工程項(xiàng)目簡(jiǎn)介：

　　合同簽訂時(shí)間：2007年2月17日；總承包商：北京XX電力工程有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“XX公司”）；分包商：中國(guó)水利水電第一工程局有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中水一局”）；合同金額：763萬(wàn)美元；工程項(xiàng)目工期：4年。

　　工程項(xiàng)目執(zhí)行情況：2007年9月，中水一局接到XX公司工程施工開(kāi)工令，收到工程預(yù)付款60萬(wàn)美元。2007年11月，中水一局組建施工管理隊(duì)伍赴尼日利亞進(jìn)行施工臨建、施工設(shè)備物資的海運(yùn)、清關(guān)、進(jìn)場(chǎng)等前期準(zhǔn)備工作。2007年底，受尼日利亞政府換屆影響，工程停工。目前工程具備開(kāi)工條件，擬在2010年1月1日開(kāi)工。而中水一局面臨的首要問(wèn)題是：是否應(yīng)該繼續(xù)履行該項(xiàng)目施工分包合同。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，中水一局各職能部門(mén)對(duì)這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)論極為激烈，各種選擇利弊各異。因此，筆者從財(cái)務(wù)管理的角度，以合同談判的結(jié)果及現(xiàn)有相關(guān)資料數(shù)據(jù)作為研究出發(fā)點(diǎn)，對(duì)合同的執(zhí)行情況，對(duì)該項(xiàng)目是否應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施作如下簡(jiǎn)要分析，提出個(gè)人的看法和觀點(diǎn)。

　　一、項(xiàng)目現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值法

　　考慮項(xiàng)目停工時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、美元與人民幣兌換匯率下降、尼日利亞當(dāng)?shù)氐夭膬r(jià)格、人工費(fèi)價(jià)格上漲等因素的影響，現(xiàn)假定雙方談判結(jié)果如下：總承包商同意變更合同金額為960萬(wàn)美元（包括前期停工索賠收入）。開(kāi)工日期2010年1月1日，工程價(jià)款結(jié)算（即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流量）時(shí)間為：自2010年每年年末240萬(wàn)美元。

　　針對(duì)該項(xiàng)目相關(guān)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量計(jì)算作如下假設(shè)：

　　1、不考慮所得稅影響。營(yíng)業(yè)稅金作為現(xiàn)金流出處理，已計(jì)算包含在履行合同預(yù)算成本之中。

　　2、履行合同預(yù)算成本折算為756.32萬(wàn)美元，相當(dāng)于投資總額，且假定在工程開(kāi)工時(shí)一次性投入。合同預(yù)算成本項(xiàng)目主要包括人工費(fèi)、材料費(fèi)、機(jī)械費(fèi)、其他直接費(fèi)、間接費(fèi)以及人員、設(shè)備安置費(fèi)用等。

　　3、假定前期停工以前所耗費(fèi)資源及費(fèi)用已全部折算包含在2010年1月1日投入756.32萬(wàn)美元總投資額中。

　　4、2010年末實(shí)際收到結(jié)算工程款（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流量）應(yīng)為180萬(wàn)美元，假定前期60萬(wàn)美元工程預(yù)付款當(dāng)作2010年末收到，因此2010年末第一年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流量合計(jì)是240萬(wàn)美元。

　　5、由于該施工分包合同結(jié)算的工程款即未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流量受當(dāng)?shù)氐夭膬r(jià)格、人工費(fèi)等波動(dòng)的影響，從而可能影響合同的變更索賠等事項(xiàng)，因此，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流量年折現(xiàn)率假定為11%（相當(dāng)于項(xiàng)目投資的必要報(bào)酬率），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率假定為8%。

　　根據(jù)以上資料計(jì)算第一期輸變電線路工程項(xiàng)目的凈現(xiàn)值：

　　輸變電線路工程項(xiàng)目計(jì)劃

　　時(shí)間（年末） 2009 2010 2011 2012 2013

　　現(xiàn)金流入 240 240 240 240

　　11%折現(xiàn)率 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587

　　各月流入現(xiàn)值 216.22 194.79 175.49 158.10

　　流入現(xiàn)值合計(jì) 744.59

　　項(xiàng)目執(zhí)行預(yù)算成本 756.32

　　凈現(xiàn)值 -11.73

　　其他資料：中國(guó)水電集團(tuán)公司即將加大力度開(kāi)拓尼日利亞國(guó)際工程市場(chǎng)，其手中現(xiàn)有一個(gè)水電站工程項(xiàng)目將于2012年1月1日開(kāi)工建設(shè)。根據(jù)中國(guó)水電集團(tuán)公司的開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的調(diào)配原則，其下屬的全資子公司工程局無(wú)論誰(shuí)搶先進(jìn)入的話(huà)，就優(yōu)先考慮將該水電站工程項(xiàng)目由誰(shuí)來(lái)做，這對(duì)中水一局來(lái)說(shuō)是一個(gè)進(jìn)入尼日利亞開(kāi)拓市場(chǎng)的好機(jī)會(huì)。該項(xiàng)目的合同總金額是2085萬(wàn)美元（相當(dāng)于現(xiàn)金流入總流量），該項(xiàng)目總預(yù)算成本為1550.75萬(wàn)美元（相當(dāng)于總投資額），工期4年。同樣道理，由于該水電站工程項(xiàng)目總承包合同結(jié)算產(chǎn)值（工程款）即未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流量受當(dāng)?shù)氐夭膬r(jià)格、人工費(fèi)等波動(dòng)的影響，從而可能影響合同的變更索賠等事項(xiàng)，因此，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流量年折現(xiàn)率假定為11%（項(xiàng)目投資的必要報(bào)酬率），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率假定為8%。

　　根據(jù)上述相關(guān)資料數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)整理后，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值計(jì)算如下：

　　水電站工程項(xiàng)目計(jì)劃

　　時(shí)間（年末） 2009 2012 2013 2014 2015

　　現(xiàn)金流入 526 520 522 517

　　11%折現(xiàn)率 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587

　　各月流入現(xiàn)值 473.87 422.04 381.68 340.56

　　流入現(xiàn)值合計(jì) 1183.17 1618.14

　　流出現(xiàn)值合計(jì)（8%） 1231.04 1550.75

　　凈現(xiàn)值 -47.87

　　根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，兩個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值都是負(fù)值，一個(gè)為-11.73萬(wàn)美元，另一個(gè)為-47.87萬(wàn)美元，因此，兩個(gè)項(xiàng)目按照凈現(xiàn)值計(jì)算的結(jié)果都不能接受，不應(yīng)該繼續(xù)執(zhí)行合同，應(yīng)該放棄。

　　二、期權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)法

　　上述兩個(gè)項(xiàng)目是利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，而下面將討論如何利用期權(quán)價(jià)值理論對(duì)上面兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。在進(jìn)行期權(quán)價(jià)值項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，先介紹期權(quán)的定義。

　　期權(quán)：期權(quán)是指一種合約,該合約賦予持有人在某一特定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。

　　實(shí)物期權(quán)：投資于實(shí)物資產(chǎn)，經(jīng)常可以增加投資人的選擇權(quán)，這種未來(lái)可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的，它們被稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中,一個(gè)重要的問(wèn)題是將其識(shí)別出來(lái)，并不是所有項(xiàng)目都含有值得重視的期權(quán),有的項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值很小,有的項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值很大，這要看項(xiàng)目不確定性的大小,不確定性越大則期權(quán)價(jià)值越大。

　　折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)往往不能提供一個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的全部信息，僅僅依靠折現(xiàn)現(xiàn)金流量計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值來(lái)判斷一個(gè)項(xiàng)目是否應(yīng)該被執(zhí)行，可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的項(xiàng)目決策。

　　前兩個(gè)方案采用傳統(tǒng)的項(xiàng)目折現(xiàn)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值法，即沒(méi)有考慮項(xiàng)目具有的期權(quán)價(jià)值。實(shí)際上，可以在第一期輸變電線路工程項(xiàng)目開(kāi)工后第二年，根據(jù)尼日利亞市場(chǎng)發(fā)展的狀況再?zèng)Q定是否做第二期水電集團(tuán)公司水電站工程項(xiàng)目。這就是做第一期項(xiàng)目后所擁有的選擇權(quán)即期權(quán)，為了衡量期權(quán)價(jià)值的大小，能夠?yàn)轫?xiàng)目決策提供有價(jià)值意義的參考和依據(jù)，必須對(duì)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行量化。進(jìn)行量化的步驟是：對(duì)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和假設(shè)，建立期權(quán)價(jià)值模型，從而計(jì)算出期權(quán)價(jià)值。以下就是有關(guān)數(shù)據(jù)假設(shè)，建立計(jì)算項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值模型：

　　1. 假設(shè)第二期水電站工程項(xiàng)目的決策必須在2011年底決定，即這是一項(xiàng)到期時(shí)間為2年的期權(quán)。

　　2. 第二期水電站工程項(xiàng)目的預(yù)算成本為1550.75萬(wàn)美元(2012年末的數(shù)額),如果折算(以8%作為折現(xiàn)率)到2009年為1231.04萬(wàn)美元 ，它就是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

　　3. 預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（固定合同金額）2085萬(wàn)美元的現(xiàn)值1618.14萬(wàn)美元(2012年末數(shù)額),折算到2009年底為1183.17萬(wàn)美元，這是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。

　　4. 如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（工程結(jié)算價(jià)款）超過(guò)預(yù)算成本,就選擇執(zhí)行實(shí)施第二期水電站工程項(xiàng)目，如果預(yù)算成本超過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，就選擇放棄。因此，這是一個(gè)看漲期權(quán)問(wèn)題。

　　5. 假定受當(dāng)?shù)氐夭膬r(jià)格及人工費(fèi)波動(dòng)影響工程索賠，影響工程結(jié)算合同變更收入，從而導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不確定可能性很大,標(biāo)準(zhǔn)差假定為25%。

　　根據(jù)上述假定及數(shù)據(jù)資料，利用布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值如下:

　　根據(jù)上述資料，將整理數(shù)據(jù)代入公式：

　　經(jīng)查表，通過(guò)插補(bǔ)法計(jì)算：

　　將上述數(shù)據(jù)代入如下公式計(jì)算：

　　根據(jù)上面計(jì)算結(jié)果，得出結(jié)論如下：

　　1、第一期輸變電線路工程項(xiàng)目在不考慮期權(quán)的情況下，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是-11.73萬(wàn)美元，如果不存在后期項(xiàng)目，在尼日利亞僅僅做完這個(gè)項(xiàng)目就不再繼續(xù)做其他項(xiàng)目的話(huà)，中水一局應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。

　　2、如果考慮開(kāi)拓尼日利亞國(guó)際市場(chǎng)，并優(yōu)先得到中國(guó)水電集團(tuán)總公司的支持，能夠取得尼日利亞市場(chǎng)準(zhǔn)入許可，正如第二期水電站工程項(xiàng)目有了實(shí)施的選擇權(quán)，該選擇權(quán)就是第一期輸變電工程項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，那么第一期輸變電工程項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值-11.73萬(wàn)美元就可以看作是第二期水電站工程項(xiàng)目實(shí)施選擇權(quán)的成本。實(shí)施第一期輸變電線路工程項(xiàng)目使得中水一局有了是否能夠?qū)嵤┑诙�期水電站工程�?xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)，該擴(kuò)張期權(quán)未來(lái)不確定性越大，該期權(quán)價(jià)值就越大，而根據(jù)目前所擁有的數(shù)據(jù)計(jì)算工程項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值是146.47萬(wàn)美元�？紤]期權(quán)的第一期輸變電工程的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為146.77-11.73=135.04萬(wàn)美元。因此，實(shí)施第一期輸變電線路工程項(xiàng)目是有利的。

　　參考資料：

　　1、Andrei Shleifer, Robert W.Vishny, “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, 1997, (52), 737-783.

　　2、Hart,J.Moore, “Option pricing model and Management”, American Economic Review