眾所周知，美國由于新經(jīng)濟的發(fā)展，在20世紀末重新確立了在全球的領(lǐng)導(dǎo)地位。它的巨大成功不僅使美國經(jīng)濟持續(xù)了10年的高增長、高就業(yè)和低通脹，而且大大推動了全球經(jīng)濟一體化進程的加快，改變了世界經(jīng)濟格局和全球幾十億人的生活方式。透過這種新經(jīng)濟繁榮，可以發(fā)現(xiàn)它的基礎(chǔ)正是互聯(lián)網(wǎng)、通訊、計算機軟硬件、生物科技等高科技產(chǎn)業(yè)�？梢哉f，一部美國新經(jīng)濟的發(fā)展史就是一部高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展史。

　　美國的新經(jīng)濟之所以能夠取得如此快速的發(fā)展，與風(fēng)險投資的發(fā)展密不可分。高科技企業(yè)初創(chuàng)期的高投入、高風(fēng)險、高死亡率決定了它難以在傳統(tǒng)的資本市場上融資，因而必須為其開辟其它的融資渠道，而風(fēng)險投資正適應(yīng)了這種要求。美國一大批優(yōu)秀企業(yè)如英特爾、微軟、思科、雅虎等的成長與崛起都得益于風(fēng)險投資的支持，硅谷的成功就是風(fēng)險投資創(chuàng)造高科技的典范，可以說，風(fēng)險投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的“孵化器”。

　　在當(dāng)今工業(yè)經(jīng)濟向知識經(jīng)濟轉(zhuǎn)化的這個時代，高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化是提高一個國家競爭力的核心。正因如此，近年來我國也加快了風(fēng)險投資的發(fā)展，但是，放眼全球我們發(fā)現(xiàn)，除美國以外的所有國家，風(fēng)險投資對于高科技產(chǎn)業(yè)的促進作用并沒有預(yù)想的好，這其中的原因之一就是與風(fēng)險投資相配合的融資體制的不完善。高科技企業(yè)的發(fā)育成長依賴于技術(shù)創(chuàng)新與金融創(chuàng)新的共同作用，在技術(shù)創(chuàng)新過程中，金融資源的合理配置與資金的有效供給至關(guān)重要。由于高科技企業(yè)在不同的發(fā)展階段風(fēng)險不同，因而所需要的資金（金融需求）性質(zhì)與規(guī)模也就各有不同，在一個階段有效的資金供給方式可能不適應(yīng)另一階段的發(fā)展需求。風(fēng)險投資只是高科技企業(yè)一定發(fā)展階段的資金來源，因而必須為風(fēng)險投資提供一個有效的退出機制，否則將阻斷風(fēng)險資金的良性循環(huán)，而二板市場是風(fēng)險投資最主要的退出渠道。本文從風(fēng)險投資和二板市場相互關(guān)系的角度討論二者在高科技企業(yè)發(fā)展中的作用。

　　一、高科技企業(yè)融資過程分析

　　風(fēng)險投資對高科技企業(yè)的投資參與，一般分為這樣幾個階段：

　　萌芽階段。在這一階段，新產(chǎn)品的發(fā)明者或者高科技企業(yè)的經(jīng)營者，需要投入開發(fā)研究資金，以驗證發(fā)明創(chuàng)造及創(chuàng)意的可行性。開發(fā)研究是運用基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究的成果，為實用化而進行的產(chǎn)品、工藝、設(shè)備的研究，研究的成果是樣品、樣機，特別是較為完整的生產(chǎn)工藝路線和工業(yè)生產(chǎn)方案。一般情況下，這一階段的資金投入是由創(chuàng)業(yè)者自己承擔(dān)的。

　　創(chuàng)立階段。形成了新產(chǎn)品的樣品、樣機或較為完整的生產(chǎn)工藝路線和工業(yè)生產(chǎn)方案之后，創(chuàng)業(yè)者為了實現(xiàn)產(chǎn)品的經(jīng)濟價值，就要成立企業(yè)進行生產(chǎn)。這一階段的投資主要用于形成生產(chǎn)能力，開拓市場。由于需要較多的資金，而且企業(yè)沒有以往的經(jīng)營記錄，投資的風(fēng)險比較大，從銀行獲取貸款的可能性很小，更不可能從資本市場直接融資。風(fēng)險投資一般在這一階段開始對企業(yè)進行投資參與，這一階段在美國一般為5年。

　　擴展階段。隨著高科技企業(yè)經(jīng)營的順利發(fā)展，經(jīng)營業(yè)績不斷體現(xiàn)，需要進一步提高市場能力和生產(chǎn)能力，這就需要進一步的資金投入。而就企業(yè)經(jīng)營的成效和經(jīng)營的穩(wěn)定性來看，若自銀行貸款則往往需要很嚴格的條件，而且公開上市還較為遙遠。風(fēng)險投資的參與正好解決這個問題。風(fēng)險投資主要在這一時期參與企業(yè)投資。

　　成熟階段。這一階段高科技企業(yè)的經(jīng)營已比較穩(wěn)定，市場前景也比較明朗，它能夠從銀行獲得貸款，資金已不是最主要的問題。而為了實現(xiàn)風(fēng)險投資的成功，順利獲得資本利潤，高科技企業(yè)一般會考慮引進一些知名企業(yè)，知名機構(gòu)的資金，以進一步提高知名度，為下階段股票順利上市作準備。參與企業(yè)投資的風(fēng)險投資公司，此時會充分利用自身的優(yōu)勢從中斡旋。公開上市階段。隨著高科技企業(yè)的進一步發(fā)展，新產(chǎn)品的市場認同度、企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營規(guī)模等，都具備了一定的條件，在資本市場上直接融資成為可能，這時參與企業(yè)投資的風(fēng)險投資就要考慮退出，通過股票的公開上市，順利獲得資本利得，實現(xiàn)風(fēng)險投資的圓滿成功。

　　早期的風(fēng)險投資公司偏重于在高科技企業(yè)發(fā)展的早期階段（第一、二階段）參與投資；20世紀80代以來，風(fēng)險投資公司更偏重于在高科技企業(yè)發(fā)展的后期階段參與投資。而且也更廣泛地運用了各種金融新技術(shù)，LBO收購、企業(yè)兼并等的事例越來越多。

　　二、風(fēng)險投資和二板市場：高科技產(chǎn)業(yè)孵化與成長的搖籃

　　1.風(fēng)險投資的基本理論

　　風(fēng)險投資（Venture Capital），也有人譯為創(chuàng)業(yè)投資。到目前為止，風(fēng)險投資的基本概念在國內(nèi)外并沒有統(tǒng)一的定義。這里介紹幾個權(quán)威機構(gòu)對風(fēng)險投資的定義。美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義：風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。歐洲風(fēng)險投資協(xié)會的定義：風(fēng)險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴張型或重組型的未上市企業(yè)提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。經(jīng)濟合作和發(fā)展組織的定義：風(fēng)險投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小型企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。中華人民共和國《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》中定義：主要指向未上市高新技術(shù)企業(yè)進行股權(quán)投資，并且為之提供經(jīng)營管理服務(wù)，以期獲得資本增值收益的投資方式。

　　上述機構(gòu)對風(fēng)險投資的定義盡管不一樣，但并無本質(zhì)差異，只是描述的側(cè)重點不同而已。如果將各種各樣風(fēng)險投資定義的側(cè)重點進行系統(tǒng)歸納與綜合，則不能發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的本質(zhì)特征和內(nèi)涵主要有如下幾點：

　�。�1）風(fēng)險投資是一種高風(fēng)險和高收益并存的投資。主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品，特別是一些剛剛起步的中小型企業(yè)，甚至還沒有形成企業(yè)的項目設(shè)計，其資金或資產(chǎn)往往十分有限，因而具有投資方向的前沿性和前瞻性，以及投資價值的高風(fēng)險性和高收益性。

　�。�2）風(fēng)險投資屬中長期戰(zhàn)略性投資。投資的目的并不在于獲取企業(yè)短期商業(yè)利潤和長期控股權(quán)，而是追求企業(yè)成長期、成熟期后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)高額回報。其期限一般為3~7年，在此期間通常還要不斷地對有成功希望的項目進行增資。因此，它也被稱為“耐心的資本”。

　　（3）風(fēng)險資本主要采用組合投資方式。為了分散風(fēng)險，風(fēng)險投資通常投資于一個高風(fēng)險、高回報的項目群，將其中成功的項目進行出售或上市，實現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)，從而不僅能彌補失敗的損失，而且還可使投資者獲得相對于其它投資方式而言的高額回報。

　�。�4）風(fēng)險投資是金融與科技，資金與管理相結(jié)合的專業(yè)性投資。高新技術(shù)產(chǎn)品的附加值和收益遠遠高于傳統(tǒng)密集型的產(chǎn)業(yè)，因而，對風(fēng)險投資家具有很強的吸引力。所以說風(fēng)險資本與高新技術(shù)兩要素構(gòu)成推動風(fēng)險投資業(yè)前進的兩大車輪。風(fēng)險投資家在向風(fēng)險企業(yè)注入資金的同時，還參與到企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助企業(yè)取得成功。

　　總之，風(fēng)險投資是一種集資金融通、企業(yè)管理、科技創(chuàng)新、市場開拓等諸多因素于一體的綜合性經(jīng)濟活動，是實業(yè)投資與金融投資的結(jié)合，是產(chǎn)品市場、技術(shù)市場與資本市場的結(jié)合，是投資行為與管理行為的結(jié)合，是貨幣資本與智力資本的結(jié)合。一個完整的風(fēng)險投資過程必然涉及5大環(huán)節(jié)：

　�。�1）募集基金與組織構(gòu)架的建立：在這個環(huán)節(jié)需要解決的根本性問題是“如何募集，到哪里募集風(fēng)險投資基金？”。而且這兩大問題的解決又總是與風(fēng)險投資基金的組織構(gòu)架聯(lián)系在一起的。盡管對于天使投資而言，由于它的投資取向主要是為了體驗冒險激情和社會榮譽感，故天使投資人通常是由自己親自投資。所以，并不涉及募集外部資金這個問題。對于公司附屬風(fēng)險投資機構(gòu)而言，由于它所作的投資主要是為了配合母公司的發(fā)展戰(zhàn)略，故投資資本通常是由母公司直接撥付，所以，同樣不涉及募集外部資金這個問題。然而，對于必須將兩個以上的多數(shù)投資者的資本組織成風(fēng)險投資基金（公司或合伙）這樣的“組織化的風(fēng)險資本”而言，則必然地既涉及到“以何種組織構(gòu)架進行運作”這個問題。而無論是資金募集，還是基金組織構(gòu)架的設(shè)計，又都是與風(fēng)險投資作為一種“與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本運作”這一特點相聯(lián)系的。只有適應(yīng)了這一特點，所選擇的基金募集方式，所確定的投資者市場定位以及基金組織構(gòu)架，才可能是最適當(dāng)?shù)摹?/p>

　�。�2）篩選項目與盡職調(diào)查：對于風(fēng)險投資而言，發(fā)現(xiàn)具有潛在價值的風(fēng)險項目往往是風(fēng)險投資成功的重要前提。所以，在對風(fēng)險投資項目進行初步篩選后，進一步展開盡職調(diào)查，便顯得格外重要。由此可見，篩選投資項目與盡職調(diào)查是決定是否對某個項目進行投資的前提性工作。

　�。�3）投資安排與價值評估：在初步?jīng)Q定對某個項目進行投資之后，接下來必須考慮以下兩個問題：一是以普通股、有特別投票權(quán)普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券，還是以認股權(quán)證或是其他類型的投資方式進行投資？二是通過價值評估，確定所投資金應(yīng)當(dāng)在所投資企業(yè)中占多大的股權(quán)比重等問題，以便以最合適的價格購買擬投資企業(yè)的股份或準股權(quán)類的受益憑證（包括可轉(zhuǎn)換債券憑證、認股權(quán)證等）。在完成這兩項工作后，即可形成投資方案，提供決策層決策。

　�。�4）監(jiān)控項目與增值服務(wù)。這個環(huán)節(jié)所要解決的問題便是“如何監(jiān)控所投資項目以控制風(fēng)險，如何通過提供增值服務(wù)為所投資企業(yè)創(chuàng)造價值”。而這兩個方面的工作，都必須圍繞著所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程展開。

　　（5）投資退出與收益分配。風(fēng)險投資必須在最適當(dāng)?shù)臅r機，從所投資企業(yè)中實現(xiàn)投資退出。風(fēng)險投資在通過投資退出實現(xiàn)資本增值后，便必然面臨收益如何分配的問題。而且，將已實現(xiàn)收益及時分配給投資者，也是對投資管理人實施風(fēng)險約束的一個重要方面。

　　風(fēng)險投資的主要功能有以下四個方面：

　�。�1）“資本放大”功能：即通過多層次的資金網(wǎng)絡(luò)，迅速集聚分散資金投向風(fēng)險企業(yè)，滿足高科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展所需的資金。

　�。�2）“增值服務(wù)”功能：風(fēng)險投資的內(nèi)涵決定了風(fēng)險投資不是一種單純的投資行為，而是在投入資金的同時，積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，提供全方位的增值服務(wù)。

　�。�3）“風(fēng)險調(diào)節(jié)”功能：多渠道的風(fēng)險資金來源可使高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險得到有效分散。同時，風(fēng)險投資公司通過組合投資和分階段投資等投融資策略，加之專業(yè)化的經(jīng)營經(jīng)驗和管理技巧，也可以降低與分散經(jīng)營管理風(fēng)險。

　　（4）“企業(yè)孵化”功能：在高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展初期，習(xí)慣于“錦上添花”的銀行信貸和公開資本市場的資金由于“三信”原則與“門坎”過高而無法介入，此時，風(fēng)險投資充當(dāng)了填補“投資缺口”，為高新技術(shù)企業(yè)“雪中送炭”的角色。

　　2.二板市場的意義及其運作的國際經(jīng)驗

　　二板市場是與主板市場相對應(yīng)的概念，特指主板市場以外的專門為新興公司和中小企業(yè)提供籌資渠道的新型資本市場，它依托計算機網(wǎng)絡(luò)進行證券交易，為風(fēng)險投資提供退出通道，對上市公司經(jīng)營業(yè)績和資產(chǎn)規(guī)模要求較寬，但對信息披露和主業(yè)范圍要求相當(dāng)嚴格。

　　二板市場是資本市場的重要組成部分，可以推動新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，許多國家設(shè)立它的目的就是主要為新興的中小型科技企業(yè)提供融資渠道。因為這些企業(yè)在成立初期由于風(fēng)險大，難以從銀行獲得貸款，單純舉債又會使資產(chǎn)負債率過高，間接融資渠道不暢。而主板市場上市標準對這些企業(yè)又顯得過于嚴格，使其很難進入主板市場進行股權(quán)融資，在這種情況下，二板市場應(yīng)運而生。

　　在發(fā)達國家的二板市場中，美國的NASDAQ最為成功，影響也最大，它主要的成功經(jīng)驗是：通過良好的制度安排和明確的定位，保持了市場的流動，美國高科技產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展又為NASDAQ提供了有潛質(zhì)的上市公司，這也就使得NASDAQ成為許多國家設(shè)立二板市場的范本。

　　3.風(fēng)險投資與二板市場的相互關(guān)系

　�。�1）風(fēng)險投資是高科技企業(yè)進入二板市場的重要支持。風(fēng)險投資是高科技企業(yè)的孵化器，它投資于種子期和成長期前期的高科技企業(yè)�？梢哉f，沒有風(fēng)險投資就沒有20世紀90年代以來全球高科技企業(yè)的迅猛發(fā)展，就沒有新經(jīng)濟時代的到來，也就沒有為高科技企業(yè)融資服務(wù)的二板市場。二板市場雖然對上市公司的要求比較低，但并非沒有要求。而風(fēng)險投資通過多渠道的資金網(wǎng)絡(luò)聚集資金投向創(chuàng)業(yè)初期的風(fēng)險企業(yè)，使其獲得成長和原始的資本積累；風(fēng)險投資還通過積極參與高科技企業(yè)的經(jīng)營活動，幫助其提高經(jīng)營管理的水平和運作的規(guī)范性。這些都是高科技企業(yè)能夠成長，并在二板市場上市的必須條件，因而可以說風(fēng)險投資是二板市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。

　�。�2）二板市場是風(fēng)險投資退出的主要渠道。風(fēng)險投資是高科技企業(yè)發(fā)展過程中一定階段的金融供給，因而在完成了他的歷史使命之后，必須能夠順利地退出，才能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險資金的良性循環(huán)。而二板市場則是風(fēng)險資金有效的也是主要的退出渠道。從NASDAQ的運作經(jīng)驗來看，當(dāng)風(fēng)險投資運作到一定階段，高科技企業(yè)已經(jīng)到了成長期的后期，技術(shù)、產(chǎn)品、市場、管理水平都已經(jīng)上升到一定的水平，具備了二板市場融資條件，此時風(fēng)險投資就會選擇二板市場上市以撤出資金用于再投資。因此，沒有二板市場，風(fēng)險資金再投資的通道將會被阻斷，進一步將影響風(fēng)險投資資金的進入，而整個高科技發(fā)展的資金供給鏈將會被阻斷。因此，二板市場是高科技企業(yè)進入成長期后期之后的“助長器”。

　　風(fēng)險投資在高科技企業(yè)和二板市場之間構(gòu)成一個良性循環(huán)。風(fēng)險投資與二板市場構(gòu)成高科技企業(yè)發(fā)展過程中一個持續(xù)的融資通道，兩者相互支持，相互補充，缺一不可。資金在兩者之間的運作路徑是風(fēng)險投資—二板市場—變現(xiàn)退出—再投資，從而實現(xiàn)資金在資本市場和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟間的良性循環(huán)。