關鍵詞：統(tǒng)一債券市場，亞洲債券基金，金融監(jiān)管

　　一、引  言

　　亞洲金融危機給亞洲一些國家和地區(qū)的金融體系造成了嚴重破壞。因此，亞洲尤其是東亞各國深刻意識到加快亞洲金融一體化進程、共同防范金融風險的重要性，開始加強區(qū)域內的對話與合作。但由于亞洲各國的經濟水平相差懸殊，金融市場及配套設施發(fā)展不平衡，加之歷史、宗教、文化及立場上的差異，亞洲的全面金融合作存在較多困難，目前難以展開。

　　在全面推進亞洲金融合作尚不具備條件的情況下，債券市場的合作具有客觀上的便利條件，相比其他金融工具，債券具有安全性高、流動性強的優(yōu)勢，債券市場也就具備了較強的風險抵抗能力。因此，在包括債券、股票、貨幣等領域的亞洲金融合作進程中，統(tǒng)一債券市場就成了風險最小的安排。此外，債券市場的區(qū)域內合作對各國貨幣政策的沖擊較小，操作起來也較為簡單，容易被各國接受�；�于上述原因，可以通過設立統(tǒng)一債券市場作為突破口。創(chuàng)造一種長期對話協(xié)調機制，推進亞洲的全面金融合作。

　　二、亞洲統(tǒng)一債券市場的進程

　　從類似歐洲貨幣同盟的亞洲貨幣聯盟和類似歐元的亞元設想，亞洲各國政府和專家提出了一系列的區(qū)域金融貨幣合作建議O.基于亞洲地區(qū)的現實情況，各項合作建議中有些還不具備付諸實踐的條件，并且各國之間還存在較大分歧，但對于盡快建立亞洲統(tǒng)一債券市場已經達成共識。

　　目前為止，亞洲統(tǒng)一債券市場的主要進展如下：（1）2000年5月，“東盟10+3”財長會議通過了“清邁協(xié)議”。這一協(xié)議為后來亞洲債券基金的建立打下了基礎。（2）2002年6月，泰國在第一屆亞洲合作對話（ACD）中首先提出建立亞洲債券市場的倡議。同年8月，泰國在東亞及太平洋中央銀行行長會議（EMEAP）上提出建立亞洲債券基金的設想，構建了亞洲債券基金的雛形。（3）2002年9月，中國香港在第九屆APEC財長會議上提出“發(fā)展資產證券化和信用擔保市場”，以此促進亞洲地區(qū)債券市場的發(fā)展。（4）2002年11月，韓國在“東盟10+3”非正式會議上建議：采取措施逐步消除各成員國國內資本市場發(fā)展所面臨的障礙，完善區(qū)域性的信用評級、擔保、清算等方面的制度和機構建設，促進亞洲債券市場的發(fā)展。（5）2003年2月，在“東盟10+3”高層研討會中，日本提出“亞洲債券市場啟動方案”，并提出相應的啟動措施。（6）2003年6月2日，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織（EMEAP）宣布與國際清算銀行（BIS）合作建立第一支亞洲債券基金（ABFI，Asia Bond Fund I）。ABFI的成立標志著統(tǒng)一亞洲債券市場進程的正式開端。（7）2004年12月16日，EMEAP宣布亞洲債券基金二期 （ABF2，Asian Bond Fund 2）即將啟動。與ABFI相比，ABF2有明顯的進步：規(guī)模由10億美元擴大到20億美元；投資方向由八個經濟體的主權和準主權美元債券拓展到主權和準主權本幣債券；確定了向私人部門開放的原則。

　　目前，如何推動亞洲債券市場的發(fā)展在五個區(qū)域合作論壇上已經成為主要的研究議題，它們分別是東亞及太平洋中央銀行行長會議（EMEAP）、APEC金融首腦會議（APEC FMM）、亞洲合作對話 （ACD）、ASEAN+3以及亞歐會議（ASEM）。這五個論壇共同致力于研究亞洲債券市場的發(fā)展戰(zhàn)略及相應的設計方案，在一定程度上促進了亞洲債券市場的融合與發(fā)展。

　　三、當前的困難與挑戰(zhàn)

　　與歐洲聯合相比，亞洲債券市場的統(tǒng)一仍然困難重重，其面臨如下主要問題。

　�。ㄒ唬└鲊�（地區(qū)）經濟發(fā)展不平衡、缺乏政策協(xié)調

　　理論與歐盟的實踐表明，地區(qū)經濟的不平衡會阻礙金融市場包括債券市場的統(tǒng)一進程。因此，亞洲各國和地區(qū)經濟結構和經濟發(fā)展水平的差距過大，被認為是區(qū)域合作的最大障礙。此外，亞洲各國在貨幣、財政、利率、匯率等經濟政策的協(xié)調方面存在較大問題，缺乏必要的合作機制，成為債券市場統(tǒng)一乃至金融合作的一大桎梏。

　�。ǘ�）各國（地區(qū)）債券市場發(fā)展的不平衡與不完善

　　就地區(qū)債券市場來看，亞洲金融危機之后韓國在發(fā)展債券市場方面卓有成效，成為除日本和中國以外的亞太最大市場。但除了日本、中國、韓國，之外，亞洲其他經濟體債券市場規(guī)模相對狹小、發(fā)展也較為緩慢。這種地區(qū)之間的不平衡必然給亞洲債券市場的聯合帶來阻力。

　　除了市場規(guī)模的差距較大，亞洲很多國家（地區(qū)）的債券市場在結構上也存在不同程度的缺陷。突出表現在政府債券占絕對統(tǒng)治地位，金融機構發(fā)行的債券次之，公司債券的比重過小，與歐美發(fā)達國家的債券市場結構相差甚遠。此外，各國債券市場的不完善還體現在基礎設施的不完備以及投資者的基礎薄弱。亞洲金融危機的影響使得政府參與經濟的程度較深，而且亞洲金融市場中的共同基金不發(fā)達，保險公司在資本市場中的地位相對弱小。同時，由于購買程序的復雜并可能涉及一些額外的稅收，使海外投資者的參與程度不高。上述種種原因使得各國債券市場的投資者基礎十分薄弱。

　�。ㄈ�）各國立場存在差異、短期內動力不足

　　從亞洲金融危機中各國所受的影響來看，泰國受到的沖擊最為嚴重，因而在亞洲債券基金的建立過程中也最為積極，新加坡、韓國的積極響應也是深感加強區(qū)域合作、協(xié)同防范風險的重要性。中國擁有強大的外匯儲備，在亞洲乃至世界的地位不斷提升，已公開表示積極參與亞洲債券市場的建設，為亞洲的區(qū)域合作做出自己的貢獻。日本希望通過亞洲債券市場的統(tǒng)一，并逐步發(fā)展到以日元為主的區(qū)域內貨幣計值，進一步確立其在亞洲地區(qū)的領導地位并加強在世界的地位。

　　雖然亞洲各國已經充分認識到加強區(qū)域金融合作的重要性，但在第一個亞洲債券基金成立之初，各國的不同立場就已顯現出來。對于未來亞洲債券基金的發(fā)展方向尤其是統(tǒng)一債券市場的記值貨幣問題，以及下一階段推進債券市場合作的速度，為此投入多大的資金與力量等問題，各國立場有較大的差異。因此，在亞洲債券市場統(tǒng)一的過程中，各國（地區(qū)）之間協(xié)商對話，相互磨合，最后達成共識尚需要很長的時間。

　�。ㄋ模┫嚓P配套制度與機構的缺失

　　1.缺乏有效的跨國監(jiān)管協(xié)調機制。亞洲金融危機之后，各國政府意識到金融監(jiān)管不適應金融業(yè)的高速發(fā)展是造成這場危機的重要原因，因此普遍對監(jiān)管體制和法律體系進行了修改和完善，但是，亞洲統(tǒng)一債券市場的實現，必須建立在有效的跨國監(jiān)管協(xié)調基礎之上。而在亞洲國家和地區(qū)分別對自身金融體系的監(jiān)管制度大力改革的同時，卻沒有形成一個更高層次的統(tǒng)一監(jiān)管體系，并缺乏相關的法律法規(guī)。

　　2.區(qū)域性的支付清算、評級、擔保等配套機構的缺失。一個完善的亞洲統(tǒng)一債券市場需要一個安全高效的多邊或雙邊支付清算體系，一個區(qū)域性的評級體系，一個區(qū)域性的擔保體系。但目前來看，上述配套機構基本處于缺失狀態(tài)。首先，落后的證券結算系統(tǒng)不僅使交易者面臨風險，還可能引起登記結算體系的混亂。目前，香港、日本、韓國、新加坡的清算支付體系發(fā)展迅速，但就整個亞洲來看，大部分國家的支付清算體系仍很不完善。其次，由于亞洲本地缺乏權威性的國際性評級機構，導致美國的評級機構基本壟斷了亞洲的主權信貸評級業(yè)務�？紤]到亞洲債券市場的統(tǒng)一進程必然會擴大企業(yè)債券的市場規(guī)模，并提高區(qū)內貨幣的計值范圍，此時區(qū)外評級機構的信息不對稱問題會更多地暴露出來*.因此，亞洲地區(qū)迫切需要區(qū)內評級機構的建立，并提高其權威性，這樣才能促進亞洲債券市場的健康發(fā)展。

　　日本的信用保證協(xié)會、韓國的信用保證基金、香港的信用保險局、臺灣的中小企業(yè)信用保證基金等本土擔保機構的建立，為企業(yè)融資和債券交易提供了便利。但是，同支付清算、評級機構一樣，亞洲同樣缺乏一個亞洲范圍的擔保機構來促進跨國的債券交易。

　　3.缺乏有效的避險機制。要實現金融市場的融合，能夠運用諸如遠期、期貨、期權、互換等風險規(guī)避工具是必不可少的條件之一。但在亞洲地區(qū)，除了日本、韓國、香港、新加坡等國家（地區(qū)）的金融衍生產品發(fā)展較好之外，其他國家的衍生市場在規(guī)模、品種、制度等方面還很不完善，目前尚不能起到有效規(guī)避風險的作用。在亞洲債券市場成立以后，避險工具的缺乏將使各國的債券市場處于難似銜接到位的尷尬地位。

　�。ㄎ澹┟媾R歐莢債券市場的有力競爭

　　歐美債券市場經過長期發(fā)展已日趨成熟，其主導性和吸引力仍在不斷強化，成為國際金融領域規(guī)避風險的重要場所。在市場的規(guī)模、結構、穩(wěn)定性、流動性和成熟度等各方面考察，歐美債券市場都使得大部分亞洲國家和地區(qū)望塵莫及。與區(qū)內資產相比，大量的亞洲投資者更愿意持有區(qū)外資產，亞洲國家依然是美國國債的最大買家之一。因此，對于亞洲債券市場的統(tǒng)一進程而言，來自強大的歐美債券市場的競爭是當今面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

　　四、推進亞洲統(tǒng)一債券市場的策略

　�。ㄒ唬┘訌妳R率制度和經濟政策的協(xié)調

　　歐洲的經驗充分表明，各經濟體之間匯率體系的穩(wěn)定以及有效的經濟政策協(xié)調機制是實現金融合作的必要條件。因此，在亞洲各國穩(wěn)定自身經濟的同時，應注意發(fā)展相關國家貨幣間匯率的穩(wěn)定以及匯率制度的協(xié)調，并加強經濟政策的對話與協(xié)作，從而促進亞洲債券市場的統(tǒng)一。

　　考慮到亞洲地區(qū)的多元化特征，以及各種次區(qū)域組織和多邊、雙邊自由貿易安排的不斷出現，只有由各國政府出面進行經常性地、實質性地溝通和協(xié)調，才能使匯率機制的協(xié)調和債券市場的統(tǒng)一成為可能。在亞洲地區(qū)形成穩(wěn)定的統(tǒng)一匯率體系之前，可通過逐步擴大亞洲貨幣互換機制來平抑匯率的異常波動。根據《清邁協(xié)議》的安排，日本與韓國、泰國、菲律賓，中國與泰國和日本，已經分別簽署貨幣互換協(xié)議，其他一些國家也正在積極研究磋商之中：

　�。ǘ�）加快亞洲各經濟體債券市場的發(fā)展

　　首先，發(fā)展并完善各國的國債市場，增強債券市場的流動性，并提供市場基準。當前，各國國債的發(fā)行大多是為了平衡財政預算，發(fā)行受到較多限制，而其期限也是以短期國債為主，無法為債券市場的發(fā)展提供完整的收益率曲線。各國應改革國債發(fā)行制度，促進長期品種的推出，改善國債的期限結構，從而為公司債以及其他債券和金融產品提供一個市場基準。其次，擴大公司債券的市場份額。亞洲各國實行的主要是銀行主導的金融體系，因此，應積極推進銀行系統(tǒng)的改革，完善銀行的盈利模式，降低銀行對利差收益的依賴程度。在此基礎上大力發(fā)展更具活力的公司債券市場，使公司債市場投資者多元化，真正成為國內金融市場進而成為亞洲債券市場的重要部分，從而有效地吸引區(qū)域內外的長期資本，促進亞洲債券市場的聯合。最后，健全債券市場的基礎設施。各國應完善債券市場的法律制度和監(jiān)管體系，建立有效的支付清算系統(tǒng)和科學的評級體系。同時，推進基金市場、衍生工具市場的發(fā)展，為債券市場的發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。

　�。ㄈ�）培育亞洲債券市場私人部門

　　統(tǒng)一債券市場的起步階段需要政府的啟動和引導，介入那些市場參與者無法解決的問題（如合作框架的制定、匯率制度和經濟政策的協(xié)調等），并可以通過政府的支持提高私人發(fā)行者的信用。但長期來看，政府的角色應該是規(guī)則制定者和市場管理者，活躍的私人部門才是市場的根本所在。

　　培育亞洲債券市場私人部門，首先，需要提高債券市場的深度和廣度，其中重要的一點就是擴大企業(yè)債券的發(fā)行和交易，改變當前國債市場比重過高的局面。其次，由于政策對私人部門有明顯的導向作用，應該制定積極的支持性政策提高私人部門的參與程度。再次，改革相關的市場制度，提高區(qū)外投資者的參與熱情，這樣才能使亞洲債券市場真正走向國際化。最后，積極培育的同時要加強對私人部門的管理。私人部門資金流動性較強、容易形成對市場的沖擊等缺點，要求我們在放松限制的同時加強對投資者行為的監(jiān)管，以保證債券市場的穩(wěn)定運行。

　�。ㄋ模┩晟葡嚓P的制度與配套機構

　　1.設立亞洲區(qū)域債券市場監(jiān)督系統(tǒng)。為了有效推動亞洲統(tǒng)一債券市場的進程，有必要建立相關制度對亞洲債券市場進行統(tǒng)一的協(xié)調和監(jiān)管。可以考慮首先成立一個機構對亞洲各經濟體的債券市場進行監(jiān)督和觀測，在此基礎上形成亞洲債券市場的跨國監(jiān)管協(xié)調機制和統(tǒng)一監(jiān)管體系。今后的工作重點應該是在各國達成共識的基礎上制定一個統(tǒng)一監(jiān)管條例并建立一個有效的監(jiān)督機制，以穩(wěn)步推動亞洲債券市場的統(tǒng)一。

　　2.加強會計制度建設。目前亞洲各國實行的會計制度并未完全統(tǒng)一，在某些具體方面甚至存在沖突，必然給債券的跨境發(fā)行、交易、結算、評級帶來較大的障礙。國際通行的會計準則和會計報表體系是亞洲各國制定會計制度的基礎，因此應加強并協(xié)調各國的會計制度建設，使之符合國際標準。這將有助于提升亞洲債券市場的信用等級，推動亞洲債券市場的統(tǒng)一進程。

　　3.建立區(qū)域性的評級、擔保等配套機構。建立地區(qū)性的權威評級機構，可以學習借鑒國際知名機構的評級體系與準則。同時，結合區(qū)域內實際情況來制定評級標準，給予亞洲一些國家更加客觀和公正的信用評價。此外，區(qū)域內的評級機構應該加強合作：一方面推動相互之間的信息交流，以解決金融統(tǒng)一尚未完全達成之前國家之間的信息不對稱問題；另一方面加強技術的相互學習和業(yè)務的相互交流，更快地促進亞洲評級機構的建立。

　　地區(qū)性擔保體系的建立可以在降低市場風險的同時，提高亞洲債券市場的流動性，增強對投資者的吸引力。亞洲的地區(qū)性擔保體系應該包含兩個層面的內容，其一是區(qū)域擔保機構的建立，其二是國際金融機構和區(qū)域內金融機構提供的信用擔保。建立亞洲擔保體系可以首先考慮在多邊框架的指導下開展雙邊合作，在此基礎上逐步健全和完善。

　　4.建立地區(qū)支付清算體系。要建立以促進債券市場統(tǒng)一為目標的、安全高效的地區(qū)性支付清算體系，成熟市場的經驗很值得我們借鑒。例如在歐元區(qū)，通過將區(qū)內11個國家各自的資金清算系統(tǒng)與原歐洲貨幣單位的清算系統(tǒng)相聯，形成了歐洲中央銀行的歐元清算系統(tǒng)。因此，亞洲債券清算體系的建立可以分兩步：首先，完善各國和地區(qū)自身的清算體系；然后，在此基礎上，加強相互間的技術交流，促進各個國家和地區(qū)清算體系的協(xié)調與合作，以建立能夠滿足跨境交易要求的地區(qū)清算體系。

　�。ㄎ澹┭�序漸進、穩(wěn)步發(fā)展

　　誠然，亞洲債券市場的統(tǒng)一進程不僅在客觀上面臨著諸多現實問題，而且在主觀上各經濟體對于怎樣建設亞洲債券市場還存在較大分歧。但是，在是否應該的問題上各經濟體己經有了一致的答案。面對合作中的挑戰(zhàn)，不能因此而停滯不前，畢竟機遇與挑戰(zhàn)并存。面對與歐美債券市場的巨大差距，不能因此而急功近利，否則將導致更大的風險。因此，發(fā)展亞洲債券市場應該循序漸進，穩(wěn)步發(fā)展。統(tǒng)一債券市場進程中，可在已經制定的多邊框架指導下積極開展雙邊合作，發(fā)展雙邊債券市場，然后逐步過渡到亞洲債券市場的聯合統(tǒng)一。