【摘 要】本文將著眼點(diǎn)置于證券公司的資本結(jié)構(gòu)方面，特別關(guān)注其資本結(jié)構(gòu)有別于傳統(tǒng)制造業(yè)的特點(diǎn)，并提出優(yōu)化證券公司資本結(jié)構(gòu)的建議。

　　【關(guān)鍵詞】證券公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

　　對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的界定，一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指總債務(wù)資本和總股權(quán)資本的組成及其相互關(guān)系，被稱為廣義的資本結(jié)構(gòu)觀；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇，資本結(jié)構(gòu)指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，被稱為狹義的資本結(jié)構(gòu)觀。

　　本文的研究對(duì)象是證券公司資本結(jié)構(gòu)，考慮證券公司存在短期資金長期使用的現(xiàn)象，本文在廣義的資本結(jié)構(gòu)觀下進(jìn)行探討。

　　一、證券公司的界定

　　根據(jù)我國《證券法》的規(guī)定，證券公司是指經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的從事證券經(jīng)營業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司，也就是我們常說的券商。在國外，證券公司有不同的稱呼，例如在美國被稱作投資銀行，在英國被稱為商人銀行。在一些實(shí)行金融混業(yè)管理的國家（如德國）則沒有專門的證券公司，其功能由銀行來完成。

　　二、資本結(jié)構(gòu)分析

　�。ㄒ唬┵Y產(chǎn)負(fù)債率分析

　　我國證券公司業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、自營和承銷三大業(yè)務(wù)以及新興的咨詢、并購重組、輔導(dǎo)、財(cái)務(wù)顧問等，而近年的趨勢則是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐漸穩(wěn)定，其占證券公司收入的比例趨小，新興業(yè)務(wù)比例逐漸增加。目前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司的核心業(yè)務(wù)，也是最重要的收入來源，因此，證券公司流動(dòng)負(fù)債通常占負(fù)債總額的90%以上，這與傳統(tǒng)的制造業(yè)形成鮮明對(duì)比。以中信證券為例，2002-2007年流動(dòng)負(fù)債中的代買賣證券款均占負(fù)債總額的80%以上。可見，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在短時(shí)期內(nèi)仍將助推公司業(yè)績的成長，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響。2002-2007年間，中信證券的負(fù)債率由61.41%上升到71.82%，與國外同行相比，資產(chǎn)負(fù)債率偏低（美國前四大證券公司美林、摩根·斯坦利、萊曼兄弟、高盛的資產(chǎn)負(fù)債率均達(dá)到95%左右）。

　�。ǘ�）短期有息負(fù)債率分析

　　2002-2007年間，中信證券的短期有息負(fù)債率（這里，短期有息負(fù)債=代買賣證券款）從41.15%提升到62.12%，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在2007年占8.08%的市場份額，排名第一。證券市場的向好吸引更多投資者參與進(jìn)來，這將有助于提升證券公司的業(yè)績。但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨市場波動(dòng)較大，而且它也是證券公司風(fēng)險(xiǎn)集中的區(qū)域，如營業(yè)部布局不當(dāng)將帶來客戶資源減少的風(fēng)險(xiǎn)，在制度方面管理不嚴(yán)、執(zhí)行不力、存在無權(quán)或越權(quán)代理的風(fēng)險(xiǎn)，違規(guī)操作而帶來的信用交易風(fēng)險(xiǎn)、交易差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)、客戶流失風(fēng)險(xiǎn)等等。

　�。ㄈ�）長期負(fù)債率分析

　　中信證券的長期負(fù)債率一直處于極低的水平（見表1），公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的空間很大，財(cái)務(wù)杠桿雖然加大了股東的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使股權(quán)資本成本上升，但是總資本成本會(huì)下降，從而增加企業(yè)總價(jià)值。我國證券公司短期融資的方式不少，但中長期資金的融資一直是困擾的難題。

　　三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議

　　由于自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，證券公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債占有很大比例，而流動(dòng)負(fù)債主要是由公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)引起的，因此，筆者建議證券公司應(yīng)大力發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績。

　�。ㄒ唬┥罨�經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

　　與成熟市場相比，我國證券公司的專業(yè)化程度還很低。在美國，美林證券圍繞投資理財(cái)，投資咨詢開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；雷曼兄弟側(cè)重于二級(jí)市場自營業(yè)務(wù)；高盛側(cè)重于一級(jí)市場承銷業(yè)務(wù)；查爾斯·韋伯提供廉價(jià)交易為主的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我國證券公司在十多年的發(fā)展過程中業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)展，但不容否認(rèn)，目前絕大多數(shù)券商的最大利潤來源依然是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

　　2008年4月23日，國務(wù)院頒布了《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，證券公司融資融券業(yè)務(wù)全面展開在即，融資融券將改變?nèi)�商�?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式，它產(chǎn)生的雙向盈利模式對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)融合提出了更高要求。能夠取得試點(diǎn)資格的券商將成為最大的收益者，這種收益不僅來自融資融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤，而且還包括傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額的大幅度提升。無試點(diǎn)資格券商的出路只有專業(yè)經(jīng)紀(jì)公司和綜合經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司兩種。打造自身的研究實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，爭取盡早開展融資融券業(yè)務(wù)將是目前國內(nèi)大多數(shù)證券公司的出路，而借用試點(diǎn)券商融資融券通道有可能是無試點(diǎn)資格券商保護(hù)現(xiàn)有客戶資源的無奈之舉。在借用通道過程中，無資格券商如何提高研究咨詢質(zhì)量將是該時(shí)期服務(wù)的重點(diǎn)。此外，優(yōu)化營業(yè)部布局、加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高現(xiàn)有收入水平的有力措施。

　�。ǘ�）拓展投行業(yè)務(wù)

　　國外證券公司進(jìn)入我國市場后，對(duì)國內(nèi)證券公司傳統(tǒng)的承銷業(yè)務(wù)也形成巨大的沖擊，特別是證券發(fā)行方式的市場化，發(fā)行成功與否將在很大程度上取決于證券公司的承銷經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力以及研究力量。增加證券承銷準(zhǔn)備金；建立核心客戶服務(wù)體系，提高承銷業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量；建立有效的內(nèi)部分工機(jī)制；不斷追求股票發(fā)行方式的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。比如增強(qiáng)對(duì)大型中央債券項(xiàng)目爭取的力度，充分調(diào)動(dòng)營業(yè)部的積極性，提高公司網(wǎng)絡(luò)的證券銷售能力，加強(qiáng)對(duì)市政債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、資產(chǎn)抵押債券、外幣債券、政策性金融債券等創(chuàng)新品種的研究與開發(fā)，積極尋找二板市場承銷業(yè)務(wù)的潛在機(jī)會(huì)等等。

　�。ㄈ�）拓寬籌資渠道

　　目前，我國證券公司立足于穩(wěn)固發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的開展都需要大量的資金投入。從代理業(yè)務(wù)看，現(xiàn)在開設(shè)一個(gè)營業(yè)部至少需要投入600萬元資金，少數(shù)裝修豪華、設(shè)備先進(jìn)的營業(yè)部則需投入1 000萬元以上，另外各營業(yè)部還必須有一定量的日常營運(yùn)資金和清算資金；從投行業(yè)務(wù)看，證券公司從事一級(jí)市場承銷、兼并收購等業(yè)務(wù)時(shí)，在項(xiàng)目運(yùn)營過程中大多需要向項(xiàng)目當(dāng)事人提供短期融資即“過橋貸款”才能使項(xiàng)目順利施行。證券公司要開拓新的業(yè)務(wù)、形成特色經(jīng)營均需要大量的資金投入，因此應(yīng)大力拓寬籌資渠道。

　　1.完善現(xiàn)有融資渠道

　　目前我國證券公司除了增資擴(kuò)股或公開發(fā)行股票增加資本金以外，合法的融資渠道有三種：一是進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場進(jìn)行短期拆借；二是在銀行間同業(yè)拆借市場或上海、深圳證券交易所市場進(jìn)行國債回購；三是用自營證券進(jìn)行股票質(zhì)押貸款。這三種渠道在一定程度上可以彌補(bǔ)證券公司資金頭寸的不足，解決臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)問題，但無法滿足證券公司中長期發(fā)展資金的需要。

　　在成熟的資本市場上，證券公司通過上述渠道融資的比例一般要占其總負(fù)債的30%-40%以上；而在我國，上述渠道融通的資金量還很有限，原因是：證券公司進(jìn)入同業(yè)拆借市場條件較高，拆借額度和拆借期限都受到嚴(yán)格的限制；股票質(zhì)押融資手續(xù)比較繁瑣；融資成本相對(duì)較高，最長期限也只有6個(gè)月，所以，這三條融資渠道目前還沒有充分發(fā)揮它們應(yīng)有的作用。隨著我國證券公司資本實(shí)力的增強(qiáng)以及內(nèi)控機(jī)制的不斷完善，應(yīng)適當(dāng)放松對(duì)證券公司拆借與回購業(yè)務(wù)的嚴(yán)格管制，放寬質(zhì)押融資期限，允許更多的證券公司利用這三條渠道融通中短期資金。

　　另外，借鑒國外證券公司一般多與銀行簽有循環(huán)信貸協(xié)議的做法，可以考慮允許我國商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)營業(yè)績好、資信度高的券商提供包銷證券所需的流動(dòng)資金貸款及少量長期貸款，也可考慮券商通過設(shè)立基金、發(fā)行商業(yè)票據(jù)等來獲得資金。票據(jù)融資具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)作為貨幣市場的一種信用工具，還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場，溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系。

　　2.發(fā)行中長期金融債券

　　負(fù)債融資應(yīng)該以中長期債務(wù)資本為主，而目前我國證券公司的中短期負(fù)債在債務(wù)資本結(jié)構(gòu)中的比例占90%以上，大部分證券公司長期負(fù)債總額為零，而能帶來較大負(fù)債融資利益的是中長期負(fù)債。國外大證券公司發(fā)行的中長期債券規(guī)模一般都比較大，在綜合資本中占了較大的比重，一般都在70%以上，而我國證券公司至今僅有幾家通過發(fā)行債券來充實(shí)中長期資金來源。

　　有關(guān)部門應(yīng)通過加強(qiáng)對(duì)債券發(fā)行主體的資質(zhì)審查，逐步放松對(duì)債券發(fā)行的計(jì)劃規(guī)�？刂疲�推動(dòng)市場按效率原則運(yùn)行，將債券融資作為今后證券公司的基本融資手段加以培育。這一方面可以使那些資產(chǎn)質(zhì)量好、業(yè)務(wù)規(guī)模大的證券公司籌集到中長期資金；另一方面也可通過債券資信評(píng)估制度來促進(jìn)證券公司經(jīng)營管理各方面的改善和提高。因此，隨著我國證券公司規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行金融債券將成為證券公司融入資金的一個(gè)有效途徑。

　　總之，要為證券公司壯大規(guī)模開辟多條有效的融資渠道，這有助于證券公司改善融資結(jié)構(gòu)，提高綜合競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力.

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