[摘要] 外商投資企業(yè)可以在境內(nèi)上市發(fā)行股票的政策出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，利用外資領(lǐng)域有了新的突破。2001年10月8日，對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合制定了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》，明確了外商投資企業(yè)可在我國(guó)境內(nèi)上市發(fā)行股票的權(quán)利，并對(duì)外商投資股份有限公司上市發(fā)行股票的相關(guān)事宜作出了詳細(xì)規(guī)定。這標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放又取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，同時(shí)我國(guó)利用外資領(lǐng)域也取得了一個(gè)新的突破。該政策的出臺(tái)無(wú)論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)還是對(duì)我國(guó)利用外資事業(yè)來(lái)說(shuō)都有著深遠(yuǎn)的意義，但同時(shí)也存在著一些不容忽視的問(wèn)題亟待研究。本文擬就這一政策的意義、可能出現(xiàn)的問(wèn)題和對(duì)策作一初步的探討。

　　一、背景

　　改革開(kāi)放后，積極利用外資以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金短缺促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略。在1995年前后外資企業(yè)曾有兩個(gè)上市高潮，1995年以前共有27家具有外資背景的企業(yè)上市，其中1992年和1993年較為集中，分別有8家和13家。由于1994年和1995年國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期，加上一些公司在實(shí)施國(guó)有股和外資股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，國(guó)家因此暫停了這種嘗試，使1995年外資登陸中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)程進(jìn)入一個(gè)低潮。1995年以后外資企業(yè)上市又開(kāi)始呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。

　　截至2001年中期，在我國(guó)滬深兩個(gè)證券市場(chǎng)上，具有外資法人股的A股上市公司共有63家，其中滬市34家，深市29家；具有外資法人股的B股上市公司共有15家，其中滬市4家，深市11家。同時(shí)發(fā)行A、B股的上市公司有12家，只發(fā)行B股的上市公司有3家。因此，我國(guó)擁有外資法人股的上市公司總計(jì)共有66家。這些企業(yè)中外資參與我國(guó)證券市場(chǎng)的方式大致有兩類。一類即直接上市，另一類則包括：1）外資通過(guò)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式即資產(chǎn)重組的方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)股市。在1995年9月國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)“關(guān)于暫停將上市公司國(guó)家股轉(zhuǎn)讓給外商請(qǐng)示”的通知（下稱《暫停通知》）后，外資企業(yè)通過(guò)協(xié)議收購(gòu)國(guó)有股權(quán)控股內(nèi)地上市公司的途徑被截?cái)唷?）通過(guò)定向增發(fā)B股的方式，使外商投資企業(yè)參與進(jìn)來(lái)。3）合資方式。即由外方通過(guò)與上市公司組建由外方控股的合資公司，然后通過(guò)合資公司反向收購(gòu)上市公司的核心業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市目的。這種方式的適用范圍是有限制的，當(dāng)合資公司的收購(gòu)涉及國(guó)有股或國(guó)家股時(shí)，也會(huì)受到上述《暫停通知》的限制。

　　盡管外資企業(yè)參與我國(guó)證券該市場(chǎng)已經(jīng)有近十年的歷史了，但總的來(lái)看，我國(guó)的上市政策是明顯偏愛(ài)中外合資企業(yè)的。在有外資背景的上市公司中，中外合資企業(yè)就超過(guò)了70％。在66家外資上市公司中，只有閩燦坤B和深大通A兩家是由原來(lái)的外商獨(dú)資企業(yè)改制而來(lái)的，其中閩燦坤B改制上市時(shí)所有發(fā)起人均為外方投資者，可謂開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)證券市場(chǎng)外商獨(dú)資企業(yè)上市的先河。但這兩家企業(yè)帶有明顯的政策痕跡，雖屬創(chuàng)舉，但之后并無(wú)效法者，因而在政策面并沒(méi)有太大的突破意義。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在眾多的中外合資企業(yè)的上市公司中，外資持股比例超過(guò)50％的只有一家，多數(shù)外方投資者的持股比例均在20％至30％之間。在股東排序上，大部分外資上市公司的外方在股東排序上都位居中方大股東之后。由此可見(jiàn)，除少數(shù)由外商獨(dú)資企業(yè)改制而來(lái)的外資上市公司是由夕防絕對(duì)控制的之外，大多數(shù)公司都由中方控股。因此，盡管我國(guó)已經(jīng)有一批外資企業(yè)上市了，但由外方控股的外資企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)還十分有限。這說(shuō)明，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資的開(kāi)放是不完全的。

　　從法律上講，境內(nèi)的外商投資企業(yè)屬于中國(guó)的法人，所以雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)先前沒(méi)有允許外商投資企業(yè)上市的明確規(guī)定，但也并沒(méi)有對(duì)外資企業(yè)境內(nèi)上市設(shè)定具體的限制。之所以外資企業(yè)上市較少，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)在發(fā)展初期的主要職責(zé)是為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)的，因此上市額度是外資企業(yè)在境內(nèi)上市的一大障礙。2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消上市的額度限制，以核準(zhǔn)制代替行政審批制，為外資企業(yè)上市掃清了障礙。2001年7月，對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部發(fā)出的《對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部辦公廳關(guān)于外商投資股份有限公司有關(guān)問(wèn)題的通知》指出，外商投資股份有限公司申請(qǐng)上市發(fā)行A股或B股，需獲得外經(jīng)貿(mào)部同意，且要按規(guī)定的程序設(shè)立或改制，還需要符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策。上市后非上市外資股比例不低于總股本的25％。這被公認(rèn)為是我國(guó)政府允許外資上市的一個(gè)信號(hào)。

　　二、重要意義

　　外商投資企業(yè)在境內(nèi)上市不僅是我國(guó)資本市場(chǎng)的大事，也是我國(guó)利用外資領(lǐng)域的突破，因而在這兩個(gè)層面都有著重要的意義。

　�。ㄒ唬┚唾Y本市場(chǎng)而言，這一意義表現(xiàn)在：第一，這一政策的出臺(tái)，使醞釀已久的外資企業(yè)發(fā)行與上市問(wèn)題得以明朗，因而必將推進(jìn)一批準(zhǔn)備充分的優(yōu)秀的外資企業(yè)在中國(guó)的證券市場(chǎng)上市的步伐。外資企業(yè)的上市對(duì)于改變我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)有企業(yè)一統(tǒng)天下的狀況，改善我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展無(wú)疑有著重要的意義。第二，外資企業(yè)的駐足將國(guó)際上流行的重視上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值而非二級(jí)市場(chǎng)的短期漲跌的投資理念帶入中國(guó)，有利于我國(guó)資本市場(chǎng)投資理念的日趨成熟，也會(huì)對(duì)我國(guó)股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響。第三，外資上市公司優(yōu)良的業(yè)績(jī)和對(duì)投資者良好的回報(bào)，會(huì)迫使國(guó)內(nèi)其它企業(yè)努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力、改善自身業(yè)績(jī)，否則將使今后繼續(xù)通過(guò)配股或增發(fā)等途徑在資本市場(chǎng)籌集資本變得越來(lái)越困難。因此，優(yōu)質(zhì)外資企業(yè)的上市對(duì)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率有著重要的意義。

　　（二）對(duì)我國(guó)利用外資領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，積極影響主要有：第一，對(duì)那些有著本土化發(fā)展愿望和在當(dāng)?shù)鼗I資以低成本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的外資企業(yè)來(lái)說(shuō)，“《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》的通知”無(wú)疑為他們提供了可靠的政策保障，打消了他們的后顧之憂。同時(shí)，賦予外資企業(yè)和國(guó)內(nèi)企業(yè)一樣的在境內(nèi)上市的權(quán)利，是世界貿(mào)易組織國(guó)民待遇原則的一個(gè)重要體現(xiàn)。這一政策的出臺(tái)，必將大大增強(qiáng)我國(guó)對(duì)外資企業(yè)的吸引力，因而對(duì)我國(guó)吸引更多的外資將起到積極的作用。第二，我國(guó)利用外資的一個(gè)重要目的就是通過(guò)引進(jìn)外資學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。但實(shí)踐表明，由于技術(shù)在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的特殊性，真正擁有先進(jìn)技術(shù)的企業(yè)為了防止其技術(shù)的“外溢”保持對(duì)其技術(shù)的壟斷，在其它國(guó)家進(jìn)行投資時(shí)往往選擇獨(dú)資的形式。因?yàn)槲覈?guó)無(wú)法直接參與外商獨(dú)資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理，另一方面，除國(guó)家稅收、審計(jì)、外貿(mào)等行政部門有權(quán)對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行合法檢查外，國(guó)內(nèi)企業(yè)又無(wú)從公開(kāi)獲知其營(yíng)運(yùn)狀況如財(cái)務(wù)狀況、投資計(jì)劃、技術(shù)革新等方面的具體信息，因而外商獨(dú)資企業(yè)對(duì)我國(guó)的技術(shù)擴(kuò)散非常困難。擁有高新技術(shù)的外商獨(dú)資企業(yè)在我國(guó)上市之后，雖然不會(huì)改變他們對(duì)原公司的絕對(duì)控制權(quán)，但畢竟會(huì)有一部分國(guó)內(nèi)資本包括私人企業(yè)或國(guó)有企業(yè)的投資參與進(jìn)來(lái)，從而使國(guó)內(nèi)資本更加接近外資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從而更加便利地做到“干中學(xué)”。同時(shí)，外資企業(yè)上市之后就必須接受適用于國(guó)內(nèi)上市公司的所有規(guī)則，如信息披露規(guī)則包括按時(shí)公開(kāi)公司的財(cái)務(wù)狀況、按規(guī)定公布公司的重大事項(xiàng)以及在公司內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立董事等制度。這樣，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)就可從這些公開(kāi)的信息當(dāng)中捕捉一些重要的信息，既有利于自己有針對(duì)性的及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)方針計(jì)劃，又有利于加快自身的技術(shù)進(jìn)步。換言之，外資企業(yè)上市可以促進(jìn)其技術(shù)“外溢”和國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。第三，當(dāng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求不足，資本市場(chǎng)徘徊不前時(shí)，優(yōu)質(zhì)外資企業(yè)的上市可能會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的亮點(diǎn)和投資者垂青的對(duì)象，從而有利于將儲(chǔ)蓄導(dǎo)向更有效率的生產(chǎn)領(lǐng)域。這一點(diǎn)實(shí)際上強(qiáng)化了我國(guó)利用外資的效果。

　　三、可能產(chǎn)生的負(fù)面影響

　　第一、由于能夠在我國(guó)境內(nèi)上市的外商投資企業(yè)多數(shù)都是國(guó)外跨國(guó)公司的子公司，在業(yè)務(wù)方面和國(guó)外的母公司或其他子公司之間有著重要的聯(lián)系，其它公司的某一方面的波動(dòng)肯定會(huì)通過(guò)公司之間的貿(mào)易、投資等途徑傳遞到國(guó)內(nèi)，這種影響在一定條件下可能加劇我國(guó)資本市場(chǎng)的震蕩和風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于外資企業(yè)的特殊性和具體經(jīng)營(yíng)上的差異性，加上我國(guó)監(jiān)管制度的不完善，監(jiān)管水平的落后，對(duì)外資上市公司的監(jiān)管可能比對(duì)內(nèi)資企業(yè)的監(jiān)管更加困難。外商投資企業(yè)慣用的轉(zhuǎn)移定價(jià)手法很可能會(huì)使我國(guó)中小投資者的利益受到損害。

　　第二、不排除外商投資企業(yè)通過(guò)在我國(guó)境內(nèi)上市后再拋售股票，達(dá)到“圈錢”或套現(xiàn)的目的。在“《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》的通知”附件里規(guī)定：“首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的外商投資股份有限公司，除符合《公司法》等法律、法規(guī)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定外，還應(yīng)符合上市發(fā)行股票后，其外資股占總股本比例并不低于10％；投資股份有限公司境內(nèi)上市發(fā)行股票后外資比例低于總股本25％的，應(yīng)繳回外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書，并按規(guī)定辦理有關(guān)變更手續(xù)�！边@些規(guī)定雖然對(duì)外商投資企業(yè)上市后全部套現(xiàn)有一定的限制作用，但這些規(guī)定本身并無(wú)法制止外資上市公司套現(xiàn)90％以內(nèi)的大部分股票。而理論上講，當(dāng)外資上市公司發(fā)現(xiàn)自己的行業(yè)前景和盈利能力不佳之后就有將股票以相對(duì)較高的價(jià)格出售給那些不知情的中小投資者的動(dòng)機(jī)。

　　第三、外資上市公司由于技術(shù)、資金、以及規(guī)模等方面的優(yōu)勢(shì)，不僅在產(chǎn)品市場(chǎng)上對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)包括上市公司有“擠出”效應(yīng)，且在資本市場(chǎng)上對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)也有“擠出”效應(yīng)。這種負(fù)面影響在外資上市公司為數(shù)不多時(shí)可能不太明顯，但當(dāng)我國(guó)證券市場(chǎng)上外資上市公司的數(shù)量達(dá)到一定的規(guī)模時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在資本市場(chǎng)的劣勢(shì)地位就會(huì)較為顯著，外資對(duì)內(nèi)資的擠出效應(yīng)就不容忽視了。

　　第四、目前，我國(guó)銀行的居民儲(chǔ)蓄存貸款有較大的存貸差，在一定程度上可以說(shuō)國(guó)內(nèi)資金較為充�；虼嬖谥�過(guò)剩。在這種情況下，外資企業(yè)上市對(duì)引導(dǎo)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)有著積極的作用。但一旦我國(guó)的存款規(guī)模發(fā)生反方向的變化，國(guó)內(nèi)資金供給緊張時(shí)，外資企業(yè)上市從國(guó)內(nèi)籌集資金，就有悖于我國(guó)利用外資的初衷。

　　四、政策建議

　　允許外商投資企業(yè)在境內(nèi)上市發(fā)行股票，標(biāo)志我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放又邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，也標(biāo)志著我國(guó)在利用外資政策方面向國(guó)際規(guī)則的又一次靠攏，這一政策的出臺(tái)必將對(duì)未來(lái)我國(guó)的資本市場(chǎng)和利用外資事業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。作為世界貿(mào)易組織的正式成員國(guó)，今后我國(guó)證券市場(chǎng)和利用外資領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放還要堅(jiān)定不移地進(jìn)行下去。同時(shí)，只有未雨綢繆，針對(duì)開(kāi)放過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題，及時(shí)采取措施盡力避免可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，才能取得最好的政策效果。就準(zhǔn)許外資企業(yè)境內(nèi)上市這一政策來(lái)看，筆者認(rèn)為以下建議可資借鑒：

　　（一）外商投資企業(yè)上市不僅直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的發(fā)展，也是我國(guó)利用外資政策的重要內(nèi)容，二者關(guān)系密不可分。因此要根據(jù)國(guó)內(nèi)國(guó)際實(shí)際情況的變化，將上市政策的調(diào)整和我國(guó)外資政策的變化密切結(jié)合起來(lái)。

　�。ǘ�）在外資企業(yè)上市的數(shù)量上雖然沒(méi)有額度限制，但為了避免過(guò)多或過(guò)集中的外資企業(yè)搶灘我國(guó)證券市場(chǎng)，可確定一個(gè)一段時(shí)間內(nèi)（比如說(shuō)一年）外資企業(yè)和中資企業(yè)上市的最高比例，超過(guò)這一比例，在相應(yīng)的時(shí)間段內(nèi)就要暫緩或停止安排外資企業(yè)的上市。

　�。ㄈ�）繼續(xù)完善我國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管制度，提高監(jiān)管水平，加大監(jiān)管力度尤其是加大對(duì)外資上市公司的監(jiān)管力度，規(guī)范他們的行為，切實(shí)保護(hù)國(guó)內(nèi)中小投資者的投資利益，必要時(shí)可以考慮實(shí)施證監(jiān)會(huì)和外經(jīng)貿(mào)部及外匯管理部門的聯(lián)合監(jiān)管。

　�。ㄋ模└鶕�(jù)這一政策實(shí)施過(guò)程中反饋的信息，對(duì)出現(xiàn)的問(wèn)題及時(shí)糾正，如果是政策本身的漏洞，應(yīng)該甄別情況及時(shí)調(diào)整和完善這一政策，如發(fā)現(xiàn)外商投資企業(yè)上市后有明顯的拋售套現(xiàn)跡象，可以將外資股占總股本的比例由10％將一步提高。如果問(wèn)題嚴(yán)重，不排除暫時(shí)終止這一政策的可能。

　　（五）學(xué)習(xí)和借鑒其它國(guó)家尤其是發(fā)展水平和開(kāi)放程度基本相同的發(fā)展中國(guó)家的成功做法和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

　　（六）盡快制定完備的外商投資企業(yè)發(fā)行上市法或類似的法律法規(guī)。