一、股票連結(jié)債券的產(chǎn)品特性

　　所謂的股票連結(jié)債券（equity-linked debt），是指本金及利息償付金額的多少，與特定期間內(nèi)某一特定股票或股價(jià)指數(shù)的漲跌幅度直接相關(guān)的債券。

　　最早的股票連結(jié)債券是所羅門兄弟公司于1986年8月所發(fā)行的一億美元S&P 500指數(shù)連結(jié)次級(jí)債券，1990年代以來，這種金融工具呈現(xiàn)出了爆發(fā)式增長。

　　對(duì)資本市場而言，股票連結(jié)債券可以使市場更完備，借助它能夠轉(zhuǎn)移或嫁接風(fēng)險(xiǎn)，從而增加市場流動(dòng)性，減低交易成本，資金需求者及資金供應(yīng)者當(dāng)然也能從中獲得極大的利益。對(duì)發(fā)行人而言，可以利用股票連結(jié)債券來降低資金成本，或以相同或更低的資金成本來取得新的資金來源。對(duì)投資人而言，股票連結(jié)債券的主要引力在于其參與的股票市場投資具有保本的特性，且其在一開始時(shí)即能夠掌握其報(bào)酬結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)特性，因此研究這種金融工具的特性，探討其在中國推出的可行性，顯得尤為必要。

　　股票連結(jié)債券與普通債券一樣，都有發(fā)行人，均須有發(fā)行程序，且債券本身有到期日、面值及票面利率。其與普通債券的差別在于其到期前支付的利息及到期償還的本金數(shù)額，并非固定不變，而是取決于特定期間內(nèi)某一股價(jià)指數(shù)或股票價(jià)格的漲跌幅度。事實(shí)上，股票連結(jié)債券可以看作是一普通債券及隱含期權(quán)的組合。依其隱含的期權(quán)類型，股票連結(jié)債券可分為隱含買進(jìn)期權(quán)及隱含賣出期權(quán)兩大類。

　�。ㄒ唬╇[含買進(jìn)期權(quán)的股票連結(jié)債券

　　股票連結(jié)債券的基本架構(gòu)并不復(fù)雜，最常見的是隱含著買權(quán)的債券，其持有者持有此債券的報(bào)酬是與標(biāo)的指數(shù)或股票的正績效連結(jié)（如圖1）；此類債券也可以有一隱含的賣權(quán)，使持有者的報(bào)酬與標(biāo)的指數(shù)或股票的負(fù)績效連結(jié)（如圖2）。在這兩種情況下，投資人除了該等債券固定的到期名義本金外，也有機(jī)會(huì)獲得與股票連結(jié)的報(bào)酬；而標(biāo)的指數(shù)或股票的價(jià)格變動(dòng)所引致的期權(quán)報(bào)酬則根據(jù)產(chǎn)品的有關(guān)條款，在付息日或到期日償付。

　　首先討論最常見的結(jié)構(gòu)——隱含買權(quán)的債券，這種債券按面值發(fā)售，但其利息低于市場水平，甚至是零息的（圖1與圖2就是這樣的），債券持有者除到期可以獲得面值與利息外，還可以獲得一個(gè)與股票連結(jié)的買權(quán)。例如，假設(shè)該產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格為100元，由于其利率低于市場水平，因此其現(xiàn)值低于100元，二者的差就代表了隱含期權(quán)的成本及推廣、銷售此產(chǎn)品的費(fèi)用。到期時(shí)，發(fā)行人償付100元給持有人。

　　關(guān)于期權(quán)報(bào)酬的多少，在股票連結(jié)債券的產(chǎn)品條款中，一個(gè)很重要的概念是參與比例，即因股價(jià)上漲或下跌，而將導(dǎo)致的股票連結(jié)債券本金或利息數(shù)額變化的比例。假如債券是連結(jié)上證綜合指數(shù)，隱含買權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為1500點(diǎn)，參與比例為2，如果到期時(shí)指數(shù)低于1500點(diǎn)，投資者只能獲得100元的面值及規(guī)定的利息（零息債券則沒有利息）；如果到期指數(shù)為1650點(diǎn)，即高出執(zhí)行價(jià)10%.投資者除了獲得100元規(guī)定的利息外，還可以1∶2地分享市場成長產(chǎn)生的收益，即從買權(quán)中獲得報(bào)酬100*（2*10%）=20元。

　　（二）隱含賣出（short）期權(quán)的股票連結(jié)債券

　　在美國，上述隱含買進(jìn)期權(quán)的股票連結(jié)債券，大多是與股價(jià)指數(shù)及窄基指數(shù)（如S&P制藥業(yè)指數(shù)）連結(jié)。但是，市場上也有與單一股票連結(jié)的股票連結(jié)債券，其主要是隱含賣出期權(quán)的股票連結(jié)債券。

　　隱含賣出期權(quán)的股票連結(jié)債券并不保本。事實(shí)上，在到期時(shí)返還本金的多少，在某一特定價(jià)格（通常是原始發(fā)行價(jià)格的130%到160%左右）內(nèi)，是與股票價(jià)格1：1連結(jié)。持有人喪失的上檔獲利空間，可以得到較高的收益率作為補(bǔ)償。我們可以將與個(gè)別股票價(jià)格連結(jié)債券視為：（1）持有一到期時(shí)可償付相當(dāng)于上限價(jià)格的債券與（2）賣出一執(zhí)行價(jià)格為該上限價(jià)格的價(jià)內(nèi)賣權(quán)的合成。如果到期股價(jià)超過上限價(jià)格，則賣權(quán)并無執(zhí)行價(jià)值而失效，投資人可以取回相當(dāng)于債券到期價(jià)值上限的數(shù)額。如果到期股價(jià)小于上限價(jià)格，債券的本金將先用來償付賣出期權(quán)的損失，剩下的返還投資人。

　　二、股票連結(jié)債券與其它金融工具的比較

　�。ㄒ唬┡c股票及普通公司債的比較

　　股票連結(jié)債券是一普通公司債及一隱含的期權(quán)的組合，而這一隱含的期權(quán)則是以特定的股價(jià)指數(shù)或個(gè)別股票為標(biāo)的，因此，可將股票及普通公司債視為股票連結(jié)債券的特例。在不考慮股利的前提下，可以將股票視為票面利率為0%、參與比率為1的無到期日非保本股票連結(jié)債券。另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為0的保本型股票連結(jié)債券。

　�。ǘ�）與可轉(zhuǎn)換公司債、附認(rèn)股權(quán)證公司債的比較

　　股票連結(jié)債券與可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的共同點(diǎn)在于都有隱含的期權(quán)成份，所不同的地方在于：

　　1. 可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)是買進(jìn)買權(quán)，但如前所述，股票連結(jié)債券所隱含的期權(quán)則包括了買進(jìn)買權(quán)、賣出賣權(quán)（股票連結(jié)債券之報(bào)酬與股價(jià)的正績效連結(jié)）及買進(jìn)賣權(quán)（股票連結(jié)債券的報(bào)酬與股價(jià)的負(fù)績效連結(jié)）。

　　2. 除少數(shù)例外，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的股價(jià)一般是發(fā)行公司的普通股股價(jià)，但股票連結(jié)債券的隱含期權(quán)的標(biāo)的股價(jià)則可能為廣基指數(shù)、窄基指數(shù)或個(gè)別股票。

　　3. 從公司治理的角度來看，最重要的差異在于可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認(rèn)購標(biāo)的股票時(shí)，會(huì)引起發(fā)行公司的總股本增加，但是股票連結(jié)債券到期時(shí)，則不會(huì)引致發(fā)行公司股本的變動(dòng)。

　　4. 就現(xiàn)金流量的觀點(diǎn)而言，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債在轉(zhuǎn)換或執(zhí)行時(shí)，不會(huì)使發(fā)行公司產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流出，甚至于在認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行時(shí)，可能會(huì)有相當(dāng)于執(zhí)行價(jià)格乘以認(rèn)股股數(shù)的現(xiàn)金流入。但是，在股票連結(jié)債券方面，如果在到期日將至?xí)r，隱含的期權(quán)有正的內(nèi)含價(jià)值時(shí)，發(fā)行人可能會(huì)有相同數(shù)量的現(xiàn)金流出。

　�。ㄈ�）與在交易所上市的期貨、期權(quán)的比較

　　股票連結(jié)債券隱含有期權(quán)的成份，但是股票連結(jié)債券與在交易所上市的期貨、期權(quán)仍然存在如下差異：

　　1.在交易所交易的期貨、期權(quán)是場內(nèi)發(fā)行，而股票連結(jié)債券則是場外發(fā)行。雖然在美國，交易所上市的期權(quán)是由期權(quán)結(jié)算公司擔(dān)任名義上的發(fā)行人，并負(fù)責(zé)準(zhǔn)備公開說明書。但只有在買、賣雙方對(duì)價(jià)格合意時(shí)，期權(quán)合約才會(huì)產(chǎn)生。但是，股票連結(jié)債券則須先有發(fā)行程序，并應(yīng)符合一般對(duì)有價(jià)證券發(fā)行的規(guī)范，包括事先決定發(fā)行數(shù)量等。

　　2.理論上，期權(quán)合約的未平倉合約數(shù)量可以是無限的，故交易換手率的概念并不適用；而股票連結(jié)債券的流通在外籌碼則是有限的，適用交易換手率的概念。

　　3. 在交易管理方面，期貨、期權(quán)是保證金交易，但股票連結(jié)債券則與一般股票及債券一樣，采現(xiàn)款現(xiàn)券交易，但要遵守各證券交易所的規(guī)定，一般可進(jìn)行信用交易，來適度地?cái)U(kuò)充其財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而提升其對(duì)連結(jié)的指數(shù)或股票的參與比率。

　　三、股票連結(jié)債券的經(jīng)濟(jì)意義

　　（一）股票連結(jié)債券對(duì)資本市場的意義

　　1. 使市場更完備。所謂完備市場，是指在任何市場狀況下，投資人都可以用現(xiàn)存不同投資工具的組合，來復(fù)制任何一個(gè)已有有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬的資本市場。

　　完備市場的條件必須是社會(huì)存在獨(dú)立證券的數(shù)目等于未來可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)數(shù)目，使人們可以創(chuàng)造未來任何的報(bào)酬結(jié)構(gòu)。因此，只要市場多創(chuàng)造出一種不同的有價(jià)證券，即可以增加對(duì)應(yīng)未來的可能經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，則該證券的設(shè)計(jì)就可以提高市場的完備性。從另一個(gè)角度來說，證券設(shè)計(jì)對(duì)于市場完備性的價(jià)值在于能提供不同的報(bào)酬及風(fēng)險(xiǎn)組合，或是滿足市場上特定市場投資者的需求。作為固定收益證券與期權(quán)的合成，股票連結(jié)債券把保本與參與市場報(bào)酬兩方面相結(jié)合，可以提供給市場參與者不同的報(bào)酬結(jié)構(gòu)與不同的風(fēng)險(xiǎn)組合，滿足不同類型投資者的需要。

　　2. 重新分配風(fēng)險(xiǎn)。和傳統(tǒng)的債券相比，大多數(shù)的債券創(chuàng)新都涉及到風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，即將風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)行人或投資人移轉(zhuǎn)給其它更適合或更愿意承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)的人。如果公司可以設(shè)計(jì)出一種符合某一類投資人風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬偏好的有價(jià)證券，也可借助于它重新分配風(fēng)險(xiǎn)而獲利。對(duì)承擔(dān)某一特定風(fēng)險(xiǎn)享有比較優(yōu)勢的投資人會(huì)愿意付出更高的代價(jià)，或要求較低的收益率，來取得這些具有此類風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券。

　　例如，一個(gè)綜合券商可以設(shè)計(jì)出與股票價(jià)格連結(jié)的債券，其支付利息數(shù)額的多少隨著股價(jià)高低而增減。投資人可能基于以下兩個(gè)理由而愿意要求較低的收益率：（1）該公司支付利息后的現(xiàn)金流量將更趨穩(wěn)定，從而減低違約風(fēng)險(xiǎn)；（2）一些投資人可能愿意承擔(dān)其它資本市場無法提供的股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，以獲取超額收益。就后者而言，許多能夠重新分配風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券創(chuàng)新也能夠使市場更完備。

　　此外，一個(gè)投資人買進(jìn)隱含買進(jìn)買權(quán)的股票連結(jié)債券而不買進(jìn)同樣到期日的零息債券，就等于放棄了沒有風(fēng)險(xiǎn)的利息收入而去交換未來隨著股價(jià)上漲而獲致的獲利空間，而這一交換過程即代表了風(fēng)險(xiǎn)的重新分配。

　　3. 增加流動(dòng)性。股票連結(jié)債券的產(chǎn)品設(shè)計(jì)若能符合市場參與者的交易習(xí)慣，如 S&P 500指數(shù)連結(jié)債券以每$10美元為一交易單位，并可以公開交易，資金供給者愿意要求較低的收益率，因?yàn)樗麄儾槐亟档唾u出報(bào)價(jià)，或負(fù)擔(dān)額外交易成本，就可賣出其所持有有價(jià)證券。

　　4. 降低交易成本。由于股票連結(jié)債券可視為普通債券與隱含的期權(quán)相結(jié)合，而兩種以上證券的合并交易成本通常比個(gè)別證券分開交易的總交易成本低，因此股票連結(jié)債券隱含一種具有降低交易成本的創(chuàng)新價(jià)值。

　�。ǘ�）股票連結(jié)債券對(duì)資金需求者的意義

　　發(fā)行人可以利用股票連結(jié)債券來降低資金成本，或以相同或更低的資金成本來取得新的資金來源。如果股票連結(jié)債券所提供的風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬結(jié)構(gòu)能夠符合某些特定投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬的偏好，因此會(huì)要求較低的收益率來取得該等證券。

　　以奧地利政府所發(fā)行的SIGN為例來說明股票連結(jié)債券如何降低發(fā)行人的資金成本。SIGN是每單位$10、依面額發(fā)行的與S&P 500指數(shù)連結(jié)的5.5年期零息債券。每單位的SIGN必須由發(fā)行人支付$0.5的承銷費(fèi)給承銷團(tuán)。其公開說明書載明發(fā)行人將使用大約30%的募集資金凈額來完全規(guī)避其在S&P500指數(shù)上的或有風(fēng)險(xiǎn)。由于每單位SIGN的凈收入為$9.50，故每單位的避險(xiǎn)成本大約為$2.85（＝0.3×9.50），這樣奧地利政府在每單位的SIGN所收到的資金凈額為$6.65.根據(jù)當(dāng)時(shí)的利率環(huán)境，與SIGN同等級(jí)的零息債券到期收益率（yield to maturity）為8.05%，故每一單位的SIGN中的債券價(jià)值為$6.48（=10÷（1+0.0805÷2）11）。因此，奧地利政府在每一單位的SIGN上獲致了$0.17（＝6.65-6.48）的無風(fēng)險(xiǎn)利益。從收益率的觀點(diǎn)看，SIGN的到期收益率為10÷（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大約為7.56%，若與當(dāng)時(shí)同等級(jí)零息債券的到期收益率8.05%相比較，其資金成本降低了49個(gè)基點(diǎn)。

　　（三）股票連結(jié)債券對(duì)資金供應(yīng)者的意義

　　對(duì)投資人而言，吸引他們購買股票連結(jié)債券的主要原因在于其參與股票市場的投資具有保本的特性，且其在購買股票連結(jié)債券時(shí)，同時(shí)投資了權(quán)益證券及固定收益證券。更為重要的是，其在一開始時(shí)即能夠知道其報(bào)酬結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的特性。

　　在金融創(chuàng)新很發(fā)達(dá)的國家，如美國，可能存有其它的渠道能夠獲致股票連結(jié)債券所提供的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬特性。例如，投資人可在市場買進(jìn)折價(jià)發(fā)行的債券，包括公司債或美國政府債券，并買進(jìn)股價(jià)指數(shù)期權(quán)或股票期權(quán)；不過他們至少需開立證券交易賬戶與期權(quán)交易賬戶。但是，上市期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格卻不一定能夠符合投資人的需要，而其到期日亦不一定能夠與投資人所購買債券的到期日相同。而股票連結(jié)債券的到期日、執(zhí)行價(jià)格、履約特性及連結(jié)的指數(shù)或股價(jià)，一般不是交易所交易的期權(quán)合約所能提供的。如果該投資人是一高凈值的投資人，且能夠在店頭市場交易，其可能可以找到一個(gè)交易商愿意賣給他一個(gè)符合需求的期權(quán)。但是，對(duì)大部分的投資人而言，買進(jìn)一個(gè)將權(quán)益證券及固定收益證券組合在一起的股票連結(jié)債券，可能是一個(gè)較容易的方法。

　　四、國內(nèi)推出股票連結(jié)債券的可行性分析

　　在國內(nèi)目前的環(huán)境下，股指、股票期貨與期權(quán)在法律與法規(guī)仍然被禁止�！蹲C券法》第35條規(guī)定證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，實(shí)際上排除了允許證券進(jìn)行期貨交易的可能性；第36條禁止券商向客戶融券的行為又從理論上否決了單只股票的期貨交易。股票連結(jié)債券系一普通公司債及一隱含的期權(quán)的組合，而這一隱含的期權(quán)則是以特定的股價(jià)指數(shù)或股票價(jià)格為標(biāo)的，但我們應(yīng)將其認(rèn)定為一種特殊的債券而不將其認(rèn)定為期貨或期權(quán)，其主要原因如下：

　�。ㄒ唬┕善边B結(jié)債券與普通公司債較類似

　　1. 股票連結(jié)債券與普通公司債一樣，其發(fā)行條件中都訂有債券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都應(yīng)經(jīng)募集、發(fā)行程序。

　　2. 如同前面分析的那樣，可將股票及普通公司債視為股票連結(jié)債券的特例。

　�。ǘ�）股票連結(jié)債券與期貨、期權(quán)存在本質(zhì)上的差異

　　盡管股票連結(jié)債券隱含有期權(quán)的成份，但是股票連結(jié)債券與交易所上市的期貨、期權(quán)仍有以下差異：

　　1. 只有在買賣雙方對(duì)價(jià)格合意時(shí)，期權(quán)合約才會(huì)產(chǎn)生。但是，股票連結(jié)債券必須先具有發(fā)行程序，事先決定發(fā)行數(shù)量。

　　2. 理論上，期權(quán)合約的未平倉合約數(shù)量（open interest）可以是無限的，故交易換手率的概念并不適用；股票連結(jié)債券的流通在外籌碼則是有限的，適用交易換手率的概念。

　　3. 在交易管理方面，期貨及期權(quán)是保證金交易，但股票連結(jié)債券則是與一般股票及債券一樣，采現(xiàn)款現(xiàn)券的交易，不違背法律法規(guī)。

　　（三）與可轉(zhuǎn)換公司債的法律規(guī)范一致

　　事實(shí)上，國內(nèi)推出隱含有期權(quán)的普通公司債的產(chǎn)品并非創(chuàng)舉。目前在深滬兩個(gè)交易所上市交易的可轉(zhuǎn)換公司債就含有與發(fā)行公司的股票連結(jié)的期權(quán)，持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司股票。為了加強(qiáng)對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的管理，中國證監(jiān)會(huì)制定了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，鑒于股票連結(jié)債券與可轉(zhuǎn)換債券的相似性，完全可以參照制定《股票連結(jié)債券管理暫行辦法》，股票連結(jié)債券的發(fā)行、上市、交易等問題都可以做出類似的規(guī)定，由于這種產(chǎn)品可能使發(fā)行公司發(fā)生較大的現(xiàn)金流出，尤其要防范發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)發(fā)行人資格、發(fā)行數(shù)額進(jìn)行限制，必要時(shí)可以要求發(fā)行人提供擔(dān)保。

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