摘要：首次公開發(fā)行是股份公司由少數(shù)人持股向公眾持股轉(zhuǎn)變的重要步驟。本文通過分析我國新股發(fā)行制度的現(xiàn)狀及存在的問題，總結(jié)出IPO抑價(jià)發(fā)行的對策。

　　關(guān)鍵詞：證券市場；IPO；IPO抑價(jià)

　　引言

　　股票發(fā)行市場是資金需求者直接獲得資金的市場，它在股票市場中占有重要地位。隨著我國上市公司的逐年增加，股票發(fā)行市場也在發(fā)展中不斷完善，但是與國際上成熟市場相比還存在諸多問題亟待完善，本文就IPO抑價(jià)發(fā)行的相關(guān)問題進(jìn)行探索。

　　1、IPO抑價(jià)發(fā)行概述

　　IPO，即Initial Public Offering，是指首次公開發(fā)行，而IPO抑價(jià)是發(fā)行抑價(jià)（Initial Public Offering Underpricing），即指新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購新股能夠獲得超額報(bào)酬率的一種現(xiàn)象。IPO抑價(jià)問題非常復(fù)雜性，至今尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識，世界各國學(xué)者嘗試從不同角度來解釋IPO抑價(jià)行為，主要有：贏者詛咒假說、隨潮流假說、信號假說、投機(jī)泡沫假說、市場氣氛假說、投資銀行聲譽(yù)假說等。這些都是西方學(xué)者在發(fā)達(dá)資本主義國家成熟資本市場的基礎(chǔ)上研究后得出的結(jié)論，在國外獲得了相應(yīng)實(shí)證研究的支持，而關(guān)于股票的發(fā)行和定價(jià)是我國的股票市場和其他國家的股票市場的一個(gè)根本性區(qū)別，不能脫離這一根本問題來研究中國的股票市場。

　　2、IPO抑價(jià)發(fā)行原因探究

　　2.1我國新股發(fā)行制度的現(xiàn)狀

　　我國新股上市發(fā)行的流程主要包括證券發(fā)行報(bào)批前的準(zhǔn)備、證券發(fā)行人提交申請文件、證券發(fā)行的審批、實(shí)施發(fā)行等四個(gè)階段。在新股的發(fā)審過程中，一般要經(jīng)過中國證監(jiān)會發(fā)行部初審和發(fā)行審核委員會復(fù)審，通過后即可公開發(fā)行。

　　在完成股權(quán)分置改革后，我國又推出了一系列旨在提高發(fā)審效率的配套政策，時(shí)稱IPO新政。自IPO新政實(shí)施以來，中小企業(yè)發(fā)行審核的效率得到了提高，發(fā)行上市的財(cái)務(wù)條件更加明確，保薦人責(zé)任更加重大，并且還取消了一年輔導(dǎo)期和間隔一年才能融資的要求，實(shí)施了更為市場化的發(fā)行與定價(jià)方式，從而大大縮短了發(fā)行上市時(shí)間。但是，和國際上資本市場比較成熟的國家相比，我國的新股發(fā)行制度仍然不能滿足中小企業(yè)日益增長的融資需求，新股發(fā)行制度本身的各種不足也越來越制約了中國資本市場發(fā)展。

　　2.2新股發(fā)行制度存在的問題

　　2.2.1發(fā)行審核效率較低

　　由于我國新股發(fā)行制度實(shí)行的是核準(zhǔn)制，新股發(fā)行的審核工作主要由證監(jiān)會下設(shè)的“發(fā)審委”把關(guān)。但是企業(yè)上市后，再發(fā)現(xiàn)企業(yè)有問題時(shí)便與發(fā)審委沒有任何關(guān)系。同時(shí)，由于發(fā)審委主要對證監(jiān)會負(fù)責(zé)，為了避免在發(fā)審環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，發(fā)審委成員就只能從審核程序上保證審核工作的合規(guī)合法，因而導(dǎo)致了效率較低。

　　2.2.2新股市場化定價(jià)機(jī)制不完善

　　目前，我國資本市場并沒有完全走上市場化道路，新股的發(fā)行審核、上市定價(jià)也沒完全引入市場機(jī)制，因而造成在市場好時(shí)拼命增發(fā)、擴(kuò)容，市場低迷時(shí)則索性關(guān)閉IPO發(fā)審。而且行政強(qiáng)制干預(yù)的現(xiàn)狀明顯制約了中國資本市場的發(fā)展，導(dǎo)致我們的市場化運(yùn)作只是停留在了口頭上。

　　2.2.3“打新”投機(jī)心理導(dǎo)致新股高發(fā)行抑價(jià)

　　改革前的新股發(fā)行制度，往往制造出新股不敗的神話，2007年，新股網(wǎng)上申購的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，新股上市首日破發(fā)極少，“打新”成為了股民保證資金安全的一種投資辦法。09年重啟IPO之后，市場投機(jī)心理依然濃厚，二級市場的股票過度炒作“預(yù)期”，濫用“動態(tài)市盈率”，加上流動性過剩，使二級市場市盈率高居不下，失去合理性，雖有超大盤股的低市盈率拉低市場平均市盈率，但不能抑制人們的投機(jī)心理，中小盤股市盈率很高，最近上市的創(chuàng)業(yè)板市盈率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出主板，達(dá)百倍之上，這些過度投機(jī)的參照指標(biāo)，使二級市場對新股上市的估值嚴(yán)重高于新股發(fā)行的價(jià)格，造成新股發(fā)行的相對高抑價(jià)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年國內(nèi)A股共發(fā)行了120只新股，平均發(fā)行市盈率29.9倍；2008年共發(fā)行了76只新股，平均發(fā)行市盈率為26.84倍。2009年，前6個(gè)月的平均發(fā)行市盈率高達(dá)39.05倍。雖然看起來09年在發(fā)行新政的影響下新股發(fā)行的市盈率高出了平均水平，但在市場高估值的前提下，投資者依然熱衷“打新”，其動力無疑是新股既往的低風(fēng)險(xiǎn)和高收益特征。只要我國的證券市場還處于投機(jī)與炒作的氣氛中，高發(fā)行抑價(jià)率的現(xiàn)象就不可能根本消除，中國股市很難步入價(jià)值投資的正確軌道。

　　3、我國IPO抑價(jià)發(fā)行的對策建議

　　3.1要加強(qiáng)資本市場的制度建設(shè)

　　由于資本市場的制度缺失，投資者不能通過套期保值等技術(shù)操作獲利，從而造成股票只能上漲不能下跌的剛性走勢，形成股市泡沫，也同時(shí)造成了新股高抑價(jià)。所以，加強(qiáng)資本市場制度建設(shè)，推行有利于市場穩(wěn)定的新政策，是最終解決新股抑價(jià)的根本。

　　3.2進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度

　　新股高抑價(jià)原因有二：一是發(fā)行價(jià)格可能嚴(yán)重低估公司價(jià)值；二是由于過度炒作或市場操縱因素。所以首先需要市場化、多元化的新股發(fā)行機(jī)制�，F(xiàn)階段中國應(yīng)該采取既符合國際慣例，又結(jié)合中國股票市場自身特點(diǎn)的多樣化的新股定價(jià)、發(fā)行方式，保證市場的公平和效率。從發(fā)行方式來看：對部分小盤股的發(fā)行可以沿用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行、向二級市場投資者配售和上網(wǎng)公開發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式；對部分大盤股的發(fā)行應(yīng)盡可能采用對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式；在條件成熟時(shí)，還可以考慮采用上網(wǎng)競價(jià)發(fā)行方式。從定價(jià)方式來看：目前不宜實(shí)施完全開放化的市場定價(jià)制度，應(yīng)該在初期階段選擇有限制的累計(jì)投標(biāo)方式，在普通投資者對市場化發(fā)行的認(rèn)識程度不斷提高和機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和質(zhì)量不斷提高的情況下，允許證券市場基本對外開放、人民幣能夠在資本項(xiàng)目下自由流動，國際投資者比重較大時(shí)，考慮采取中國香港市場上目前使用的混合招股模式。推動IPO高抑價(jià)率水平向理性回歸。

　　其次要進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)詢價(jià)機(jī)制，研究表明，在實(shí)施詢價(jià)制后，新股IPO定價(jià)更加貼近市場價(jià)格。從IPO的定價(jià)效率而言，在詢價(jià)制條件下新股發(fā)行的定價(jià)效率明顯提高，信息傳遞效率也得到明顯增強(qiáng)，新股價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，市場因素、行業(yè)特性、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等信息也能夠迅速融入定價(jià)體系，使新股價(jià)格趨于合理。

　　3.3完善上市公司信息披露制度

　　從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)來看，證券市場的信息非均衡是IPO抑價(jià)的最根本原因。如果一個(gè)國家或地區(qū)的市場發(fā)育程度較低，那么市場透明度就會差，不同投資者之間的信息差異也就會越明顯，IPO的抑價(jià)率也就越高。從新股發(fā)行者角度而言，上市公司和保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)投資者的信息溝通，強(qiáng)化新股發(fā)行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度，從而提高新股IPO定價(jià)過程中的公司相關(guān)信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發(fā)行定價(jià)效率。

　　3.4大力發(fā)展資本市場，解決供需失衡

　　在我國，由于寬松的貨幣政策使市場形成了很強(qiáng)的流動性，所以應(yīng)該發(fā)展和建立多層次、多元化的資本市場，使金融產(chǎn)品推陳出新，投資者有良好的投資渠道，促使股價(jià)理性回歸，從而緩解資本市場的供需失衡。

　　3.5倡導(dǎo)理性投資，合理引導(dǎo)市場投資行為

　　在我國證券市場上，投機(jī)資金的推動是造成IPO抑價(jià)率高的重要原因。目前我國的證券市場股權(quán)分置改革已漸漸看到了成效，之前困擾證券市場的諸多制度性問題正在逐步得到解決，新股發(fā)行的市場化約束機(jī)制正在凸現(xiàn)。因此，應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)理性投資，同時(shí)要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，并且投資者應(yīng)對一級市場投資持有適度的期望回報(bào)率，回避過度投機(jī)的市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、結(jié)語

　　完善和規(guī)范股市的運(yùn)作，是市場參與者及國家證券管理層的共同目標(biāo)。針對我國IPO抑價(jià)發(fā)行的問題，不斷加強(qiáng)制度建設(shè)，完善市場化機(jī)制，建立適合我國現(xiàn)狀的股票發(fā)行市場，才能真正保護(hù)和增強(qiáng)投資者的投資意識及信心，將股市發(fā)展成為成熟的資本市場。

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