摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程涉及投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家三個(gè)主體，解決好三者之間雙重委托代理關(guān)系，就成為風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵。本文分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的原因及表現(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上提出解決不對(duì)稱(chēng)信息環(huán)境下的道德風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)問(wèn)題的幾種對(duì)策。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；委托代理；道德風(fēng)險(xiǎn)；激勵(lì)

　　風(fēng)險(xiǎn)投資也稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資，一般是指投資主體甘冒風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)資本投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并通過(guò)參與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與咨詢(xún)服務(wù)，待風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)為規(guī)模企業(yè)后，出讓股權(quán)，以分享其高成長(zhǎng)所帶來(lái)的長(zhǎng)期資本增值的一種投資方式。從本質(zhì)上講，風(fēng)險(xiǎn)投資屬于買(mǎi)方金融性質(zhì)的問(wèn)題，是金融資本而不是產(chǎn)業(yè)資本，其目的在于以資本利得方式獲得高額的回報(bào)，即風(fēng)險(xiǎn)投資首先要籌集資本，然后以所籌集資金投入經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選的有增長(zhǎng)潛力但缺少發(fā)展資金的高新技術(shù)企業(yè)（一般是處于創(chuàng)業(yè)階段和成長(zhǎng)階段的企業(yè)），即包括兩個(gè)過(guò)程：融資和投資。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作涉及三方當(dāng)事人：投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)投資流程的中心環(huán)節(jié)，資金從投資者流向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資家的篩選，再流向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作，資本得到增值，再流回至風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，由其將收益回饋給投資者，構(gòu)成一個(gè)資金循環(huán)。由此便形成了投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的雙重委托代理關(guān)系，委托人要靠代理人實(shí)現(xiàn)自己的利益，當(dāng)二者的利益發(fā)生沖突時(shí)，代理人就可能利用信息不對(duì)稱(chēng)做出對(duì)委托人不利的行為選擇，因此，分析風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托代理問(wèn)題對(duì)于了解風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)安排及有效運(yùn)作都具有重要意義。

　　1、委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生及表現(xiàn)

　　1.1融資層面

　　投資者由于缺乏相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)而將資金交給風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行投資組合。由于信息不對(duì)稱(chēng)，他們不能在事前準(zhǔn)確預(yù)計(jì)到風(fēng)險(xiǎn)資本家真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力和努力水平，而且不能介入基金的日常運(yùn)作，更不可能密切監(jiān)視每一個(gè)投資項(xiàng)目，因此在投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間存在者高度的信息不對(duì)稱(chēng)，正是由于投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的這種不對(duì)稱(chēng)信息，將可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，即風(fēng)險(xiǎn)投資家不將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)的新技術(shù)企業(yè)，而是投向成熟的風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，或者是投向股票市場(chǎng)，以及以高利率轉(zhuǎn)貸給工商企業(yè)以賺取利差等其他方式。

　　1.2投資層面

　　當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間就形成了委托代理關(guān)系。在風(fēng)險(xiǎn)投資的初期，風(fēng)險(xiǎn)投資家不了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)才能，不了解投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)情況，信息不對(duì)稱(chēng)尤為嚴(yán)重，因而造成逆向選擇的可能行很大。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家由于擁有更多的企業(yè)信息，便于根據(jù)自己掌握的信息，按照自身效用最大化的原則做出決策，而不考慮風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的企業(yè)價(jià)值最大化，產(chǎn)生濫用資本、過(guò)度投資的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自身的許多不確定性，比如技術(shù)的不確定性、市場(chǎng)定位及其運(yùn)作的不確定性、管理的不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)人員自身的不確定性等方面，也可能進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

　　2、風(fēng)險(xiǎn)投資中的激勵(lì)與約束手段

　　2.1投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家

　　在解決二者之間伴隨代理產(chǎn)生的激勵(lì)與約束問(wèn)題時(shí)，可參考美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式：有限合伙制。這種模式經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐證明，能較有效的解決融資方面的激勵(lì)與監(jiān)督問(wèn)題。首先，將風(fēng)險(xiǎn)投資家與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，即報(bào)酬體系的設(shè)計(jì)能給風(fēng)險(xiǎn)投資家以最有效的激勵(lì)。風(fēng)險(xiǎn)投資家的報(bào)酬包括了固定報(bào)酬和浮動(dòng)報(bào)酬兩個(gè)部分：固定報(bào)酬是以投資資金的2%～3%/年收取的管理費(fèi)；浮動(dòng)報(bào)酬是股權(quán)上市或出售投資后取得的10%～30%的收益提成，這可以理解為風(fēng)險(xiǎn)投資家知識(shí)資本的注入而要求的剩余索取權(quán)。由于這種報(bào)酬采取期權(quán)的形式支付，因此能給風(fēng)險(xiǎn)投資家很大的激勵(lì)，在一定程度上避免風(fēng)險(xiǎn)投資家為了個(gè)人私利而介入那些有損投資者利益的投資項(xiàng)目。

　　其次，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資家的聲譽(yù)作用。聲譽(yù)的作用主要反映在投資資金的募集上。由于合伙制資金都有一個(gè)固定的存續(xù)期限，當(dāng)資金不足或即將到期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要募集新的資金來(lái)維持資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，滿(mǎn)足投資的需要。而募集進(jìn)行的順利與否，取決于他以往的信譽(yù)，那些具有良好行業(yè)和市場(chǎng)信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家將更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新資金，從而提高管理資金的規(guī)模，提高交易額，繼而風(fēng)險(xiǎn)投資家可以得到更多的管理費(fèi)用和提成。再次，規(guī)定單筆投資上限額度，或在合伙協(xié)議中賦予投資者一定的監(jiān)控權(quán)，以便在發(fā)生投資失誤時(shí)，將損失控制在一定范圍內(nèi)。另外，還可以保留投資者撤銷(xiāo)后續(xù)資金的權(quán)利。投資者的資金是分期投入的，即便風(fēng)險(xiǎn)投資家沒(méi)有重大過(guò)失，只要投資者對(duì)其喪失信心，就可以停止追加投入。盡管這樣會(huì)造成初期投入資金的部分或全部損失，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)資金的運(yùn)用無(wú)疑有很大的激勵(lì)和限制作用。

　　2.2風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家

　　風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有一般企業(yè)的治理特征，同時(shí)加上自身的創(chuàng)業(yè)特點(diǎn)，委托代理關(guān)系中所述的道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)也就更多。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，必須有針對(duì)性地采取相應(yīng)措施，完善風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，消除或降低由于委托代理所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，最終達(dá)到雙贏的目的。

　　2.2.1分期注入資金。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)層道德風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)發(fā)展前景等方面持續(xù)性評(píng)估的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)投資者決定是否繼續(xù)注入前期協(xié)商好的投資額或注入多少資金，即后來(lái)的融資與中間目標(biāo)的成功完全掛鉤。風(fēng)險(xiǎn)投資家很少把一個(gè)企業(yè)完成經(jīng)營(yíng)計(jì)劃所需要的外部資本一次性投入，相反他們按照企業(yè)發(fā)展的階段分期投入，這就使得企業(yè)家面臨投資家終止投資的壓力。通過(guò)分階段注入資金，風(fēng)險(xiǎn)投資家保留了放棄前景黯淡項(xiàng)目的權(quán)利，即中斷機(jī)制，強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的監(jiān)控力度。

　　2.2.2可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同。風(fēng)險(xiǎn)投資家常把優(yōu)先股的可轉(zhuǎn)換比例與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，當(dāng)企業(yè)價(jià)值不斷增加，轉(zhuǎn)換價(jià)格會(huì)相對(duì)提高，等量資本所能換取的股份隨著企業(yè)的成長(zhǎng)而減少，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家股份的稀釋作用相對(duì)降低，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的收入份額增加。這種方法在激勵(lì)企業(yè)家不斷為股東創(chuàng)造更大價(jià)值的同時(shí)也給企業(yè)家自身帶來(lái)可能的高收益。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家也要承擔(dān)企業(yè)虧損帶來(lái)的損失，以此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家利益的趨同。

　　2.2.3落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者的剩余控制權(quán)。賦予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家股權(quán)并不能解決所有問(wèn)題，我們必須認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家并不承擔(dān)全部的成本，由于他在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)中有很高的個(gè)人私利，便有可能利用占有一定剩余索取權(quán)的地位，產(chǎn)生從事收益很高但風(fēng)險(xiǎn)也很大的項(xiàng)目的偏好，這可能背離風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益。因而在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家常要求額外的控制權(quán)，以及董事會(huì)中絕大多數(shù)席位，使其擁有充分的權(quán)利來(lái)解雇、更換經(jīng)理層，并能以低價(jià)從離職經(jīng)理那里購(gòu)回股份，構(gòu)成可置信威脅，以限制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在傳遞企業(yè)信息時(shí)的不誠(chéng)實(shí)行為，限制其偏好風(fēng)險(xiǎn)的傾向。

　　2.2.4采取組合投資形式。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)性更強(qiáng)，所以在較大程度上需要風(fēng)險(xiǎn)投資家積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。組合投資是典型的風(fēng)險(xiǎn)投資者主導(dǎo)型投資，該形式的投資有利于克服信息不對(duì)稱(chēng)、降低代理成本。通過(guò)領(lǐng)投、跟投的安排，多角度、多層面地為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供增值資源，降低單一投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于尋找到領(lǐng)投、跟投的境內(nèi)外投資伙伴，形成良好的合作，并與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一起形成共贏的局面，有利于培育風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資項(xiàng)目選擇和運(yùn)作能力。

　　3、結(jié)語(yǔ)

　　通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中委托代理問(wèn)題的分析，探索解決激勵(lì)問(wèn)題和約束問(wèn)題的措施，我們可以得出以下結(jié)論：

　　3.1在風(fēng)險(xiǎn)投資中，代理人風(fēng)險(xiǎn)最為突出。一方面，投資者不能觀(guān)察到風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為選擇，觀(guān)察不到風(fēng)險(xiǎn)投資家的具體投資過(guò)程，只能觀(guān)察到其投資收益，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家如何使用資金無(wú)從知曉。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家也難以觀(guān)察到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的諸多行為，即使觀(guān)察到亦無(wú)法證實(shí)，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)又容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，蠶食投資者的利益。

　　3.2要解決好投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托代理關(guān)系，必須建立一套有效的、健全的風(fēng)險(xiǎn)投資契約機(jī)制來(lái)約束風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為。

　　3.3要解決風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)所投企業(yè)的控制和監(jiān)督，以使二者達(dá)到最大限度的共贏。

　　在風(fēng)險(xiǎn)投資的兩層委托代理中，風(fēng)險(xiǎn)投資家處于中心環(huán)節(jié)，他們具有代理人與委托人的雙重身份，既受投資者監(jiān)督和約束，同時(shí)又監(jiān)督、約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。他一方面要籌集大量資金，另一方面擔(dān)負(fù)確立最優(yōu)項(xiàng)目，管理投資的職能。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵是解決好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)和約束問(wèn)題。而建立行之有效的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，必須遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，從機(jī)制和制度創(chuàng)新入手，選擇適合現(xiàn)階段的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式，建立、健全風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織結(jié)構(gòu)，使投資者在風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)中獲得收益。

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