社會保障基金是國家為保障社會勞動者未來的一種有效的資金儲備和保障制度。保障基金建立與運用與資本市場有著密切的聯(lián)系。在主要市場經(jīng)濟(jì)國家，社會保障基金積累了大量的資產(chǎn)，是資本市場上舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。更引人注目的是，近年來，發(fā)展中國家紛紛改革現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老計劃制度，建立基金制的養(yǎng)老體系；居民的養(yǎng)老金收入不再來源于下一代的繳費，而是自己個人賬戶的積累。這使養(yǎng)老金的資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，占GDP的比重越來越高。由于養(yǎng)老基金的投資績效直接影響居民退休后的收入，許多國家都很強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老保險基金利用資本市場進(jìn)行多樣化投資，這極大地促進(jìn)了本國資本市場的發(fā)育成熟。

　　（一）制約社會保障基金進(jìn)入我國資本市場的制度因素

　　1.社會保障制度不完善的制約。不同的社會保障制度對資本市場的作用是不同的。主要表現(xiàn)為社會保障資金的來源渠道的影響：一是現(xiàn)收現(xiàn)付的社會保障基金沒有較大的發(fā)展空間，難以促進(jìn)資本市場的發(fā)展。這是因為，社會保障基金可用于長期投資的積累并不多，而且通常由政府部門管理，投資較保守，主要集中在政府債券和銀行存款；二是強(qiáng)制繳費還是自愿繳費。強(qiáng)制繳費使可用于投資的社會保障基金的總量迅速增加，對資本市場發(fā)展有利。但從另一方面看，在強(qiáng)制繳費的情況下，政府對養(yǎng)老基金的投資限制較嚴(yán)格，可能不利于資本市場的超常規(guī)發(fā)展。三是收益固定型還是繳費固定型。通常繳費固定型養(yǎng)老計劃所提供的養(yǎng)老金是不固定的，在很大程度上取決于養(yǎng)老金的投資回報，與資本市場的聯(lián)系較緊密。四是社會保障基金的結(jié)構(gòu)。如果政府對社會保障基金缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃，養(yǎng)老基金過多，規(guī)模太小，則資產(chǎn)難以分散化，不利于資本市場的發(fā)展。

　　目前我國社會保障基金己把現(xiàn)收現(xiàn)付的保障基金制度轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣�統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的部分積累（基金）制度。如果新制度運行良好，養(yǎng)老基金的總資產(chǎn)將迅速增加，據(jù)世界銀行估計，到2030年將達(dá)到1.8萬億美元。但目前社會統(tǒng)籌部分的替代率仍高達(dá)80％以上，使企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險和個人儲蓄性保險難以發(fā)展起來。個人賬戶雖然設(shè)立了，但實際上是空賬。目前盡管管理當(dāng)局試圖通過提高企業(yè)繳費來解決養(yǎng)老體制的隱性債務(wù)問題，為了減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，絕大多數(shù)地區(qū)實行統(tǒng)籌基金與個人賬戶基金的“混賬”管理，向個人賬戶透支，以后再補(bǔ)充個人賬戶。從實際情況看，個人賬戶不但不能補(bǔ)實，反而缺口越來越大。社會保障基金體系建立不起來，新的社會保障制度面臨向現(xiàn)收現(xiàn)付的舊制度蛻變的危險。同時，社會保障基金的來源不足，直接制約了向資本市場的有效投資。

　　2.國內(nèi)金融市場的基礎(chǔ)不完善，資本市場風(fēng)險較大。社會保障基金進(jìn)入資本市場需要一定的前提條件，如金融市場穩(wěn)定、商業(yè)銀行和保險體系較為健全、金融監(jiān)管較有效、資本市場規(guī)則運行等，否則，社保基金進(jìn)入資本市場也就無從談起。而目前在中國資本市場最大的問題是資本市場不健全，投資風(fēng)險大。表現(xiàn)為：一是投資工具少。國債發(fā)行市場化程度低，發(fā)行利率偏高，短期和長期國債比重較��；企業(yè)債券長期發(fā)展不起來；金融衍生產(chǎn)品更是缺乏，投資者無避險工具。二是上市公司質(zhì)量每況愈下，股票市盈率過高，隱含較大的風(fēng)險。三是證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)尚未形成有效的內(nèi)部制約機(jī)制，內(nèi)幕交易、操控市場等違法違規(guī)行為時有發(fā)生。四是證券監(jiān)管部門仍存在相當(dāng)程度的行政干預(yù)，會計審計。律師事務(wù)所、信用評級公司等“金融警察”的作用沒有真正發(fā)揮出來。

　　3.社會保障基金的監(jiān)管模式的制約。從國際社會保障基金發(fā)展的過程看，由于資本市場不發(fā)達(dá)，發(fā)展中國家剛建立社會保障基金時，對社會保障基金進(jìn)入資本市場進(jìn)行嚴(yán)格的限量監(jiān)管無疑是很必要的。但隨著資本市場的發(fā)展，如不及時放松管制，它們可能成為資本市場發(fā)展的“瓶頸”。一是如果社會保障基金只能進(jìn)行非資本市場的投資，保險公司、共同基金等金融機(jī)構(gòu)與該市場無緣，會抑制社會保障基金在市場上的競爭，導(dǎo)致基金管理高成本、低效益，減弱社會保障基金的吸引力，最終不利于資本市場的發(fā)展。二是如果限制基金的投資組合，嚴(yán)格控制社會保障基金投資股票、金融衍生工具和外國證券，基金的運用將進(jìn)一步萎縮，不利于社會保障基金的最終發(fā)展。

　　目前我國社會保障基金的投資管理和監(jiān)管合為一體，都由各級社會保障部門負(fù)責(zé)，透明度低，信息披露制度不健全，缺乏監(jiān)督，導(dǎo)致養(yǎng)老金被擠占、挪用等現(xiàn)象時有發(fā)生。特別是基金投資渠道狹窄，絕大部分養(yǎng)老金只能購買國債或存入銀行，隨著銀行利率和國債利率的一再下滑，社會保障基金的投資效益越來越差。雖然2000年9月，國家成立了社會保障基金理事會，負(fù)責(zé)管理全國社會保障基金，基金的來源主要是國有資產(chǎn)減持的收入、財政撥款、彩票發(fā)行收入等。原則上，理事會不直接介入基金的管理，而是委托專業(yè)資產(chǎn)管理公司管理，這向養(yǎng)老金市場化管理邁出了重要一步，但更為重要的基本養(yǎng)老個人賬戶仍由社會保障部門管理，并且只能投資于國債。顯然，養(yǎng)老金投資管理體制仍未完全理順，帶有強(qiáng)烈的過渡色彩。

　　4.社會保障基金缺乏專業(yè)的經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)。競爭將迫使基金管理者充分利用資本市場，提高養(yǎng)老金的投資回報。若養(yǎng)老金由政府部門管理，競爭的壓力小得多，即使不出現(xiàn)挪用等違規(guī)現(xiàn)象，管理人員也普遍存在怕事求穩(wěn)的心理，影響投資績效。因此，養(yǎng)老金私營化管理是一種趨勢，美國最近越來越多的地方公營基金也采用競爭性私營基金的運作模式，一些專業(yè)化管理的公營基金的投資績效甚至優(yōu)于私營基金，而且波動較小。目前我國還沒有專業(yè)化、市場化的社會保障基金運營機(jī)構(gòu)，而與社會保障基金投資關(guān)系密切的商業(yè)保險公司、證券基金管理公司仍存在許多不容忽視的問題。保險公司的主要問題，一是資產(chǎn)規(guī)模小。保險公司的經(jīng)營原則是大數(shù)法則，其規(guī)模越大，越容易分散風(fēng)險，效益越好。二是資本金嚴(yán)重不足。據(jù)世界銀行的測算，未來5年內(nèi)我國保險公司的資本金缺口將達(dá)1000億元以上。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展和利差損失的累積，保險公司本金不足的問題將變得更加嚴(yán)重。三是缺乏資產(chǎn)管理能力。多年來保險公司的資金只能用于購買國債或存入銀行，從1999年末開始，保險資金可通過購買證券投資基金間接進(jìn)入股票市場，但總體來看，保險公司投資渠道偏少，普遍缺乏資產(chǎn)管理能力。證券基金的主要問題，一是仍存在較嚴(yán)重的利益沖突。如基金內(nèi)部人建暗倉，動用基金資產(chǎn)為控股股東的新股承銷、配股甚至自營業(yè)務(wù)服務(wù)，通過高買或低賣等方式向控股股東輸送利益等。二是操控市場，做莊或與其他金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手做莊博取高額收益。三是缺乏股票綜合指數(shù)等可供基金規(guī)避股市下滑風(fēng)險的工具。四是目前契約型基金的制度設(shè)計存在一個致命缺陷，即混淆托管人和信托人的區(qū)別，導(dǎo)致信托人缺位，基金及其投資者的利益無人代表和保護(hù)。

　�。ǘ�）中國社會保障基金進(jìn)入資本市場的途徑選擇

　　1.建立以基金制為主的社會保障體系，強(qiáng)化企業(yè)補(bǔ)充社會保障資金。我國社會保障體系應(yīng)該走基金式的途徑，主要目的是通過基金的籌集和運行保障社會勞動者基本生活和養(yǎng)老，并且通過基金籌集更多的資金和減輕國家的財政負(fù)擔(dān)。建立基金式的社會保障制度最重要也是最基礎(chǔ)的一環(huán)是強(qiáng)化企業(yè)補(bǔ)充社會保障基金的能力和作用。在轉(zhuǎn)軌時期，要充分考慮企業(yè)的實際困難和負(fù)擔(dān)，國家應(yīng)降低基本養(yǎng)老保險過高的替代率，通過稅收優(yōu)惠等措施強(qiáng)化企業(yè)補(bǔ)充保險，并實行企業(yè)和個人的強(qiáng)制繳費�；�本保險個人賬戶不但要嚴(yán)格與社會統(tǒng)籌賬戶相分離，條件成熟后還應(yīng)納入企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險的范疇。

　　2.多渠道補(bǔ)充社會保障基金，使個人賬戶名與實相符。建立我國社會保障基金的前提是國家通過多渠道籌集資金，解決政府的養(yǎng)老隱性負(fù)債問題。除發(fā)行認(rèn)可債券和彩票、調(diào)整財政支出結(jié)構(gòu)等方式外，國家減持國有資產(chǎn)最有可能解決實質(zhì)性問題。減持國有資產(chǎn)的途徑主要有以下幾種：一是國有股存量發(fā)行。自2002年國務(wù)院22號文件頒布后，股份公司初次發(fā)行和將來新股發(fā)行時，10％的國有股也要以市場價發(fā)行，所得收入用于補(bǔ)充社會保障基金。雖然此舉有助于彌補(bǔ)當(dāng)年養(yǎng)老保險繳費與給付的缺口，但仍不足以解決巨額隱性債務(wù)問題。而且國有股以市場價發(fā)行爭議較大，近期內(nèi)有可能面臨調(diào)整，不確定性較大。二是己上市公司的國有股減持。到2000年底，占上市公司總股本58％的國有股仍不可流通，根據(jù)國務(wù)院22號文件，少數(shù)上市公司的國有股可定向轉(zhuǎn)讓給本公司的其他股東，或由公司回購，國有股減持的規(guī)模和時機(jī)取決于股市的狀況。由于國有股減持可能對股市造成較大的沖擊，近期國家可向社會保障基金無償劃撥上市公司的部分國有股，其上市流通待日后分階段進(jìn)行。三是國有資產(chǎn)出售給上市公司。上市公司用部分股票發(fā)行收入收購國有企業(yè) （通常是其母公司），國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入上繳財政，用于補(bǔ)充養(yǎng)老基金。四是國有資產(chǎn)向戰(zhàn)略投資者私募發(fā)行。但是，無論采取何種方式，都應(yīng)依法進(jìn)行，充分披露信息，做到公開、公正，切實保護(hù)有關(guān)各方的權(quán)益，特別是小投資者的利益。如果為了補(bǔ)充社�；�金而使證券市場的行為發(fā)生扭曲，則得不償失。

　　為社會成員提供社會保障，是現(xiàn)代社會政府的一項重要職能。而充足的社會保障資金是社會保障制度存在、發(fā)展和不斷完善的基礎(chǔ)；因此，確立合理的社會保障基金籌資模式是一國社會保障體系構(gòu)建中的核心問題。通過各種渠道籌集社會保障基金，做實個人賬戶，是統(tǒng)賬結(jié)合制度的基礎(chǔ)，也是社會保障基金保值增值的關(guān)鍵。只有填平個人賬戶的“空賬”，解決歷史遺留下來的隱性負(fù)債問題，才能實現(xiàn)社會保障制度改革的順利進(jìn)行。否則，就體現(xiàn)不出新制度模式的科學(xué)性和完善性；統(tǒng)賬結(jié)合的制度就形同虛設(shè)，必將逐步蛻變?yōu)楝F(xiàn)收現(xiàn)付制度，改革的成果將蕩然無存。

　　3.努力提高社會保障基金管理和監(jiān)督水平。一是通過立法明確社會保障基金管理的根本目的是基金持有人的福利最大化，避免行政干預(yù)。二是建立合理的基金管理架構(gòu)。社會保障基金應(yīng)實行專業(yè)化管理。隨著社會保障基金個人賬戶逐步作實和積累，個人賬戶的保值增值將變得十分迫切。為了體現(xiàn)專業(yè)化管理和避免機(jī)構(gòu)重疊，社會保障基金的管理部門不宜直接運作，但可以委托有關(guān)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營，以降低成本和促進(jìn)競爭。只要符合條件，保險公司、證券基金管理公司都可參與養(yǎng)老金管理。企業(yè)強(qiáng)制性補(bǔ)充社會保障基金制度建立起來以后，應(yīng)成立由企業(yè)管理人員、職工代表和社會中介組織代表組成的企業(yè)社會保障基金管理委員會，委員會負(fù)責(zé)聘請合格的資產(chǎn)管理公司并對其進(jìn)行監(jiān)督。三是培育精算、會計、審計事務(wù)所和風(fēng)險評級公司等中介機(jī)構(gòu)，動員社會力量加強(qiáng)對基金的監(jiān)督。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)加快市場化改革步伐，與原掛靠單位脫鉤，通過市場競爭提高服務(wù)質(zhì)量。

　　4.拓寬社會保障基金投資渠道，進(jìn)一步完善商業(yè)保險業(yè)和證券投資基金業(yè)。目前，國務(wù)院己允許一定比例的商業(yè)保險資金通過證券基金投資于股票市場，從進(jìn)入資本市場的途徑看，對社會保障基金也可這樣做。剛開始可以規(guī)定較低的比例，以控制風(fēng)險。此外，可進(jìn)行私募的、面向社會保障基金的開放式基金試點。這樣做的好處是：便于社會保障基金隨時購買和贖回證券基金份額；私募的方式比較容易操作，基金營銷成本較低；社會保障基金作為證券基金長期的機(jī)構(gòu)投資者，能對證券基金的運作進(jìn)行監(jiān)督，等等。為了促進(jìn)競爭，開始可以考慮設(shè)立幾家開放式基金。隨著資本市場的發(fā)展，社會保障基金對資本市場投資的限制還應(yīng)進(jìn)一步放寬。

　　5.利用國際資本和經(jīng)驗促進(jìn)中國社會保障基金的管理。盡快制定相關(guān)法規(guī)和管理辦法，促進(jìn)證券基金、保險公司的對外開放；合資公司的中方應(yīng)盡可能是金融性公司而非一般性公司，以利于吸收先進(jìn)的管理經(jīng)驗，充分維護(hù)我方的權(quán)益。