股比例不能受到影響，為解決此問題，可以考慮采用不局限于送股方式的其他方式，也可以考慮多種方式組合運(yùn)作，來有效降低對最低持股比例的影響。
第五，非流通股股東的持股成本。
第六，公司上市后的融資次數(shù)。
雖然有一些市場專業(yè)人士表達(dá)不同的意見，但大多數(shù)人還是覺得以上對價原則具有較大的參考意義。本文認(rèn)為，為了遵循股改所要求的“保護(hù)流通股東的權(quán)益” 精神，還要保證流通股東所持股票股改后的市值要高于股改前，才能更好地使股改方案獲得通過。
二、目前市場上的對價支付方式
1.送股
這種方式包括兩類，一類是非流通股東直接將所持有的部分非流通股送給流通股東；另一類是將上市公司的資本公積金以股份形式分給全體股東，非流通股東將其本應(yīng)獲得的轉(zhuǎn)增股份全部或部分再送給流通股東。送出的股份可以不受限售期的約束。第一類支付方式是目前普遍被采用的方式。第二類支付方式由于不太能夠得到流通股東的理解和支持，截止2005年9月20日，在推出對價方案的119家上市公司中，僅有4家采用，但隨著股改深入，流通股股東觀念轉(zhuǎn)變，可能會有越來越多的公司采用這種方式。
送股類支付方式適用范圍較為廣泛，一般上市公司都可以采用，但上市公司非流通股東持股比率過小、非流通股東太分散以至于無法聯(lián)系或無法統(tǒng)一意見，比較難于采用。因為在實施過程中容易遇到以下問題：
�。�1）部分流通股東無法聯(lián)系或者已經(jīng)被吊銷或注銷；
�。�2）部分非流通股東的股份已經(jīng)被司法凍結(jié)或被質(zhì)押給他人，無法進(jìn)行送股；
（3）部分非流通股東反對將自己的股份送給流通股東。
2.派送現(xiàn)金
這種方式也分兩類，一類是非流通股股東向流通股股東支付現(xiàn)金作為對價；另一類是上市公司本身向全體股東分派現(xiàn)金股利，非流通股股東再將所分的股利轉(zhuǎn)送給流通股股東。非流通股股東的股份隨之取得流通權(quán)。
這種方式主要適用于那些非流通股股東比較單一、大股東或者上市公司現(xiàn)金流比較充裕、大股東對上市公司存在控制權(quán)要求等情形。在已經(jīng)公布的上市公司股權(quán)分置改革方案中，這類方式基本上沒有單獨(dú)使用，都要與其他方式結(jié)合使用。
3.縮股
就是上市公司非流通股東所持股份予以縮減，之后其剩余股份獲得流通權(quán)，具體細(xì)分為三類：第一類是非流通股東單方面注銷股份方式；第二類是上市公司回購流通股股東部分股份；第三類是非流通股東以股抵債，被沖減的股份依法注銷。
這類方式所適用的上市公司類型為：非流通股比率較高的公司；非流通股股東持股比率較低但是卻愿意削弱甚至放棄控制權(quán)的公司；非流通股東占用上市公司資金的公司。
縮股方式實質(zhì)上與送股一樣，最終非流通股的股份絕對數(shù)和持股比率都相應(yīng)減少，而由于總股本減少，每股權(quán)益自然上升，從而流通股股東間接獲得對價補(bǔ)償。與送股方式不同的是，縮股方式中流通股股東的股份沒有增加，這一特性讓部分流通股股東直觀地認(rèn)為流通股股東沒有得到對價，容易遭到部分流通股股東的反對。另外，縮股的法律程序較為復(fù)雜，所以這種方式比較少被采用。目前只有吉林敖東和福星科技等幾家公司采用。
4.派發(fā)權(quán)證
權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其他以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。非流通股股東或上市公司向流通股股東派發(fā)權(quán)證，非流通股取得流通權(quán)，權(quán)證發(fā)行后可以在二級市場流通，流通股股東可以在二級市場賣出權(quán)證提前收回補(bǔ)償對價，也可以到期后行權(quán)。目前，我國可以發(fā)行的權(quán)證有兩種：認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。
權(quán)證在政策上有一定的要求，2005年7月，兩個證券交易所頒布了內(nèi)容基本相同的《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，規(guī)定股票發(fā)行人申請發(fā)行權(quán)證并在證券交易所上市，其標(biāo)的證券應(yīng)具備如下條件：
�。�1）最近20個交易日流通股份市值不低于30億元；
�。�2）最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上；
�。�3）流通股本不低于3億；
�。�4）交易所規(guī)定的其他條件。
權(quán)證本身還應(yīng)該符合下列條件：
�。�1）約定權(quán)證類別、行權(quán)價格、存續(xù)期間、行權(quán)日期、行權(quán)結(jié)算方式、行權(quán)比率等要素；
�。�2）申請上市的權(quán)證不低于5000萬份；
�。�3）持有1000份以上權(quán)證的投資者不少于100人；
�。�4）自上市之日起存續(xù)時間為6個月以上24個月以下；
�。�5）發(fā)行人提供了《暫行辦法》規(guī)定的履約擔(dān)保；
（6）交易所規(guī)定的其他條件。
由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三人發(fā)行并在交易所上市的權(quán)證，發(fā)行人應(yīng)通過專用賬戶提供并維持足夠數(shù)量的標(biāo)的證券或現(xiàn)金，作為履約擔(dān)保，或提供經(jīng)證券交易所認(rèn)可的機(jī)構(gòu)作為履約的不可撤銷的連帶責(zé)任保證人。發(fā)行人應(yīng)保證按規(guī)定所提供的用于履約擔(dān)保的標(biāo)的證券或現(xiàn)金不存在質(zhì)押、司法凍結(jié)或其他權(quán)利瑕疵。
由于權(quán)證本身條件的限制，使得這種對價支付方式只有那些流通盤巨大、大股東有增、減持要求、兩類股東在對價問題上很難達(dá)成一致意見的公司才能采用。
5.賦予流通股股東以約定價格向非流通股股東出售股票
這種方式，對價就是非流通股股東賦予流通股股東的股票出售權(quán)，即非流通股股東承諾在將來的某一時間，如果股票價格低于某一價格，則流通股東有權(quán)以約定的價格將股票賣給非流通股股東。約定的股票成交價格一般高于股權(quán)分置改革方案公告日的市場價格。
實際上，就等同于保證股票將來一定要漲到約定的價格，否則若真發(fā)生流通股東以約定價格將股票賣給非流通股股東，公司可能就要喪失上市資格，面臨退市問題，所以非流通股股東和上市公司一定會爭取改善公司經(jīng)營業(yè)績，保證公司股價維持在約定價格以上。
這種對價支付方式，適用于非流通股東勢力強(qiáng)大的公司，并且通常會被證券交易所要求提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)相關(guān)履約擔(dān)保。但股改方案一旦被通過，非流通股股東就基本上不用支付對價就取得流通權(quán)。
6.非流通股股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者減免上市公司對非流通股股東的債務(wù)
通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者減免上市公司對非流通股股東的債務(wù)，改善上市公司的資產(chǎn)狀況，提高上市公司的凈資產(chǎn)和收益率，使股票價值提升，并最終使流通股股東得到補(bǔ)償。多部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》第9條規(guī)定：
“上市公司股權(quán)分置改革方案要有利于市場穩(wěn)定和上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。鼓勵公司或大股東采取穩(wěn)定價格預(yù)期的相關(guān)措施；鼓勵在股權(quán)分置改革方案中做出提高上市公司業(yè)績和價值增長能力的組合安排�！睆倪@條規(guī)定中可以看出，非流通股股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者減免上市公司對非流通股股東的債務(wù)的對價支付方式還是政府和監(jiān)管部門鼓勵的對價支付方式。
這種對價支付方式適用于非流通股股東較少切控股股東實力雄厚的上市公司。
7.股權(quán)激勵機(jī)制
股權(quán)激勵機(jī)制是改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司管理人員積極性的一種重要方式，在股權(quán)激勵下，公司的經(jīng)營業(yè)績將可能得到提升，從而使公司股份升值，流通股東間接受益，相當(dāng)于獲得補(bǔ)償或?qū)r；公司管理人員所獲得的股權(quán)一般由全部或部分非流通股東支付，非流通股股東的股份實際減少，等同于支付了部分對價。實踐中，不少上市公司在股權(quán)分置改革方案中都融入了股權(quán)激勵機(jī)制方案。
在目前所公布的上市公司股權(quán)改革分置方案中，各上市公司采用的基本上就是以上幾種對價支付方式，但大多數(shù)都采取多種支付方式的組合。高速公路上市公司控股股東具體采取哪種對價支付方式，要按照上述對價支付原則來估算對價支付水平，然后根據(jù)自己的實際情況、上市公司的情況和與其他非流通股股東的協(xié)商情況以及與流通股股東的溝通情況來決定。
三、高速公路上市公司控股股東應(yīng)對股改所要考慮的主要問題
1.對上市公司的控制權(quán)
《國務(wù)院國資委關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中規(guī)定：“在關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以及國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性和支柱性行業(yè)中，要保證國有資本的控制力，確保國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位；對屬于控股股東業(yè)主范圍，或?qū)毓晒蓶|發(fā)展具有重要影響的國有控股上市公司，控股股東應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營發(fā)展實際和上市公司發(fā)展需要，研究確定在上市公司中的最低持股比率�！�
高速公路是關(guān)系到國計民生的基礎(chǔ)設(shè)施公益事業(yè)，高速公路管理部門將高速公路上市融資，就是要把高速公路上市公司作為一個良好的籌融資平臺，另外，高速公路上市公司的控股股東一般都是區(qū)域高速公路的行業(yè)管理機(jī)構(gòu)，所以對高速公路上市公司都要保持一定的控制權(quán)�？紤]控制權(quán)主要是從以下幾個方面考慮：
�。�1）當(dāng)?shù)氐母咚俟饭芾眢w制。若管理體制中高速公路管理部門可以控制上市公司的多個股東，或者直接任命上市公司董事會大多數(shù)成員，從而控制上市公司，那么控股股東對上市公司保持相對控股就能保證對上市公司的控制。
（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)。主要考慮第一控制人所能控制的股份與第二控制人所控制的股份的差距，若兩者相差太近，就要預(yù)防第二控制人通過二級市場收購，演繹控制權(quán)之爭。尤其要注意的是支付完對價后各控制人所控制股份的變化。如果需要增強(qiáng)控股股東的控制權(quán)，可以由大股東增持流通股份或是由上市公司回購部分流通股。華北高速就是由大股東增持流通股，深高速則由上市公司回購。
2.控股股東的融資成本和增持股份的收益率
多部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》第19條規(guī)定：“通過大股東股份質(zhì)押貸款、發(fā)行短期融資券、債券等商業(yè)化方式，為上市公司大股東增持股份提供資金支持。”這條規(guī)定說明，管理層為了調(diào)動多種積極因素，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展，還是鼓勵支持大股東增持股份的。
大股東增持，除了考慮控制權(quán)外，主要考慮的是融資成本和增持股份的收益率。若預(yù)計增持股份的收益率大于融資成本，則應(yīng)該增持。高速公路上市公司的控股股東本身的資信等級不同和所面臨的融資環(huán)境各異，融資成本也不一樣，目前的融資成本：銀行貸款基準(zhǔn)利率1年期5.58%，1至3年5.76%，資信較好的可下浮10%；1年期融資券3%~3.5%，但有一定的資格要求；發(fā)行債券4%~6%，也有一定的資格要求。
3.增持、回購時機(jī)選擇
如果需要增強(qiáng)控股股東的控制權(quán)，或是控股股東的融資成本低于增持股份的收益率，則需要考慮增持或回購的時機(jī)。這主要是看控股股東和上市公司的資金情況和上市公司本身的基本面，若控股股東和上市公司資金比較充裕，且上市公司流通股股東較分散，所占股份比率較高，則應(yīng)該在股改前增持或回購，因為可以增強(qiáng)控股股東的表決權(quán)；若股價持續(xù)走低，已經(jīng)接近或低于上市公司凈資產(chǎn)，則應(yīng)該股改后增持、回購，這樣可以增強(qiáng)流通股東的信心，穩(wěn)定股價，有利于股改方案的順利通過。
應(yīng)對上市公司的股改，除了考慮以上問題，控股股東還得與自己的長期規(guī)劃聯(lián)系起來，研究預(yù)測金融環(huán)境變化，考慮短期和長期中如何使用好上市公司這個籌融資平臺。
上市公司股權(quán)分置是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，在國際上并沒有相關(guān)的案例可以參考，高速公路上市公司控股股東應(yīng)對股改，也不能簡單地參照已股改公司的方案，只有認(rèn)真學(xué)習(xí)和領(lǐng)會好國家相關(guān)法律法規(guī)精神、要求，多方面考慮控股股東和上市公司本身實際情況，才能拿出正確的應(yīng)對措施，在對價支付方式上作出正確選擇，使上市公司的股改順利完成。
