【摘 要】企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、兼并、置換等并購(gòu)方式，可以盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張和擴(kuò)大市場(chǎng)份額；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)；實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略?；诖?，本文構(gòu)建了并購(gòu)行為財(cái)務(wù)效應(yīng)分析模型，對(duì)模型的選擇進(jìn)行探究并建立起通用模型。

　　【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)模型；并購(gòu)財(cái)務(wù)；上市公司

　　引 言

　　并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種投資行為，目的在于提高經(jīng)濟(jì)效益，是證券市場(chǎng)中一個(gè)永恒的主題。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的讓渡，是在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過(guò)購(gòu)買另一家企業(yè)部分或全部股份，從而取得另一家企業(yè)控制權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為，其目的在于通過(guò)這種控制權(quán)形成一定的市場(chǎng)特權(quán)，從而使自己在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位。

　　一、我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效分析模型

　　(一)會(huì)計(jì)研究法

　　衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的一種方法就是會(huì)計(jì)研究法，也稱財(cái)務(wù)指標(biāo)法，即采用并購(gòu)行為前后企業(yè)的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行比較分析。

　　首先，財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取。選取每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)兩個(gè)最常用的指標(biāo)作為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)。每股收益是投資者最常關(guān)注的盈利指標(biāo)；凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)核心比率，它不但有很好的可比性，可用于不同企業(yè)之間的比較，而且具有很強(qiáng)的綜合性，綜合概括了上市公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度和股本的擴(kuò)張性而不受股權(quán)稀釋對(duì)盈余指標(biāo)一致性的影響。然后，構(gòu)建綜合得分模型。該模型構(gòu)建通常采用主成份分析法，這種方法的核心是對(duì)若干指標(biāo)進(jìn)行主成份分析提取主成份因子，再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。具體地：

　　Fi=α_i1Y_i1+α_i2Y_i2+…+α_ijY_ij

　　式中：F_i是第i個(gè)公司業(yè)績(jī)的綜合得分；α_ij是第i個(gè)公司第j個(gè)主成份的方差貢獻(xiàn)率；Y_ij是第i個(gè)公司第j個(gè)主成份的得分。

　　Yj=β₁X₁+β₂X₂+…+β_nX_n

　　式中：Y_j為第j個(gè)主成份；X_n為納入主成份分析的第n個(gè)指標(biāo)；β_n為利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，根據(jù)并購(gòu)前后幾年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出的系數(shù)。

　　最后，對(duì)函數(shù)值的評(píng)價(jià)。求出并購(gòu)各公司并購(gòu)前后相應(yīng)的業(yè)績(jī)綜合得分。利用該綜合得分，還可以通過(guò)求出并購(gòu)前后各年所有樣本公司的均值以及正值比率，來(lái)整體評(píng)價(jià)并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

　　(二)事件研究法

　　事件研究法通過(guò)計(jì)算并購(gòu)行為發(fā)生前后一段時(shí)期內(nèi)并購(gòu)方的股票收益率相對(duì)于市場(chǎng)收益率的變化，來(lái)分析并購(gòu)行為的宣布是否帶來(lái)了顯著的累計(jì)超常收益率，從而判斷市場(chǎng)對(duì)該行為的反映程度。對(duì)于累計(jì)超常平均收益率CAR，采用的計(jì)算方法是：先計(jì)算出并購(gòu)行為宣布前后某段時(shí)間內(nèi)公司的實(shí)際股票收益率R，再計(jì)算出假定無(wú)并購(gòu)行為影響的同一段時(shí)間內(nèi)公司的股票收益率進(jìn)行對(duì)比，然后其差額就是反常收益率AR。實(shí)際股票收益率R，現(xiàn)以每日的收盤價(jià)計(jì)算：

　　Rt=(P_t-P_t-1)/P_t-1

　　式中：Rt是并購(gòu)方股票在t日的實(shí)際收益率；Pt是并購(gòu)方股票在t日的收盤價(jià)；Pt-1是并購(gòu)方股票在t-1日的收盤價(jià)。

　　對(duì)于假定無(wú)并購(gòu)行為影響的同一段時(shí)間內(nèi)公司股票收益率，為簡(jiǎn)便起見，可以令其為當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)的收益率，即Rm：

　　Rmt=(P_mt-P_{m (t-1)})/P_{m (t-1)}

　　式中：Rmt是公司股票收盤價(jià)格觀察日t相對(duì)應(yīng)的上?；蛏钲诮灰姿C合指數(shù)的日收益率；Pm t是觀察日t的收盤指數(shù)，Pm(t-1)是觀察日前一日的收盤指數(shù)。

　　根據(jù)已求出的實(shí)際股票收益率和假設(shè)無(wú)并購(gòu)行為公司的收益率，可以計(jì)算出反常收益率AR_t：

　　AR_t=R_t-Rm _t

　　最后，計(jì)算出累計(jì)超常平均收益率CAR：

　　CAR=1/n∑AR_t

　　式中：n為所選時(shí)間段的天數(shù)。

　　事件研究法衡量并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的最后一步就是對(duì)CAR進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)CAR與0是否具有顯著差異。如果CAR>0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明企業(yè)并購(gòu)提高了財(cái)務(wù)績(jī)效，增加了企業(yè)價(jià)值；如果CAR<0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明企業(yè)并購(gòu)并未提高財(cái)務(wù)績(jī)效、增加企業(yè)價(jià)值，反而可能使股東的財(cái)富有所減少；當(dāng)CAR與0的差異不顯著時(shí)，則認(rèn)為并購(gòu)未引起企業(yè)績(jī)效、價(jià)值上的變化。

　　二、我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估模型

　　(一)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則。也就是任何資產(chǎn)的價(jià)值是其生產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。根據(jù)該思想，可分析出以下三點(diǎn)：一是企業(yè)是可以給投資主體帶來(lái)現(xiàn)金流量的，現(xiàn)金流量越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大；二是現(xiàn)金流量都是未來(lái)產(chǎn)生的，具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量就要使用風(fēng)險(xiǎn)概念；三是現(xiàn)金流量是陸續(xù)產(chǎn)生的，就要考慮到折現(xiàn)的問(wèn)題，即現(xiàn)值概念。

　　運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常首先預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)各年的現(xiàn)金流量；然后計(jì)算出資本成本，用它作為折現(xiàn)率計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，累加后得出企業(yè)的價(jià)值。即：

　　該方法是一種比較合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，但需要一系列的假設(shè)為前提，而在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量、估算資本成本、預(yù)測(cè)殘值、劃分預(yù)測(cè)期等方面也存在很強(qiáng)的主觀意愿。所以，雖然該方法是企業(yè)評(píng)估中理論上最健全的，但在實(shí)際操作中仍然具有較大的難度。

　　(二)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法

　　經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指從超過(guò)投資者要求的報(bào)酬率中得來(lái)的價(jià)值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值，它是指一定時(shí)期內(nèi)股東從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得的增值收入總額，扣除股東權(quán)益機(jī)會(huì)成本后的增值收益。那么：

　　經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本費(fèi)用

　　式中資本費(fèi)用為全部資本費(fèi)用，不但包括債務(wù)費(fèi)用，也包括股權(quán)資本費(fèi)用。如果企業(yè)每年的息前稅后利潤(rùn)正好等于資本費(fèi)用，即債權(quán)人和股東所要求的收益，那么經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)就為零，這就意味著企業(yè)經(jīng)過(guò)這段時(shí)間的運(yùn)營(yíng)并未使企業(yè)發(fā)生增值或減值，企業(yè)價(jià)值不變，等于期初的投資資本。因此，可構(gòu)建出企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型：

　　企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值

　　經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法中經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的使用將股東投入資本的機(jī)會(huì)成本納入了成本計(jì)算，這不但可以計(jì)算出單一年份企業(yè)價(jià)值的增加量，還可以防止企業(yè)進(jìn)行以利潤(rùn)操縱為目的的關(guān)聯(lián)交易，這就有利于反映企業(yè)主業(yè)的狀況和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，從而更加真實(shí)地反映公司的生產(chǎn)、技術(shù)、管理等能力，達(dá)到準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的目的。

　　(三)相對(duì)價(jià)值法

　　相對(duì)價(jià)值法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中相對(duì)容易的估價(jià)方法，也稱價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法等。該方法利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，其假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)價(jià)值的主要變量(如盈利、市盈率等)，市場(chǎng)價(jià)值與該主要變量的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的。具體地：

　　1.市盈率模型：

　　市盈率=每股市價(jià)/每股盈利

　　目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

　　2.市凈率模型：

　　市凈率=市價(jià)/凈資產(chǎn)

　　股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

　　3.收入乘數(shù)模型：

　　收入乘數(shù)=股權(quán)市價(jià)/銷售收入=每股市價(jià)/每股銷售收入

　　目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入

　　相對(duì)價(jià)值法由于采用了替代思想，如果對(duì)可比企業(yè)的價(jià)值高估或者低估了，都會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被高估或低估。再?gòu)脑摲椒ǖ募僭O(shè)前提來(lái)看，與現(xiàn)金流量法明確的假設(shè)條件相比，相對(duì)價(jià)值法的假設(shè)前提都是隱含在了所選取比率內(nèi)部。

　　(四)實(shí)物期權(quán)法

　　期權(quán)是一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時(shí)候以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。美國(guó)學(xué)者布萊克和斯科爾斯在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，通過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和論證，提出了著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，其計(jì)算結(jié)果非常近似于實(shí)際市價(jià)。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算公式如下：

　　式中：C表示看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；S表示標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格；X表示實(shí)施期權(quán)或執(zhí)行期權(quán)的價(jià)格；N(d)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計(jì)概率分布函數(shù)；(T-t)為權(quán)證的有效期；r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；t表示期權(quán)到期的時(shí)間，以年為單位；In表示自然對(duì)數(shù)函數(shù)；σ表示股票價(jià)格的波動(dòng)率。

　　將實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本思路是：把企業(yè)各投資機(jī)會(huì)均看作是一個(gè)買權(quán)，根據(jù)期權(quán)股價(jià)模型分別計(jì)算其價(jià)值；然后加總這些買權(quán)的價(jià)值，求得投資擴(kuò)張價(jià)值，利用合理的方法計(jì)算企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值；最后將投資擴(kuò)張價(jià)值與現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值相加得到企業(yè)總價(jià)值。

　　三、我國(guó)上市公司并購(gòu)行為財(cái)務(wù)效應(yīng)模型構(gòu)建

　　(一)模型構(gòu)建假設(shè)前提

　　為保證模型數(shù)據(jù)研究的合理性，本文對(duì)該模型提出了五項(xiàng)基本的研究假設(shè)前提。

　　假設(shè)1：企業(yè)并購(gòu)均以提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、增加企業(yè)價(jià)值為最終目的，不同的企業(yè)并購(gòu)具有不同的并購(gòu)目的，但本次研究將忽略這方面的因素，假設(shè)公司都是以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，公司的各種活動(dòng)，包括上市公司并購(gòu)，都是圍繞股東利益最大化展開的。所以，本文假定不管上市公司是出于什么目的并購(gòu)，其最主要的目的都在于提高財(cái)務(wù)績(jī)效、改善公司價(jià)值。

　　假設(shè)2：財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)。通常地，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以通過(guò)相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量。企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)管理能力、盈利能力以及成長(zhǎng)都是可以通過(guò)相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估的。所以，本文假定企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值是密切相關(guān)的。

　　假設(shè)3：各上市公司財(cái)務(wù)處理規(guī)則一致且財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)可靠。國(guó)家對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)處理有統(tǒng)一規(guī)定，上市公司披露的年報(bào)是必須經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的。所以，本文假定經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)并已公布的財(cái)務(wù)報(bào)表是真實(shí)的，上市公司披露的所有信息是可信的，從而保證原始數(shù)據(jù)的可靠性。

　　假設(shè)4：并購(gòu)行為是影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的最主要因素。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素有很多，如經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的拓展或削減、原材料采購(gòu)的顯著變化、經(jīng)營(yíng)方針的轉(zhuǎn)變以及產(chǎn)品市場(chǎng)的占有變化、企業(yè)投融資業(yè)務(wù)變化、企業(yè)并購(gòu)等，而這些影響因素都是難以一一準(zhǔn)確判定和衡量的。因此，為達(dá)到本文的研究目的，假定企業(yè)的并購(gòu)行為是影響企業(yè)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)效應(yīng)的最主要因素。

　　假設(shè)5：并購(gòu)行為財(cái)務(wù)效應(yīng)發(fā)揮時(shí)間假設(shè)。并購(gòu)是上市公司的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略投資活動(dòng)，其效益可能在并購(gòu)后一段時(shí)間內(nèi)得以體現(xiàn)。本文的研究樣本將同樣選取并購(gòu)行為實(shí)施前一年、前兩年的數(shù)據(jù)，以此作為比較分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

　　(二)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)績(jī)效指標(biāo)選取

　　對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)，不僅僅應(yīng)考慮企業(yè)現(xiàn)有的價(jià)值，同時(shí)應(yīng)考慮企業(yè)繼續(xù)投資經(jīng)營(yíng)后對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。根據(jù)選取原則，本文選取了以下能夠較為綜合反映上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力的20個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如表1，從而幫助分析我國(guó)上市公司并購(gòu)前后財(cái)務(wù)效應(yīng)的變化。

　　(三)并購(gòu)行為財(cái)務(wù)效應(yīng)模型的建立

　　上述20個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)從各個(gè)方面反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也全面地反映出了公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，所以，本文將以這20個(gè)指標(biāo)為解釋變量X。本文確定的被解釋變量Y就是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，即：

　　y=MBR=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值

　　式中：市場(chǎng)價(jià)值=負(fù)債賬面價(jià)值+流通股市值+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)

　　確定了解釋變量X與被解釋變量y之后，建立上市公司并購(gòu)行為財(cái)務(wù)效應(yīng)分析模型如下：

　　Y=a₀+a₁x₁+a₂x₂+a₃x₃+…+a₂₀x₂₀

　　式中：y=MBR，表示企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比；xi表示第i個(gè)解釋變量，即第i個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)；ai表示第1個(gè)解釋變量系數(shù)。

　　模型中眾多解釋變量之間可能是存在相關(guān)性的，只有剔除了具有相關(guān)性的解釋變量才能使模型更準(zhǔn)確、更具有說(shuō)服力。

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