【論文關(guān)鍵詞】證券市場 內(nèi)幕交易 監(jiān)管

　　【論文摘要】伴隨著中國股市新一輪的大牛行情和股權(quán)分置改革的逐步深入，內(nèi)幕交易問題再次受到廣泛關(guān)注。雖然我國限制內(nèi)幕交易的立法措施和執(zhí)法力度得到了不斷完善。但是仍舊難以滿足證券市場快速發(fā)展的需要。為防止新形式的內(nèi)幕交易行為擾亂市場秩序并影響市場效率。應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，從立法、執(zhí)法以及交易制度等方面入手，杜絕內(nèi)幕交易孳生的土壤。保證證券市場的健康發(fā)展。

　　所謂內(nèi)幕交易，指的是因地位或職務(wù)上的便利而能掌握內(nèi)幕信息的人(即內(nèi)幕人員)，直接或間接利用該信息進行證券買賣，獲取不正當?shù)慕?jīng)濟利益，或泄露該信息，使他人非法獲利的行為。中國股市是一個新興的證券市場，市場結(jié)構(gòu)和機制尚不完善，存在大量的內(nèi)幕交易問題。2006-2007年，中國股市出現(xiàn)了新一輪大牛行情，伴隨著股指的連續(xù)攀升和股權(quán)分置改革的逐步深入，各種以新手法操作的內(nèi)幕交易和市場操縱行為不斷滋生。延邊公路、杭蕭鋼構(gòu)、ST長控、ST金泰等象征著巨大財富的名字以及“史上最牛散戶”劉芳的橫空出世，使得證券市場的內(nèi)幕交易問題再次受到學(xué)者及政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

　　一、世界各國內(nèi)幕交易監(jiān)管概況

　　1、立法嚴而執(zhí)法松

　　盡管從上世紀60年代起經(jīng)濟學(xué)家們就對“內(nèi)幕交易是否應(yīng)該禁止”這一論題爭論不休，但是從世界各國和地區(qū)的立法實踐來看，由于內(nèi)幕交易行為對市場公平投資秩序造成的破壞，對內(nèi)幕交易進行限制已經(jīng)成為全球性的共識。如美國的1934年《證券交易法》、英國1993年的《公平交易法》、德國1994年的《內(nèi)幕交易法》、日本《證券交易法》、澳大利亞2001年《公司法》、香港1990年《證券(內(nèi)幕交易)條例》、臺灣的《臺灣證券交易法》及中國大陸的《證券法》等，均有禁止或限制內(nèi)幕交易的明文規(guī)定(張宗新、楊懷杰，2006)。令人遺憾的是，從世界范圍來看，禁止內(nèi)幕交易的立法措施并未對證券市場產(chǎn)生影響，真正能夠規(guī)范市場不法行為的，是監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法行動。

　　然而，相對于禁止內(nèi)幕交易的立法，內(nèi)幕交易的監(jiān)管執(zhí)法則要困難得多。即便是在被世界各國公認的禁止內(nèi)幕交易最嚴格和最全面的美國，廣泛對內(nèi)幕交易進行訴訟也是較晚的事情。美國1934年頒布的《證券交易法》明文禁止內(nèi)幕交易，但在其證券監(jiān)管體系建立后的近半個世紀里，該條款也幾乎是個擺設(shè)，從未認真執(zhí)行過，1961年才出現(xiàn)了根據(jù)聯(lián)邦法律進行的第一起內(nèi)幕交易訴訟。直到半個世紀以后的七十年代，由于當時美國企業(yè)收購兼并盛行，投機分子乘機利用企業(yè)并購內(nèi)幕信息進行內(nèi)幕交易的行為十分猖獗，嚴重地擾亂了證券市場，美國證券交易委員會才開始加強內(nèi)幕交易監(jiān)管。

　　為什么制定了限制內(nèi)幕交易的法律卻難以執(zhí)行?原因歸結(jié)起來主要有兩個方面。一方面，證券監(jiān)管機構(gòu)缺乏執(zhí)法的主觀愿望。除了對內(nèi)幕交易帶來的危害重視不夠之外，一些國家還認為嚴厲的執(zhí)法會不利于證券市場的發(fā)展。如有學(xué)者(StampandWelsh，1996)指出：“總而言之，許多司法當局顯然是或者沒有興趣、或者沒有作好準備投入必要的資源以切實實施它們的反內(nèi)幕交易立法。”許多國家或地區(qū)的證券監(jiān)管當局仍然強調(diào)在投資者保護和商業(yè)自由之間的平衡。另一方面，內(nèi)幕交易執(zhí)法存在許多客觀上的困難。首先，內(nèi)幕交易并非總是內(nèi)幕人員自己所為，而往往以他們親戚朋友的名義進行；其次，內(nèi)幕交易的手段非常復(fù)雜，內(nèi)幕交易者往往對內(nèi)幕交易的各種方法非常熟悉，也熟悉監(jiān)管當局的監(jiān)管技術(shù)，不斷創(chuàng)造出更新更復(fù)雜的交易方式，使監(jiān)管者防不勝防；第三，內(nèi)幕交易的認定和取證非常困難，這使得監(jiān)管當局在資金、技術(shù)和人力上都面臨極大的挑戰(zhàn)。

　　2、加強執(zhí)法成為共同趨勢

　　20世紀90年代以前，英美模式的證券市場治理模式并未成為世界性的潮流。但是，隨著證券市場全球一體化的發(fā)展以及日本證券市場治理模式陷入困境，重視中小投資者保護的英美模式逐漸成為各國仿效的對象。正是在這樣的大背景下，從90年代初期開始，世界各國紛紛加強了保護投資者權(quán)益的立法，各國證券監(jiān)管機構(gòu)也開始把保護中小投資者權(quán)益作為監(jiān)管工作的核心目標，內(nèi)幕交易的執(zhí)法活動由此得到了強化。

　　從內(nèi)幕交易認定的舉證責任制度來看，世界各國也有意識地在逐步向美國模式靠攏。美國規(guī)則明確指出對內(nèi)幕交易的認定，控方不需要證明被告的行事意圖，只要有內(nèi)幕交易的事實，不管是誰，只要你直接或間接、有意或無意得到這個內(nèi)幕信息(初級舉證責任在控方)，都被假設(shè)為從事了內(nèi)幕交易，被告必須提供所有證據(jù)來證明自己的清白(次級舉證責任在辯方)(高如星，王敏祥，2000)。一旦美國證券交易委員會(SEC)證實內(nèi)幕人員有從事內(nèi)幕交易的事實，被控方除非提供有力證據(jù)證明自己的清白，否則就將遭到美國證券交易委員會(SEC)的民事訴訟或者通過司法部進行的刑事訴訟。顯然，這種“舉證責任倒置”的制度大大降低了監(jiān)管部門的取證難度，因而更有利于內(nèi)幕交易行為的認定。

　　二、中國內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律框架及執(zhí)法現(xiàn)狀

　　1、限制內(nèi)幕交易的立法措施

　　我國禁止內(nèi)幕交易的立法是隨著證券市場的不斷發(fā)展而逐步完善的，目前已經(jīng)形成了一個由《刑法》、《證券法》、《公司法》、行政法規(guī)和規(guī)章以及行業(yè)自律性規(guī)定組成的，相對完整的禁止內(nèi)幕交易法律法規(guī)體系。

　　我國關(guān)于證券內(nèi)幕交易的立法雛形是1990年1o月中國人民銀行發(fā)布的《證券公司管理暫行辦法》第17條，后來有了《上海市證券交易管理辦法》第39條和42條，《深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法》第43條。1993年4月22日，國務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，對內(nèi)幕交易及其法律責任做出了初步規(guī)定。1993年9月22日，國務(wù)院證券委又頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進一步對內(nèi)幕交易作了明確具體的規(guī)定。1997年10月生效的《刑法》納入了證券欺詐條款，第一次以基本法的形式規(guī)定證券內(nèi)幕交易為刑事犯罪行為，并規(guī)定了其刑事責任，為打擊內(nèi)幕交易提供了強有力的法律工具。1999年7月1日生效的《證券法》，對內(nèi)幕交易的定義、內(nèi)幕人員的界定、內(nèi)幕信息的內(nèi)容、以及內(nèi)幕交易的類型都做出了詳細具體的規(guī)定。隨著資本市場的不斷發(fā)展和經(jīng)濟改革的不斷深入，《刑法》、《證券法》和《公司法》中有關(guān)內(nèi)幕交易的條款分別于1999年和2005年進行了適當修訂，充實了完善公司治理結(jié)構(gòu)、保護中小投資者權(quán)益等內(nèi)容，對諸多違法行為設(shè)定了追究民事、行政法律責任的條款。2007年，中國證監(jiān)會又頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》及《限制證券買賣實施辦法》。同時，《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引》與《證券市場操縱行為認定指引》也已開始在證監(jiān)會內(nèi)部試行并報最高法院研究，相信具體的司法解釋會在不久的將來出臺�？梢�，我國對于內(nèi)幕交易以及相關(guān)行為的立法正朝著查缺補漏并不斷細化的方向發(fā)展，相對于以往恪守大陸法系與國情的僵化處置，我國證券法律法規(guī)正向英美等海洋法系國家借鑒成功之處，兼收并蓄，最終目的是增加內(nèi)幕交易者的違規(guī)成本，對其形成法律威懾。

　　2、內(nèi)幕交易監(jiān)管的執(zhí)法現(xiàn)狀

　　雖然資本市場的發(fā)展起步較晚，但是與國外經(jīng)驗相比，我國的內(nèi)幕交易行為具有自己的特點，主要是內(nèi)幕交易普遍、隱蔽性強、交易主體多樣且與其他違法行為相關(guān)聯(lián)(如虛假陳述、操縱市場等)。復(fù)雜的證券犯罪形態(tài)加上法律法規(guī)和制度建設(shè)的相對滯后，使得我國在執(zhí)行法律打擊內(nèi)幕交易的過程中一直面臨著發(fā)現(xiàn)難、查處難和監(jiān)管成本高昂的困境。因此，與其它國家一樣，我國對內(nèi)幕交易的監(jiān)管同樣具有“立法嚴而執(zhí)法松”的特點，發(fā)現(xiàn)效率和處罰力度均未能令廣大投資者滿意。

　　行政處罰方面，1994年的“襄樊信托內(nèi)幕交易案”是中國證監(jiān)會公開查處的第一起內(nèi)幕交易案。截至2007年6月，在證監(jiān)會查處的違規(guī)案件中出現(xiàn)“內(nèi)幕交易”字樣或被證監(jiān)會按照與內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)定公開處罰的案例僅有37件。它們有的只涉及內(nèi)幕交易，有的則是市場操縱與內(nèi)幕交易共同存在，共涉及滬深兩市的36只股票。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，與實際發(fā)生的內(nèi)幕交易相比，被查處的案例可稱得上是鳳毛麟角。

　　刑事制裁方面，雖然1999年的《刑法》就已經(jīng)對內(nèi)幕交易罪有了明確的規(guī)定，但是直到2003年3月10日，“深深房”原董事長葉環(huán)保才成為因犯內(nèi)幕交易罪被追究刑責的第一人。而時至今日，內(nèi)幕交易罪的判例也只有區(qū)區(qū)的兩例。除了上面提到的葉環(huán)保之外，另一個獲刑人為惡意重組“長江包裝”的泰港實業(yè)主要負責人劉邦成。

　　民事賠償方面，情況則較為復(fù)雜。由于1999年7月開始實行的《證券法》對內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償?shù)囊?guī)定語焉不詳，但沒有明確禁止。而2000年10月最高法院頒布的《民事案件案由規(guī)定(試行)》中有證券內(nèi)幕交易糾紛、操縱證券交易價格糾紛、虛假證券信息糾紛等。于是，2001年中，有一批億安科技操縱股價案、銀廣夏虛假陳述案的投資者向有關(guān)法院提起民事賠償訴訟請求。倉促之間，2001年9月21日，最高法院下發(fā)了《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》(即《9．21通知》)，稱因法院尚不具備受理及審理條件，要求各地法院暫不受理證券市場虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場的民事賠償案件。2002年1月15日，最高法院頒布通知，宣布可以受理虛假陳述民事賠償訴訟，2003年1月9日，又頒布了更為詳盡的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。在此基礎(chǔ)上，5年多來，全國各地法院共受理了近30家上市公司的虛假陳述民事賠償案件，總標的約7-8個億，涉及股民近10000人。目前，80％以上的案件都已得到圓滿解決。但內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償訴訟受理一直未解禁。

　　直至2007年5月底，全國民商審判工作會議上，最高法院副院長奚曉明對證券民事賠償案件做出了重要指示，強調(diào)2005年修訂后的《證券法》已明確規(guī)定了內(nèi)幕交易、操縱市場的侵權(quán)民事責任，因此對于投資者對侵權(quán)行為人提起的民事訴訟，法院應(yīng)當參照虛假陳述司法解釋前置程序的規(guī)定來確定案件的受理，并根據(jù)關(guān)于管轄的規(guī)定來確定案件的管轄。會后，奚曉明的講話作為最高法院文件下發(fā)到全國各級法院，這意味著塵封多年的內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償終于解禁。

　　內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償案件的成立，需以中國證監(jiān)會、財政部及其他行政機關(guān)做出的行政處罰決定、法院認定有罪的刑事判決為訴訟前提，訴訟時效為行政處罰決定、刑事判決書做出之日起兩年內(nèi)。因此，目前尚在訴訟時效內(nèi)的案件有下述兩例：陳建良買賣天山股份內(nèi)幕交易案(訴訟時效截止日：009年5月23日)以及世紀中天股價操縱案(訴訟時效截止日：2007年l0月l5日)。在案件發(fā)生期間內(nèi)買入并賣出相關(guān)股票而權(quán)益受損的投資者可提起民事賠償訴訟。

　　由此可見，在內(nèi)幕交易的民事賠償責任方面，我國在立法和執(zhí)法兩個層面均存在較大欠缺。法律條文對于投資者因內(nèi)幕交易造成的損失如何計算、內(nèi)幕交易的時間應(yīng)如何確定等關(guān)系到投資者切身利益的問題未有明確規(guī)定，對于上市公司在內(nèi)幕交易過程中是否應(yīng)付連帶責任，會不會成為共同被告等問題也尚未提及，需要司法解釋做出相關(guān)規(guī)定。由于缺少相關(guān)司法解釋，受損失投資者的民事索賠權(quán)利實際上無法行使，這使得內(nèi)幕交易受害者的維權(quán)之路顯得崎嶇而漫長。

　　三、加強內(nèi)幕交易監(jiān)管的政策建議

　　1、完善并落實民事賠償制度，加強內(nèi)幕交易執(zhí)法

　　內(nèi)幕交易民事賠償制度的積極意義在于：可以對內(nèi)幕交易的受害者給予充分的補償，有效保護投資者的合法權(quán)益；可以充分發(fā)揮司法機構(gòu)對內(nèi)幕交易的裁判功能，預(yù)防與遏止內(nèi)幕交易行為的發(fā)生；可以通過民事責任的方式動員廣大投資者來參與對內(nèi)幕交易的監(jiān)控，更有效地加強對證券市場的監(jiān)管。

　　目前，我國已經(jīng)具備了內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆�律基礎(chǔ)，2005年修訂后的《證券法》對內(nèi)幕交易、操縱市場的侵權(quán)民事責任做出了明確規(guī)定。隨著2007年5月底最高法院副院長奚曉明對證券民事賠償案件所做出的重要指示，塵封多年的內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償訴訟受理問題也終于解禁。這些舉措標志著我國內(nèi)幕交易民事賠償制度已經(jīng)建立。但是，民事賠償在實際操作中還有許多問題，例如小股民集體訴訟制度的確立，內(nèi)幕交易中受害人遭受損失如何計算等，還需要立法機關(guān)及時出臺相應(yīng)的司法解釋予以說明。

　　除了完善立法，我國在內(nèi)幕交易執(zhí)法力度方面也需要加強。眾所周知，法律的威懾力并不在于其條文字面上的嚴厲程度，而在于法律條文能否得到切實的執(zhí)行。我國已經(jīng)制定了較為完整和嚴厲的禁止內(nèi)幕交易法律，但長期以來沒有能夠有效地實施，造成這一局面的主要原因是內(nèi)幕交易調(diào)查取證較難。為了強化針對內(nèi)幕交易的執(zhí)法力度，首先，應(yīng)對我國有關(guān)證券監(jiān)管的法律法規(guī)做出適當修改，授予中國證監(jiān)會查處內(nèi)幕交易更大的稽查及執(zhí)法權(quán)力；其次，修訂銀行保密條例，保證證監(jiān)會能獲得銀行賬目信息，方便對證券公司等潛在內(nèi)幕交易主體的稽查調(diào)查；第三，借鑒國際經(jīng)驗，采用“舉證責任在辯方”的制度，減輕證券執(zhí)法的取證難度；第四，證券監(jiān)管應(yīng)該積極地利用司法手段，對違反法律的內(nèi)幕交易給予嚴厲的法律制裁，追究內(nèi)幕交易者的刑事責任。

　　2、改善證券市場基礎(chǔ)設(shè)施，完善交易制度

　　(1)建立內(nèi)幕信息知情人員定期報告制度，預(yù)防內(nèi)幕信息被利用。國內(nèi)目前大部分的內(nèi)幕交易和股價操縱都與上市公司的內(nèi)幕知情人員有關(guān)。為此，有必要建立定期報告制度，規(guī)定對于上市公司內(nèi)幕人員和證券公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等等中介機構(gòu)的內(nèi)幕人員，以及持股數(shù)量達到5％以上的大股東，要嚴格要求其申報持股種類、數(shù)量及其變動情況，并及時地公開披露。

　　此外，掌管國企上市公司的國家各部委工作人員以及證監(jiān)會監(jiān)管機構(gòu)的職員在很大程度上也是亟需法律規(guī)范的內(nèi)幕人士，而對于這些人應(yīng)該如何監(jiān)管是一大難題。證監(jiān)會2006年年底曾允許監(jiān)管機構(gòu)職員投資開放式基金，雖然采取了備案等方式，但無法避免其中的巨大利益沖突與道德風(fēng)險，引發(fā)極大爭議，后有傳聞稱已被禁止。以此類推，國資委、財政部等部門的官員是否可以購買下屬公司的股票，是不允許購買還是應(yīng)該更強調(diào)信息的公開透明，這些問題均需要制定相關(guān)制度做出明確的界定。

　　(2)改善證券市場的各種基礎(chǔ)設(shè)施，真正實現(xiàn)證券交易實名制。美國之所以能夠較為有效地查處內(nèi)幕交易行為，與美國完善的市場基礎(chǔ)設(shè)施是分不開的。在美國，要利用他人賬戶或者假賬戶進行證券交易是很困難的。我國現(xiàn)行證券登記結(jié)算制度表面上也是實名制，但在我國現(xiàn)有居民身份證管理制度下，我國證券交易中普遍存在虛假賬戶交易的情況。因此，真正實現(xiàn)證券交易實名制是制止內(nèi)幕交易的一個必要手段。為此，可以進行以下幾個方面的改革：第一，改變兩個交易所分別開戶的制度，使每個投資者只擁有單一股票賬戶；第二，嚴厲制裁利用他人賬戶從事交易的行為；第三，與其他部門合作，將投資者證券賬戶與其他經(jīng)濟和社會活動的身份識別(如銀行賬戶、社會保險號碼等)結(jié)合起來，建立完整統(tǒng)一的個人信用制度，以此加大內(nèi)幕交易者利用他人賬戶交易的成本，并方便證監(jiān)會和其他投資者對內(nèi)幕交易的識別。