項(xiàng)目并購是創(chuàng)業(yè)投資基金退出投資的另一條主要渠道。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟，特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)常常被包裝成為一個項(xiàng)目，出售給戰(zhàn)略投資者——另一家公司或者創(chuàng)業(yè)投資基金，實(shí)現(xiàn)投資退出，獲取風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　近年來，由于IPO深受美國二板市場低迷的影響，項(xiàng)目并購?fù)顺鲈谡麄�風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占比重愈來愈大，　目前已超過了IPO退出形式。1998年，美國項(xiàng)目并購的公司有119家，交易金額達(dá)71.8億美元。

　　項(xiàng)目并購具備以下特點(diǎn)：第一，與股權(quán)回購一樣，項(xiàng)目并購比IPO更快收回投資，且適用大多數(shù)不能上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（IPO對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有較高的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)）；第二，項(xiàng)目并購?fù)ǔ＿x擇股票交換作為支付形式，與直接支付現(xiàn)金相比可大大減少收購方的財(cái)務(wù)壓力；第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中，創(chuàng)業(yè)資本家有時愿意與風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)手，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體出售，換取足夠的自有資本，并重新用自有資本開辦其他的企業(yè)，在完成原始積累后徹底擺脫風(fēng)險(xiǎn)投資基金的束縛；第四，對于科技含量高但風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)投資基金常在種子期介入，并全額投資、整體包裝，待項(xiàng)目成熟后，以當(dāng)初投入幾倍乃至幾十倍的價格整體出售給戰(zhàn)略投資者，獲取豐厚的利潤。

　�。ㄋ模┕�司清算

　　風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)。高回報(bào)就總體和個別項(xiàng)目而言，高風(fēng)險(xiǎn)卻意味著多數(shù)項(xiàng)目的投資失敗。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目大約有20～30％是完全失敗的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的項(xiàng)目是成功的。失敗的項(xiàng)目以及部分受到挫折的項(xiàng)目只能以公司清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資。目前，以清算方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資大約占創(chuàng)業(yè)投資總額的32％左右，而收回的資金大約只占原始投入的64％。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金在面對失敗的投資項(xiàng)目時，要理性地承認(rèn)失敗，停止增量資本投入，迅速通過公司清算的方式回收投資，將損失盡可能地減少。公司清算的意義在于，避免風(fēng)險(xiǎn)投資對沒有前途的項(xiàng)目投入過大，屆時將更多的資本變成死帳、呆帳，侵蝕基金資本；同時，也只有通過大量痛苦的清算退出，風(fēng)險(xiǎn)投資基金才能在眾多的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中積累寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，尋求真正的市場機(jī)會。從這種意義上講，公司清算退出反映了市場淘汰劣質(zhì)項(xiàng)目的過程，大量的公司清算為捕捉高回報(bào)的市場機(jī)會開辟了道路，具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

　　以上是國外通行的四種風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，值得注意的是，它們的存在是以其成熟的市場機(jī)制、發(fā)達(dá)的資本市場、完善的法律體系為前提的。相比之下，我國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較差，風(fēng)險(xiǎn)投資仍處于摸索階段，因此，在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)之前，有必要對我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要障礙進(jìn)行認(rèn)真地剖析。

　　二、我國風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要障礙

　　早在80年代探討如何促進(jìn)科技成果產(chǎn)業(yè)化時，我國就提出了風(fēng)險(xiǎn)資本的概念。但是，由于種種原因，大量投資紛紛被項(xiàng)目“套牢”，風(fēng)險(xiǎn)投資的性質(zhì)蛻變?yōu)閷?shí)業(yè)資本，風(fēng)險(xiǎn)資本無法實(shí)現(xiàn)“投入一超額回收一再投入”的良性循環(huán)，市場退出機(jī)制一直未能建立起來。究其原因，主要包括以下幾個方面：

　　（一）公開上市退出沒有“出口”

　　一方面，籌劃已久的二板市場始終未能正式設(shè)立，使扶持高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資失去了上市退出的主渠道；另一方面，主板市場是以扶持國有企業(yè)為指導(dǎo)思想的，門檻很高，額度有限，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過主板市場上市幾乎沒有可能。因此，滯后發(fā)育的資本市場，制約了風(fēng)險(xiǎn)資本的充分發(fā)展。

　�。ǘ�）股權(quán)回購有法律障礙

　　現(xiàn)行《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外�！倍�股權(quán)回購在國外卻是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一種主要形式。

　�。ㄈ�）股權(quán)回購和項(xiàng)目并購沒有交易場所，信息不對稱使得交易成本過高

　　受亞洲金融危機(jī)影響，1997年中央金融工作會議后，我國采取“一刀切”的辦法，關(guān)閉了26個場外交易中心。從管理層的意圖看，這樣做不外是要防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資扶持的高科技企業(yè)數(shù)量很大，高達(dá)幾十萬乃至幾百萬之眾，不可能都在主板和二板市場，而一對一的搜尋交易對象，交易成本非常高，以致于交易無法正常進(jìn)行。

　�。ㄋ模┕�司清算是國外風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要方式

　　我國采用這一方式的主要問題是國內(nèi)拍賣市場不發(fā)達(dá)，公司有形資產(chǎn)變現(xiàn)困難，清算成本加大，從而限制了公司清算方式的采用。

　　盡管我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出有不少障礙，建立通暢的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制卻是刻不容緩的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資對于建立我國的國家知識創(chuàng)新體系，對于扶持我國的高科技產(chǎn)業(yè)、對于參與國際競爭，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

　　三、疏通我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出通道的建議

　　針對上述問題，筆者提出以下建議：

　�。ㄒ唬┍M快推出二板市場

　　目前，在深交所創(chuàng)立二板市場的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，只是等待時機(jī)而已。從證監(jiān)會2000年9月發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則咨詢文件》（征求意見稿）判斷，申請IPO的企業(yè)至少須滿足以下條件：持續(xù)經(jīng)營24個月以上，IPO后股本總額達(dá)到2000萬元，審計(jì)基準(zhǔn)日有形資產(chǎn)達(dá)到800萬元，資本負(fù)債率不高于70％，最近兩年主營業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)達(dá)到500萬元，最近一個年度該項(xiàng)收入達(dá)到300萬元，在提出申請前12個月不得有合并、分立、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離等重大重組行為等等諸多準(zhǔn)人條件�？偟膩碚f，入場標(biāo)準(zhǔn)不低。我認(rèn)為，在二板市場發(fā)展初期，門檻高一點(diǎn)無可厚非；但想一想每年有大量的上市公司在Nasdaq被摘牌的教訓(xùn)，我國二板市場的市場準(zhǔn)入條件將來可考慮適當(dāng)放寬。

　�。ǘ�）對股權(quán)回購和項(xiàng)目并購實(shí)行稅費(fèi)減免

　　對股權(quán)回購和項(xiàng)目并購實(shí)行稅費(fèi)減免。出臺稅費(fèi)減免政策，扶持涉及風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的并購行為，包括吸收上市合并、上市前后股權(quán)回購、非上市的公司并購或第二期并購（由新的風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行購并）。因?yàn)檫@兩種風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式恰恰是風(fēng)險(xiǎn)投資扶持的大多數(shù)非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)樂于接受的，也是風(fēng)險(xiǎn)資本加速周轉(zhuǎn)的重要方式——因?yàn)橥瑯拥馁Y本金額和收益率，周轉(zhuǎn)速度越快，收益越高。

　�。ㄈ�）逐步放開場外交易市場

　　為減少風(fēng)險(xiǎn)投資扶持的股權(quán)回購和項(xiàng)目并購的交易成本，可考慮逐步恢復(fù)場外交易中心或柜臺交易市場。但新的場外交易中心不是原來中心的簡單復(fù)歸，而是新生——建立全國聯(lián)網(wǎng)的、規(guī)范的、高效的一體化市場，并分步實(shí)施：第一步，目前可考慮在少數(shù)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的重點(diǎn)城市試點(diǎn)，形成以區(qū)域經(jīng)濟(jì)為中心的場外交易市場；第二步，待試點(diǎn)積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，再逐步推開，并同時進(jìn)行全國聯(lián)網(wǎng)，形成全國規(guī)范、高效的一體化市場。

　�。ㄋ模┓e極扶持拍賣市場

　　一方面，可設(shè)立區(qū)域性、規(guī)范化的區(qū)域拍賣市場，放松監(jiān)管，給市場組織者較大的自由營運(yùn)空間；另一方面，鼓勵企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)營運(yùn)，適當(dāng)出臺一些稅費(fèi)抵免措施，使交易雙方均可從中受益，從而引導(dǎo)買賣雙方積極介入拍賣市場，改善有形資產(chǎn)的流動性，從總體上優(yōu)化社會資源配置。

　�。ㄎ澹┙�立健全法律體系

　　其一，盡快出臺《風(fēng)險(xiǎn)投資法》和《中小企業(yè)扶持法》，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)有法可依；其二，補(bǔ)充修改《公司法）第149條等相關(guān)條款，允許企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資扶持的前提下進(jìn)行股權(quán)回購；其三，參照國際經(jīng)驗(yàn)，以明確的法律條款，嚴(yán)懲惡意欠款的企業(yè)和個人，追究其刑事責(zé)任。

　　當(dāng)然，與風(fēng)險(xiǎn)投資退出的相關(guān)因素還有許多，比如政府的作用與地位問題等，在此不再贅述�？傊�，只有盡快將我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制建立起來，風(fēng)險(xiǎn)投資家才敢于積極投入，科研成果才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力，良性循環(huán)的創(chuàng)業(yè)投資體系才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　參考文獻(xiàn)：

　�、賱⒔♀x：《美國創(chuàng)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展及其借鑒意義》1 999年版。

　　②王洪波：《對中國產(chǎn)業(yè)基金和未來的幾點(diǎn)思考》2000年版。

　　③金中柱：《證券公司在創(chuàng)業(yè)投資基金中的作用》2000年版。

　�、芾詈＜t、王建清：《創(chuàng)業(yè)投資中的政府與市場》2000年版。

　�、輨�寶玉等：　《我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制》2000年版。

　�、奕~翔：《美國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展與我國的現(xiàn)實(shí)選擇》1998年版。

　�、吆喂廨x、楊咸月：《風(fēng)險(xiǎn)投資、二板市場及多層次資本市場的發(fā)展》1999年版。