【摘 要】次貸危機(jī)的爆發(fā)是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的必然結(jié)果。次貸危機(jī)的深入發(fā)展，不但使中國(guó)金融機(jī)構(gòu)投資及國(guó)家外匯資產(chǎn)更多地暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，而且會(huì)進(jìn)一步影響中國(guó)的出口、增加中國(guó)通貨膨脹和人民幣升值壓力、壓縮中國(guó)貨幣政策操作空間。不斷總結(jié)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提出科學(xué)、前瞻的對(duì)策是目前急需面對(duì)的重要課題。

　　【關(guān)鍵詞】美國(guó) 次貸危機(jī) 人民幣升值 經(jīng)濟(jì)影響

　　一、美國(guó)次貸危機(jī)

　　進(jìn)入本世紀(jì)，特別是2001年“9·11”事件后，為防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)進(jìn)入了持續(xù)降息周期，在2000—2004年間連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6．5％一直降到1％，并保持了很長(zhǎng)時(shí)間。期間，伴隨良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美國(guó)房?jī)r(jià)也一路飚升，房地產(chǎn)市場(chǎng)十分景氣，貸款買(mǎi)房條件也非常寬松，使得原來(lái)不符合銀行要求的家庭也輕易獲得了銀行貸款即房屋次級(jí)貸款。數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時(shí)期在2003—2006年之間。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及500萬(wàn)個(gè)美國(guó)家庭，貸款規(guī)模估計(jì)達(dá)到1．2萬(wàn)億美元[1]。隨著降息效果的逐步顯現(xiàn)，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)在2005—2006年間，先后加息17次，利率從1％提高到5．25％。由于政策效應(yīng)的滯后性，2006年美國(guó)次級(jí)房貸仍有上升。隨著加息效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破滅，房?jī)r(jià)下降和抵押品貶值的同時(shí)，貸款利率卻上升了，這使得一些債務(wù)人出現(xiàn)償債困難。從2007年3月份開(kāi)始，一些貸款機(jī)構(gòu)的問(wèn)題開(kāi)始暴露出來(lái)，在2007年8月次貸危機(jī)終于全面爆發(fā)。

　　在這一危機(jī)中，高度市場(chǎng)化的金融系統(tǒng)相互銜接產(chǎn)生了特殊的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑，即低利率環(huán)境下的快速信貸擴(kuò)張，加上獨(dú)特的利率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得次貸市場(chǎng)在房?jī)r(jià)下跌和持續(xù)加息后出現(xiàn)償付危機(jī)[2]。按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發(fā)展，加大了與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與沖擊力，而金融市場(chǎng)國(guó)際一體化程度的不斷深化又加快了金融動(dòng)蕩從一國(guó)向另一國(guó)傳遞的速度。

　　在信貸市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性緊縮的情況下，次貸危機(jī)最終演變成了一場(chǎng)席卷全球的金融風(fēng)波。期間大致經(jīng)歷四個(gè)階段，第一波：沖擊始于2007年8月份。當(dāng)時(shí)危機(jī)開(kāi)始集中顯現(xiàn)，大批與次級(jí)住房抵押貸款有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)倒閉，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)被迫進(jìn)入“降息周期”。第二波：2007年年底至2008年年初，花旗、美林、瑞銀等全球著名金融機(jī)構(gòu)因次級(jí)貸款出現(xiàn)巨額虧損，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力驟增，美聯(lián)儲(chǔ)和一些西方國(guó)家央行被迫聯(lián)手干預(yù)。 第三波：2008年3月份，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)緊急向其注資，并大幅降息75個(gè)基點(diǎn)。第四波：近日，美國(guó)兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)——美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美）和美國(guó)聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（房地美）陷入困境。危機(jī)已從最初的次貸領(lǐng)域，向整個(gè)金融市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面蔓延，分析人士認(rèn)為，次貸危機(jī)因此進(jìn)入了更加動(dòng)蕩的階段。次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)信貸進(jìn)一步萎縮、消費(fèi)者信心下降、企業(yè)破產(chǎn)增多，美元持續(xù)貶值，美國(guó)失業(yè)率上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入“滯脹”邊緣。

　　二、次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響

　　作為世界第四大經(jīng)濟(jì)體、全球最大的貿(mào)易國(guó)，中國(guó)在這場(chǎng)席卷全球的金融風(fēng)波中很難獨(dú)善其身。次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響總體是通過(guò)兩個(gè)渠道：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的主體地位。美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑不可避免對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二是美元在國(guó)際儲(chǔ)備和國(guó)際結(jié)算中的主體地位。目前美元依然是各國(guó)央行最主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，國(guó)際貿(mào)易往來(lái)結(jié)算大多以美元為主要結(jié)算工具，美元的貶值增加了美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失，提高了以美元為結(jié)算貨幣的產(chǎn)品的價(jià)格，增加了進(jìn)口成本。

　　（一）增加海外債權(quán)投資損失

　　在“房利美”和“房地美”（簡(jiǎn)稱(chēng)“兩美”）危機(jī)發(fā)生以前，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)一些金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了部分涉及次貸的金融產(chǎn)品，雖然還沒(méi)有明確的虧損數(shù)據(jù)，但這些銀行的管理層普遍表示，由于涉及次貸的資金金額比重較小，少量的損失也在銀行可承受的范圍內(nèi)。“兩美”危機(jī)爆發(fā)，標(biāo)志著損失來(lái)源已經(jīng)從次級(jí)貸款發(fā)展到正常貸款。使得原來(lái)的正常評(píng)級(jí)的房貸抵押債券向垃圾債券發(fā)展，這就使得中國(guó)投資美國(guó)正常債權(quán)處于風(fēng)險(xiǎn)暴露之中，其潛在損失不可小視。這其中包括中國(guó)的國(guó)家外匯儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)以及一些國(guó)有企業(yè)和QDII產(chǎn)品的投資損失都有可能擴(kuò)大。

　�。ǘ�）降低出口需要

　　長(zhǎng)期以來(lái)，在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”中，出口占據(jù)著非常重要的位置。從經(jīng)濟(jì)總量上看，出口在GDP中的比重不斷升高，2006年超過(guò)1/3，2007年雖然增速有所回落，仍增長(zhǎng)了25.7%。從就業(yè)上看，外貿(mào)領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)人數(shù)超過(guò)8 000萬(wàn)，其中，加工貿(mào)易領(lǐng)域就業(yè)近4 000萬(wàn)。2001年以來(lái)，在所有的對(duì)外出口中，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口比重一直保持在21%以上，出口增長(zhǎng)速度也很快[2]。由于外貿(mào)對(duì)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有非常重要的作用，而美國(guó)又是中國(guó)最大的貿(mào)易順差來(lái)源之一，因而美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和全球信貸緊縮，將使中國(guó)整體外部環(huán)境趨緊。次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者信心快速下滑。美國(guó)失業(yè)率在2008年7月高達(dá)5.7%，創(chuàng)四年來(lái)新高。人民銀行估算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)如果降低1個(gè)百分點(diǎn)中國(guó)出口的增長(zhǎng)里將會(huì)下降6個(gè)百分點(diǎn)，所以通過(guò)貿(mào)易這個(gè)渠道毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)產(chǎn)生重大影響。實(shí)事上，2008年上半年，中國(guó)出口6 666億美元，增長(zhǎng)21.9%，回落5.7個(gè)百分點(diǎn)。以人民幣計(jì)算2008年上半年出口增長(zhǎng)僅增長(zhǎng)百分之十幾，如果再加上價(jià)格上漲因素，上半年出口僅百分之幾的增速。以后預(yù)見(jiàn)，次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)未來(lái)的出口仍然會(huì)產(chǎn)生較長(zhǎng)時(shí)間的不利影響，而對(duì)出口的影響一方面會(huì)直接作用于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面會(huì)通過(guò)減少出口導(dǎo)向型企業(yè)的投資需求及外貿(mào)領(lǐng)域的就業(yè)而最終作用于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。

　�。ㄈ�）增加通脹壓力

　　次貸危機(jī)引起美元貶值，由于美元在國(guó)際交易中的主體結(jié)算地位，美元貶值引起了國(guó)際性的通貨膨脹，輸入型通脹逐漸成為中國(guó)物價(jià)高漲的推手。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度已超過(guò)60%，因而，國(guó)外市場(chǎng)價(jià)格能夠比較快地通過(guò)傳導(dǎo)引起國(guó)內(nèi)價(jià)格的變動(dòng)。國(guó)際通脹對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)，主要是通過(guò)“兩油”（石油和糧油）和鐵礦石價(jià)格的傳導(dǎo)[3]。中國(guó)是第二大石油消費(fèi)國(guó)，石油對(duì)外依存度接近50%，所以國(guó)際原油價(jià)格暴漲對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響更大。中國(guó)鐵礦石超過(guò)一半以上依靠進(jìn)口，而目前西方國(guó)家已經(jīng)控制了全球70%的鐵礦石資源，由此，中國(guó)進(jìn)口鐵礦石的價(jià)格也是持續(xù)上漲：2005年上漲71.5%，2006年上漲19%，2007年上漲9.5%，2008年則上漲了65%以上。鐵礦石價(jià)格上漲，帶動(dòng)鋼材價(jià)格上漲，而鋼材價(jià)格上漲，提高了一系列與之相關(guān)的產(chǎn)品成本，導(dǎo)致物價(jià)上漲壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)和擴(kuò)散。在原油、鐵礦石價(jià)格等輸入性通脹因素的推動(dòng)下，中國(guó)上游產(chǎn)品價(jià)格從2007年第四季度以來(lái)開(kāi)始攀升，包括工業(yè)品出廠價(jià)、原材料燃料動(dòng)力供應(yīng)價(jià)格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲都有所擴(kuò)大，生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格上漲向消費(fèi)領(lǐng)域傳導(dǎo)的壓力在顯著加大[3]。2008年以來(lái)，中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）連創(chuàng)三年來(lái)新高，1—6月分別上漲6.1%、6.6%、8%、8.1%、8.2%和8.8%。必須引起重視的是，人們通常認(rèn)為，PPI向CPI的傳導(dǎo)大約滯后半年到一年，以此計(jì)算，下半年CPI面臨來(lái)自PPI傳導(dǎo)引致的上漲壓力會(huì)更大。全球通脹短期內(nèi)難以看到明顯下降趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)保持高度警惕。當(dāng)前中國(guó)需要治理此輪全球化背景下的通脹，避免國(guó)際輸入型價(jià)格上漲的壓力與國(guó)內(nèi)多年高增長(zhǎng)積累的各類(lèi)價(jià)格上漲相互疊加，造成通貨膨脹的持續(xù)壓力。

　�。ㄋ模┰黾尤藥派�值壓力

　　在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況下，可能會(huì)采取寬松的貨幣政策和弱勢(shì)美元的匯率政策，來(lái)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)造成的負(fù)面影響，這些都可能加劇人民幣升值的預(yù)期。一方面，在美國(guó)采取寬松貨幣政策同時(shí)，中國(guó)趨緊的貨幣政策會(huì)加大人民幣的升值壓力。近幾年，在國(guó)際收支不平衡和流動(dòng)性偏多的情況下，為了緩解國(guó)際游資投機(jī)人民幣的壓力，中國(guó)央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的負(fù)面影響，采取了減息等貨幣政策措施。1月22日、1月30日、3月18日和5月1日，美聯(lián)儲(chǔ)分別宣布，降低聯(lián)邦基金利率75個(gè)、50個(gè)、75和25個(gè)基點(diǎn)，減息幅度非常大。目前，中美利差已經(jīng)形成了倒掛。如果中美貨幣政策繼續(xù)反向而行，擴(kuò)大的利差將增大熱錢(qián)流入的動(dòng)力，人民幣將面臨更大的升值壓力。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)至2008年6月末，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值18.8%，其中，2008年上半年人民幣對(duì)美元累計(jì)升值6.5%。

　�。ㄎ澹�壓縮貨幣政策操作空間

　　2008年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中心任務(wù)從“雙防”，防通脹、防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，到“保控”，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價(jià)過(guò)快上漲。貨幣政策的核心目標(biāo)還是防通脹，貨幣政策從緊方向不變。目前，中國(guó)貨幣政策從緊主要還是利率政策和存款準(zhǔn)備率兩種手段。美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2008年5月1日美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)已經(jīng)降至2%的水平，和我一年期存款利率形成2%的倒掛。如果提高利率勢(shì)必進(jìn)一步提高利率倒掛水平，增加了熱錢(qián)投機(jī)中國(guó)的收益。如果考慮到市場(chǎng)預(yù)期，人民幣今年還將升值10%左右，也即意味著游資進(jìn)入中國(guó)，至少可獲得12%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。這個(gè)收益在目前世界經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的情況下具有極大的吸引力。熱錢(qián)的流入，增加了外匯占款的投放，進(jìn)而影響中國(guó)反通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也為熱錢(qián)的大進(jìn)大出創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，增加中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)降息不斷擠壓了中國(guó)利率政策的操作空間，央行更多地使用調(diào)整準(zhǔn)備金的方式，2008年以來(lái)，已經(jīng)五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，至6月底存款準(zhǔn)備金率已高達(dá)17.5%。準(zhǔn)備金上調(diào)的空間也越來(lái)越窄。除此之外，美元貶值，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際市場(chǎng)糧食、石油等大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，輸入性通貨膨脹壓力也大大增強(qiáng)，這些都使貨幣政策面臨兩難的抉擇。

　　三、結(jié)束語(yǔ)

　　次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了諸多不利影響，除了無(wú)法避免的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以外，也給我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策提出了挑戰(zhàn)：如在金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資的審慎原則監(jiān)管、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的監(jiān)管、外匯儲(chǔ)備投資多元化、外貿(mào)政策戰(zhàn)略調(diào)整、匯率制度改革方面提出了更高的要求。需要不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，提出科學(xué)、前瞻性的決策加以化解和防范。

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