改革開放以來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和經(jīng)濟(jì)的快速、持續(xù)、健康發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化、金融化進(jìn)程得到了迅猛的推進(jìn)[20]，而以1990年上海證券交易所為代表的中國金融市場的發(fā)展與成熟，無疑是這一進(jìn)程中中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域所發(fā)生的最為深刻的變化之一。十年風(fēng)雨兼程，中國股票市場在促進(jìn)儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換等方面起到了無法替代的功能，成為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力之一。但客觀地評價(jià)中國股票市場，我們也不得不承認(rèn)其這十年的發(fā)展可謂“命運(yùn)多桀”——市場股價(jià)指數(shù)波動(dòng)頻率之高、波動(dòng)幅度之大，為世界所少見，已經(jīng)成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一個(gè)不容忽視的擾動(dòng)因素。

　　股票市場的發(fā)展離不開資金的推動(dòng)。從中國股票市場的實(shí)踐來看，銀行信貸資金[21]進(jìn)出股票市場規(guī)模的變化很可能是影響股價(jià)漲落的一個(gè)重要因素。銀行信貸資金的進(jìn)入，一方面推動(dòng)了中國股票市場的發(fā)展，但另一方面，其無序性也帶來了中國股票市場上價(jià)格的無常變動(dòng)，引發(fā)了一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)問題。因此，探討中國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場路徑的變遷，測算進(jìn)入股票市場的銀行信貸資金的規(guī)模，進(jìn)而加強(qiáng)對銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管，就成為我國金融監(jiān)管當(dāng)局一個(gè)迫切需要解決的問題。

　　一、銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的歷史回顧

　　在市場經(jīng)濟(jì)中，銀行信貸資金通過一些途徑進(jìn)入證券市場，是市場發(fā)展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的客觀要求，客觀上有助于實(shí)現(xiàn)并促進(jìn)銀行體系與證券市場的互動(dòng)式發(fā)展，進(jìn)而構(gòu)建一個(gè)真正適合市場經(jīng)濟(jì)要求的發(fā)達(dá)金融體系。因而，即便在美國這樣一個(gè)自20世紀(jì)30年代以來就長期實(shí)行較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營”的金融監(jiān)管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規(guī)上的嚴(yán)格限制——銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發(fā)放“經(jīng)紀(jì)貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。

　　當(dāng)然，美國證券市場作為世界發(fā)達(dá)金融體系的象征，其發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套用美國的一些做法。但在中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，自1990年新生的股票市場出現(xiàn)以后，關(guān)于是否、以及如何讓銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當(dāng)局、經(jīng)濟(jì)學(xué)者以及包括證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券投資者等在內(nèi)的眾多證券從業(yè)人士的關(guān)注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一�？梢哉f，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)，與股票市場的走勢緊密相連。

　�。ㄒ唬┿y行信貸資金進(jìn)入股票市場監(jiān)管規(guī)則的演變

　　在中國股票市場誕生之初，由于當(dāng)時(shí)股市帶有某種“試驗(yàn)”的性質(zhì)，發(fā)展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關(guān)股票市場法律、法規(guī)的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于實(shí)踐的發(fā)展。從監(jiān)管視角度來看，最初中國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規(guī)定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗(yàn)”的產(chǎn)物，中國股市在最初的制度設(shè)計(jì)中帶有較為濃厚的“計(jì)劃”痕跡，使得中國股市自產(chǎn)生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態(tài)之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所具有的一些特點(diǎn)，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報(bào)率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時(shí)也將巨量的資金引導(dǎo)進(jìn)入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實(shí)際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動(dòng)市場走勢的決定性力量。

　　當(dāng)時(shí)中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，尤其是金融運(yùn)行的現(xiàn)狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監(jiān)管，或者說規(guī)范的要求。所以我國金融監(jiān)管當(dāng)局為了穩(wěn)定金融秩序，避免市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)，開始發(fā)布有關(guān)法規(guī)，明令禁止銀行信貸資金直接進(jìn)入股票市場，如1995年7月1日實(shí)施的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”。1995年8月8日，中國人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于重申對進(jìn)一步規(guī)范證券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，要求各類金融機(jī)構(gòu)辦理回購業(yè)務(wù)，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機(jī)構(gòu)，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。

　　1997年6月，中國人民銀行下發(fā)《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》和《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》，國務(wù)院也批轉(zhuǎn)證券委、中國人民銀行、國家經(jīng)貿(mào)委《〈關(guān)于嚴(yán)禁國有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定〉的通知》，這三個(gè)文件的下發(fā)和執(zhí)行對遏止銀行資金違規(guī)流入股市起來了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進(jìn)入股票市場都屬于違規(guī)行為。

　　1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”�！蹲C券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規(guī)流入股市主要有兩種情況。一是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)從事股票買賣業(yè)務(wù)。二是證券公司和其他企業(yè)利用銀行信貸資金進(jìn)行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規(guī)”入市，但“合規(guī)”的方式應(yīng)該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進(jìn)入股票市場提供了依據(jù)。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，并沒有指出銀行資金合法進(jìn)入股票市場的渠道。

　　然而，在金融監(jiān)管領(lǐng)域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發(fā)展，進(jìn)而微觀主體 “合理性” 行為與監(jiān)管當(dāng)局的“合法性”規(guī)定的沖突一直會(huì)在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發(fā)展著——我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個(gè)鮮明的例證。

　　從我國金融的實(shí)踐來看，在我國股票市場經(jīng)過近10年的發(fā)展，進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場，開辦證券公司股票質(zhì)押貸款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股市提供了合法的通道，應(yīng)該說時(shí)機(jī)已經(jīng)比較成熟了。實(shí)踐的發(fā)展呼喚著法規(guī)的跟進(jìn)與完善。1999年的下半年可以視作我國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，有關(guān)監(jiān)管規(guī)則發(fā)生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。

　　這些規(guī)定的出臺，意味著在中國銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規(guī)的進(jìn)入股票市場，這對中國股票市場的規(guī)范與發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

　　（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷 前已敘及，中國股票市場作為一個(gè)新興市場，雖然市場本身蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)極高，但這個(gè)市場也為投資者提供了極高的投資回報(bào)率，至于一級市場則更是提供了無須冒很大的風(fēng)險(xiǎn)就能得到較高收益的特殊場所。資金“逐利”的本性，從一開始就強(qiáng)烈地推動(dòng)銀行信貸資金進(jìn)入這個(gè)充滿希望與挑戰(zhàn)的市場。但回顧中國股票市場的這段發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的路徑及其規(guī)模經(jīng)歷了一個(gè)歷史的變遷過程。

　�。�1）混業(yè)經(jīng)營中的“銀證”資金融通

　　在中國股票市場誕生之初，我國的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進(jìn)入股票市場的途徑——通過銀行附屬的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，把銀行信貸資金導(dǎo)入股票市場。這一途徑的產(chǎn)生，很大程度上是由于以下原因所造成的：

　　①當(dāng)時(shí)我國金融領(lǐng)域中宏觀金融監(jiān)管當(dāng)局在“試驗(yàn)”的背景下，對證券業(yè)的監(jiān)管處于一種“模糊”時(shí)期，事實(shí)上造成了我國商業(yè)銀行實(shí)行了銀行業(yè)與證券業(yè)“混業(yè)”的經(jīng)營模式——當(dāng)時(shí)的中國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)一般是國有銀行的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)[25]，而作為銀行所屬的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以及一些信托投資公司，不是獨(dú)立的企業(yè)法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個(gè)實(shí)體又必須開展業(yè)務(wù)。這樣在證券機(jī)構(gòu)、信托投資公司開展證券經(jīng)紀(jì)甚至證券自營業(yè)務(wù)時(shí)往往資金不足，此時(shí)就很可能與直接向銀行信貸部門協(xié)商，在銀行內(nèi)部進(jìn)行資金調(diào)劑；

　　②當(dāng)時(shí)國有銀行的商業(yè)化程度很低，內(nèi)部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業(yè)銀行內(nèi)部交錯(cuò)運(yùn)動(dòng)，不可避免地會(huì)出現(xiàn)信貸資金進(jìn)入股市的事情。相應(yīng)會(huì)引致信貸資金的直接入市。

　　從1993年開始，國家開始對證券公司進(jìn)行規(guī)范性的整頓，對銀行業(yè)、證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設(shè)了如廣發(fā)、海通等一批證券公司，同時(shí)中央銀行對銀行的監(jiān)管漸趨嚴(yán)厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國《商業(yè)銀行法》的頒布與實(shí)施，這一途徑變成了違法行為，目前應(yīng)該說已不復(fù)存在。

　　（2）銀行同業(yè)拆借市場

　　1986年，國務(wù)院頒布的《中國人民銀行管理暫行規(guī)定》中對“專業(yè)銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規(guī)定之后，我國銀行同業(yè)拆借市場的發(fā)展就開始起步，并迅速達(dá)到了一定的規(guī)模。1990年中國股票市場出現(xiàn)之后，各地的融資中心、非銀行金融機(jī)構(gòu)就開始利用同業(yè)拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場[26].但從1990年到1999年，通過這一渠道進(jìn)入股票市場的銀行信貸資金經(jīng)歷了較大的變化。

　　①1990—1991年。這一時(shí)期由于中國股票市場尚處于萌芽時(shí)期，市場容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當(dāng)時(shí)人民銀行對同業(yè)拆借的主體資格、拆借用途作了嚴(yán)格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。

　�、� 1992—1995年。1992年春，中國經(jīng)濟(jì)開始了一個(gè)新的增長周期，同業(yè)拆借市場相應(yīng)進(jìn)入了一個(gè)高速增長階段：1993年、1994年的同業(yè)拆借量分別達(dá)到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關(guān)。在這一飛速增長期間，我國的同業(yè)拆借市場應(yīng)該說較為混亂，違規(guī)行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規(guī)定的上限；任意延長拆借期限，拆借資金長期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發(fā)生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設(shè)，或進(jìn)入證券市場、房地產(chǎn)市場等長期投資。所以在這一時(shí)期，銀行同業(yè)拆借市場不僅于銀行的信貸業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，而且對股票市場的影響力度大為增強(qiáng)，開始成為銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺了一系列政策法規(guī)，對同業(yè)拆借市場進(jìn)行了較為全面的整頓，但是由于當(dāng)時(shí)的同業(yè)拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒有涉及分散的市場結(jié)構(gòu)，所以市場是在政府控制之外發(fā)展的，并沒有觸及問題的實(shí)質(zhì)。 ③ 1996—1998年。1996年1月，中國人民銀行正式建立了全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場，這一市場由中央與地方兩層交易網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成。但是從下圖可以看出，自從統(tǒng)一市場正式運(yùn)行以來，市場交易量持續(xù)下降，可見市場的統(tǒng)一性對同業(yè)拆借市場的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)——只要受到貨幣當(dāng)局的嚴(yán)密控制，經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行拆借的動(dòng)力就受到了抑制。相應(yīng)地，在這期間通過銀行同業(yè)拆借市場流入股票市場的信貸資金量較以往大幅下降。

　�、� 1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場，成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司拆入資金的最長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，進(jìn)入全國銀行間同業(yè)市場的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業(yè)務(wù)，但可以從事最長期限為1年的債券回購業(yè)務(wù)。非全國銀行間同業(yè)拆借市場成員的證券公司仍可以進(jìn)行隔夜拆借。1999年9月30日，國信證券公司從銀行間同業(yè)拆借市場成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業(yè)拆借市場上活躍的拆入類型主體。

　�。�3）國債回購市場

　　中國的國債回購市場開始于1991年的staq系統(tǒng)，最初是為了促進(jìn)國債銷售而由財(cái)政當(dāng)局推動(dòng)發(fā)展起來的。在1995年以前，國債回購市場的交易規(guī)模雖然增長較快，但并不突出，其交易主要仍然與國債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。

　　1996年全國統(tǒng)一銀行拆借市場的建成，使得原來同業(yè)拆借市場作為中國發(fā)揮貨幣市場與資本市場雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場應(yīng)勢而出，作為拆借市場的替代物，在短期內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了跳躍式的發(fā)展——1995年，滬深兩地的國債回購交易量僅為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場所的回購交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購市場上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國債回購市場成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場。

　　從國債回購的參與者構(gòu)成與交易構(gòu)成來看，國債回購市場同原來的拆借市場一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)的主要場所。

　　1997年，中國人民銀行為了規(guī)范債券市場的發(fā)展，建立了商業(yè)銀行之間封閉性的債券市場，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國債回購這條途徑進(jìn)入股票市場。

　�。�4）銀行貸款直接或間接進(jìn)入股市

　　中國股票市場出現(xiàn)之后，股票市場的高回報(bào)就吸引著企業(yè)、個(gè)人等微觀經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)入這個(gè)新生市場，進(jìn)而企業(yè)、個(gè)人等有機(jī)會(huì)、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經(jīng)濟(jì)主體就有著非常強(qiáng)烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進(jìn)行股票投資活動(dòng)的投資（或者說投機(jī)）動(dòng)機(jī)。所以，企業(yè)、個(gè)人為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體挪用銀行發(fā)放的直接貸款進(jìn)行股票投資，是我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場最基本，也是規(guī)模最大的一條途徑——我們估計(jì)通過這一途徑進(jìn)入股票市場的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%.

　　由于我國進(jìn)行企業(yè)的股份制改造之初，為了保證國家的控股地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)發(fā)行了性質(zhì)不一的股權(quán)，造成目前中國股市上存在國家股、法人股、職工內(nèi)部股、個(gè)人股（流通股）等性質(zhì)不同的股權(quán)，大量的股權(quán)是不能流通的，這樣對那些持有非流通股份（或股權(quán)）的經(jīng)濟(jì)主體而言，客觀上產(chǎn)生了提供流動(dòng)性的要求。為了解決這一問題，我國出現(xiàn)了以staq系統(tǒng)為代表的法人股轉(zhuǎn)讓市場，但這并沒有解決企業(yè)短期資金融通的需要，于是相當(dāng)多的企業(yè)就依據(jù)《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，采取以非流通股票（或股權(quán)）作為抵押或質(zhì)押的方式向銀行申請貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進(jìn)入企業(yè)，而相當(dāng)一部分這類貸款又重新進(jìn)入股票市場。 下圖簡單描繪了我國1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動(dòng)趨勢。

　　除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業(yè)銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業(yè)務(wù)時(shí)向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)提供清算透支，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)對客戶的證券交易提供透支；證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)吸收客戶的各類證券交易資金，不及時(shí)、全額存入商業(yè)銀行，而將客戶資金挪作他用等等。

　　二、2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測算與路徑分析

　　當(dāng)歷史的車輪駛?cè)?000年時(shí)，世界各國的股市都處在風(fēng)雨飄搖和大調(diào)整時(shí)期，唯獨(dú)中國股市“一支獨(dú)秀”——2000年的中國股市“牛氣”襲人，深滬股價(jià)指數(shù)屢創(chuàng)新高，上漲近50%，其中上海綜合指數(shù)一舉突破2000點(diǎn)具有標(biāo)志性的意義。到2000年底，a、b股上市公司達(dá)1088家，市價(jià)總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數(shù)達(dá)5801.1萬戶，分別比年初增長了 14.6%、81.7%、95.8 %、29.4 %.[27]

　　關(guān)于2000年大牛市的動(dòng)力來源有多種解釋，主要說法有二種：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇說和資金推動(dòng)說。我們不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對股市的推動(dòng)作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。但要想精確計(jì)算2000年度進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模，從理論和實(shí)際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認(rèn)為，到2000年底，我國進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機(jī)構(gòu)貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數(shù)千億元進(jìn)入股市的信貸資金中，有相當(dāng)部分是通過違反現(xiàn)行規(guī)定的途徑進(jìn)入股票市場的。[28]

　　（一）銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測算

　�。�1）銀行信貸資金進(jìn)入一級市場規(guī)模估計(jì) 2000年中國上海與深圳兩個(gè)市場共有130多家公司首次發(fā)行a股，清華同方、東方通信等a股上市公司增發(fā)a股，而一些b股上市公司也首次增發(fā)a股，a股首次發(fā)行與增發(fā)共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所a股機(jī)構(gòu)投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長了 40.4%.其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增a股機(jī)構(gòu)投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶，較上年分別增長了60%與30%.

　　由于中國股票市場在股票發(fā)行中的特有制度性規(guī)定，對于投資者而言，申購新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風(fēng)險(xiǎn)。這就使得一些企業(yè)、證券公司甚至個(gè)人借著銀行貸款搞申購，進(jìn)而大量的信貸資金通過種種渠道進(jìn)入股票市場，致使一級市場股票發(fā)行的申購一直是機(jī)構(gòu)、散戶投資的熱點(diǎn)，而2000年我國一級市場上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場囤積的申購資金越積越多，新股發(fā)行凍結(jié)資金量連創(chuàng)新高——2月到6月，連續(xù)4個(gè)交易日內(nèi)凍結(jié)的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個(gè)上半年平均每只新股凍結(jié)資金量達(dá)到了876億元，比1997年時(shí)高出528億元。7月20日和21日的兩天內(nèi)，新大陸、麥科特、景谷林業(yè)三只股票的凍結(jié)資金就達(dá)到了4000億元。到11月，民生銀行凍結(jié)資金達(dá)4014.31億元，創(chuàng)下單個(gè)新股凍結(jié)資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發(fā)行，共凍結(jié)申購資金近5200億元，創(chuàng)下同一申購時(shí)間凍結(jié)資金最高記錄。

　　由于在實(shí)際申購新股的運(yùn)作中，申購資金進(jìn)入一級市場要凍結(jié)4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個(gè)月的申購次數(shù)在4次左右，一年則可重復(fù)申購50次左右，但考慮到受新股發(fā)行節(jié)奏等因素的影響，實(shí)際申購次數(shù)大約為40次左右。據(jù)此，從2000年我國新股發(fā)行的數(shù)量以及一些新股發(fā)行所凍結(jié)的資金量出發(fā)，我們估計(jì)全年進(jìn)入并滯留于一級市場用于申購資金應(yīng)該在4000—6000億元之間，而其中由企業(yè)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、個(gè)人通過各種渠道進(jìn)入一級市場的銀行信貸資金在所有申購資金中所占的比例應(yīng)不低于50%[29]，估計(jì)規(guī)模在2000——3000億元之間。

　　（2）銀行信貸資金進(jìn)入二級市場規(guī)模估計(jì)

　　應(yīng)該說2000年中國股票二級市場在眾多政策性利好的推動(dòng)下，比如允許保險(xiǎn)資金入市、向二級市場投資者配售、券商股票質(zhì)押管理辦法的出臺等等，走勢表現(xiàn)出了比較強(qiáng)勁的上升態(tài)勢，市場“牛氣”較為明顯，深滬股市指數(shù)也相繼創(chuàng)出新高。

　　2000年難得二級市場的長牛行情，帶動(dòng)了投資者參與市場交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業(yè)、保險(xiǎn)公司等大機(jī)構(gòu)增加了入市資金量，而且同時(shí)也使得投資者數(shù)量也急劇增加，進(jìn)入股票二級市場的資金在2000年達(dá)到了一個(gè)高峰。但涉及具體資金數(shù)量估計(jì)時(shí)，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動(dòng)中尋找一些數(shù)據(jù)支持。

　　在2000年12月，我國股票市場的市值達(dá)到4.8萬億的規(guī)模，而由于我國股票市場特殊的股權(quán)設(shè)計(jì)，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規(guī)模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國股票市場中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會(huì)超過4000億元，因此我們粗略估計(jì)為支撐這1.6萬億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認(rèn)為大概不低于25%[30]的資金是由企業(yè)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、個(gè)人通過獲得銀行信貸資金的方式轉(zhuǎn)而投入股票二級市場的，也就是是說2000年二級市場中的銀行信貸資金量應(yīng)該在2000—2500億之間。

　�。�3）國有股、法人股出資、轉(zhuǎn)讓與銀行信貸資金[31]

　　在上述關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股市的分析中，我們忽略了占我國目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國家股與法人股的出資與轉(zhuǎn)讓問題。客觀地看，這部分股份的出資與轉(zhuǎn)讓，實(shí)踐中還包括國家股、法人股在公司配股過程中的操作問題[32]，也涉及到相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金——國有資產(chǎn)管理部門、企業(yè)往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國家股與法人股初始投入以及進(jìn)行股份配售所需的款項(xiàng)。 由于我國的國有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經(jīng)達(dá)到近3.2萬億，但這個(gè)數(shù)值是在對應(yīng)流通股股價(jià)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行簡單的套算后所得，故我們不能簡單地從市值的概念來衡量這一渠道進(jìn)入股市的銀行信貸資金。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2000年11月的統(tǒng)計(jì)月報(bào)，我國目前非流通的國家股、法人股（境內(nèi)）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內(nèi)）638.2億股，依據(jù)我國國家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規(guī)定以及當(dāng)前國家股、法人股轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀，我們估計(jì)這些國有股涉及的資本存量總額應(yīng)該在3000—5000億之間，考慮到我國《公司法》有關(guān)“實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉(zhuǎn)讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時(shí)我們認(rèn)為國有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數(shù)量不斷積累，這些年國有股，特別是法人股的轉(zhuǎn)讓日漸盛行，涉及的資金量規(guī)模較大，因此這些業(yè)務(wù)所涉及的銀行信貸資金量從數(shù)量上看應(yīng)該不會(huì)低于在國有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計(jì)國有股這一非流通市場所涉及的銀行信貸資金規(guī)模在250—500億之間。

　　上述三個(gè)市場相加，我們估計(jì)2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模約在4500—6000億之間。

　�。ǘ�）銀行信貸資金進(jìn)入股市的路徑分析

　　由于銀行信貸資金直接進(jìn)入股市為我國現(xiàn)行法律、法規(guī)和行政規(guī)章明令禁止，所以我國銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業(yè)、個(gè)人和其他單位如保險(xiǎn)公司等。具體路徑有以下幾條：

　�。�1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營

　　前已敘及，在我國同業(yè)拆借市場一直是銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的一條重要通道，雖幾經(jīng)整頓，但證券公司與貨幣市場的聯(lián)系從未完全隔絕過[33].有關(guān)部門提供的數(shù)據(jù)表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現(xiàn)券交易和回購）2263.3億元，已成為貨幣市場最大的資金需求者。2000年，銀行間同業(yè)拆借和債券市場累計(jì)成交額為23145.85億元，比上年增長216.14％，其中一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）的短期融資所占比重升至88.4%.據(jù)《上海證券報(bào)》10月13日報(bào)道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業(yè)拆借市場拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長12%，基金公司參與債券回購與現(xiàn)券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長535%.2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當(dāng)期拆借市場交易單邊總額的50%以上。從2000年中國股票成交金額與銀行同業(yè)拆借的月度變化來看，兩者之間存在著較為明顯的相關(guān)性。

　　我們通過對2000年銀行間同業(yè)拆借市場交易量的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)（參見圖3），全年一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%.7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級市場新股申購凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。

　　顯然，券商和基金只是同業(yè)市場的“后起之秀”——在同業(yè)市場465家成員中，券商只有14家，基金29個(gè)，雖然不到總數(shù)的10％。但這群“后起之秀”相當(dāng)活躍，在2000年同業(yè)信用拆借交易量前十名中，除了全國性商業(yè)銀行外，國信證券名列第四、國通證券名列第九、中信證券名列第十。[34]我們據(jù)此估計(jì)，到2000年底，券商與基金管理公司從同業(yè)拆借市場借入資金余額在800—1000億以上。

　�。�2）證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市

　　隨著2000年2月證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行申請貸款。但證券公司股票質(zhì)押貸款以及用該貸款購買股票的規(guī)模要受許多因素的制約：首先，經(jīng)紀(jì)類證券公司不能開展自營業(yè)務(wù)，不可能有或不應(yīng)該有股票用于質(zhì)押，它們是無法通過股票質(zhì)押貸款來獲取資金的；其次，有關(guān)部門對股票質(zhì)押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴(yán)格規(guī)定，只有經(jīng)批準(zhǔn)的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國人民銀行批準(zhǔn)的國有獨(dú)資商業(yè)銀行及其授權(quán)分行和其他商業(yè)銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業(yè)銀行辦理股票質(zhì)押貸款；第三，用作股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營的人民幣普通股票（a股）和證券投資基金券，用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)業(yè)績優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動(dòng)性較好，并明確規(guī)定有幾種股票是不能作為質(zhì)押物的；第四，嚴(yán)格有關(guān)比率管理，如股票質(zhì)押率最高不能超過60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發(fā)放的質(zhì)押貸款余額不得超過其資本金的5％等等。

　　證券質(zhì)押貸款發(fā)展極為迅速。據(jù)上海證券登記公司統(tǒng)計(jì)，截止2000年12月已累計(jì)辦理各類證券質(zhì)押登記申請1674筆，質(zhì)押登記的證券總市值高達(dá)1622億元。有人據(jù)此推測滬深兩市通過股票質(zhì)押貸款進(jìn)入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應(yīng)當(dāng)說，這種推測是不準(zhǔn)確的，質(zhì)押登記的證券并非都是流通股，實(shí)際上在全部質(zhì)押登記的證券中，流通證券質(zhì)押登記只有298筆，質(zhì)押證券5.07億股，其中還包括國債。[36]而且質(zhì)押率不能超過60%，質(zhì)押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購買股票，因此，我們不能據(jù)此認(rèn)為通過證券公司股票質(zhì)押貸款進(jìn)入股市的銀行信貸資金就等于質(zhì)押登記的證券總市值。我們估計(jì)證券公司通過股票質(zhì)押貸款進(jìn)入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]

　�。�3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場

　　一般來說，在直接融資發(fā)展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢會(huì)相應(yīng)減緩。但2000年我國的實(shí)際情況是，直接融資快速增長的同時(shí)，銀行貸款增長也很快。2000年末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長了13.4%，與同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款13.8%的增長率基本持平，比同期儲(chǔ)蓄存款7.9%的增長率高出5.5個(gè)百分點(diǎn)。1-12月累計(jì)增加貸款1.33萬億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數(shù)量增長較多，特別是短期貸款增長迅速，其中有一部分進(jìn)入了股市（參見下圖）。

　　1999年9月，中國證監(jiān)會(huì)允許“三類企業(yè)”（國有企業(yè)、國有控股企業(yè)和上市公司）進(jìn)入股票市場，但強(qiáng)調(diào)“三類企業(yè)”只能用自有資金購買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業(yè)”用于購買股票的資金在性質(zhì)上難以界定，允許“三類企業(yè)”入市實(shí)際上為“三類企業(yè)”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業(yè)”購買股票，其他企業(yè)或以個(gè)人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規(guī)的明確限制和有關(guān)部門的嚴(yán)厲監(jiān)管，企業(yè)直接用貸款炒股的現(xiàn)象已基本上不存在了，但是企業(yè)挪用銀行信貸資金炒股卻不是個(gè)別現(xiàn)象，至少在“三類企業(yè)”中尤為突出[38].

　　企業(yè)投入股票市場的資金有相當(dāng)一部分直接或間接來自銀行，但方式也極為復(fù)雜：①企業(yè)直接挪用流動(dòng)資金貸款炒股，甚至挪用固定資產(chǎn)貸款炒股。②非流通股權(quán)抵押或質(zhì)押貸款。從上市公司公開披露的信息中我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進(jìn)行抵押貸款的情況已相當(dāng)普遍，從實(shí)踐來看，通過這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協(xié)議貸款。有部分企業(yè)通過與銀行和證券公司達(dá)成某種協(xié)議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業(yè)向銀行借款，證券公司作擔(dān)保，企業(yè)將貸款資金轉(zhuǎn)到證券公司進(jìn)行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉，損失由企業(yè)承擔(dān)，或者企業(yè)由證券公司作擔(dān)保申請銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現(xiàn)，貼現(xiàn)資金委托證券公司炒股；④“過橋”貸款（或“過橋”融資）。在企業(yè)并購、企業(yè)上市或增發(fā)新股或配股過程中，銀行向企業(yè)提供“過橋”貸款（或“過橋”融資），由證券公司提供擔(dān)保，有關(guān)部門既沒有正式批準(zhǔn)商業(yè)銀行可以發(fā)放“過橋”貸款，但也沒有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業(yè)通過“過橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運(yùn)用銀行信用額度。銀行對一些企業(yè)發(fā)放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因?yàn)殂y行一般不嚴(yán)格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環(huán)使用，額度貸款進(jìn)入股市的可能性相對要大一些。此外，在實(shí)踐中一些企業(yè)為了逃避銀行貸款不得炒股的規(guī)定，將自有資金用于購買股票，生產(chǎn)經(jīng)營資金和固定資產(chǎn)投資完全依靠銀行貸款，這實(shí)際上是變相地使用銀行貸款炒股。 基于上述分析，我們估計(jì)，在目前100000億銀行信貸資金中，通過企業(yè)貸款間接進(jìn)入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。

　�。�4）個(gè)人貸款及其他 除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進(jìn)入股市的途徑很多，還包括個(gè)人貸款及其他一些途徑，主要有：

　�、賯�(gè)人貸款炒股。過去，我國銀行發(fā)放的個(gè)人貸款金額不大，個(gè)人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來，為了刺激消費(fèi)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，國家采取了系列政策措施鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對個(gè)人發(fā)放消費(fèi)信貸，個(gè)人貸款迅速增加。2000年，我國金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房及消費(fèi)貸款累計(jì)增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機(jī)構(gòu)貸款多增額2500億元的67.7%.其中個(gè)人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對企業(yè)貸款來講，個(gè)人貸款的用途更難監(jiān)督，雖然國家并沒有允許銀行對個(gè)人發(fā)放貸款讓其炒股，但個(gè)人利用銀行貸款炒股的現(xiàn)象始終是存在的。中國銀行四川省分行等金融機(jī)構(gòu)推出了包括個(gè)人股票質(zhì)貸款在內(nèi)的個(gè)人綜合授信業(yè)務(wù)，這種貸款流向股市的可能性更大。

　�、趤碜跃硟�(nèi)外的銀行外匯信貸資金有一部分進(jìn)入國內(nèi)a、b股市場。過去由于b股市場不景氣，銀行信貸資金進(jìn)入b股市場的現(xiàn)象非常罕見，但境內(nèi)外銀行外匯資金進(jìn)入a股市場的通道始終是存在的。外匯資金通過結(jié)匯或其他方式換成人民幣，用于一級市場或二級市場炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來自境外中資銀行或境內(nèi)中資銀行外匯貸款等資金運(yùn)用�，F(xiàn)在隨著b股市場的火爆，進(jìn)入b股市場的銀行信貸資金必定會(huì)相應(yīng)增加�？赡軙�(huì)有一些企業(yè)和個(gè)人通過向銀行申請人民幣貸款，再通過各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到b股市場。

　�、坫y行信貸資金通過證券公司流入股市的途徑實(shí)際上并非只有股票質(zhì)押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場上以證券回購方式獲取的資金中可能有一部分間接來自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔(dān)保的貸款有一部分最終進(jìn)入了股市。

　　此外，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過保險(xiǎn)公司進(jìn)入股市的可能性也是存在的。我們估計(jì)，截止2000年通過個(gè)人貸款及上述其他途徑進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。

　　三、關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的若干政策建議

　　銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，有助于完善我國金融體系，推動(dòng)我國由傳統(tǒng)金融向現(xiàn)代金融邁進(jìn)。具體來說，銀行信貸資金進(jìn)入股市，一是在商業(yè)銀行與證券市場之間架起了一座橋梁，有助于商業(yè)銀行改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培植新的效益增長點(diǎn)，也有助于增強(qiáng)證券公司的實(shí)力，增加股票市場的資金供給，促進(jìn)股票市場的發(fā)展。二是實(shí)現(xiàn)了貨幣市場與資本市場的對接，實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的協(xié)同發(fā)展。三是在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的格局下加強(qiáng)競爭，探索混業(yè)經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)形式，增強(qiáng)了我國商業(yè)銀行和證券公司迎接“入世”挑戰(zhàn)的能力。因此，我們應(yīng)站在建立我國現(xiàn)代金融體系的高度，充分認(rèn)識銀行信貸資金進(jìn)入股市的積極意義。但同時(shí)，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來的一些負(fù)面影響，切實(shí)加強(qiáng)對銀行信貸資金入市的管理。我們認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的工作：

　　 1、繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作。

　　允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場以及證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦，是目前我國銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅(jiān)定不移地實(shí)行下去，我們相信，這項(xiàng)政策將隨著時(shí)間的推移而越來越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，在實(shí)踐中的確暴露出一些問題，帶來了一些負(fù)面影響，但這些問題和負(fù)面影響的產(chǎn)生并不是必然的。應(yīng)當(dāng)說，現(xiàn)行的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》、《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》、《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》等規(guī)定并沒有嚴(yán)重的缺陷，問題產(chǎn)生的根源是這些規(guī)定沒有得到很好的貫徹執(zhí)行，違反這些規(guī)定的行為沒有得到及時(shí)有效的制止。問題不是出在規(guī)定本身，而是出在規(guī)定的執(zhí)行過程中。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)證明，完全分割貨幣市場與資本市場、切斷貨幣市場與資本市場的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場資金自由進(jìn)入資本市場也不利于金融體系的穩(wěn)健運(yùn)作。我們的當(dāng)務(wù)之急是要求商業(yè)銀行、證券公司和基金管理公司嚴(yán)格按有關(guān)法規(guī)和規(guī)定規(guī)范運(yùn)作，金融監(jiān)管部門要加大對銀行信貸資金間接入市的監(jiān)管，嚴(yán)厲查處銀行信貸資金間接入市過程中的違規(guī)行為，如果發(fā)現(xiàn)有違法行為的，金融監(jiān)管部門要與司法部門密切合作，予以嚴(yán)厲打擊。現(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市。因此與其說信貸資金入市成為監(jiān)管重點(diǎn)，還不如說信貸資金入市中的違規(guī)甚至違法行為成為監(jiān)管的重點(diǎn)。

　　2、積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，嚴(yán)格制止企業(yè)和個(gè)人挪用銀行貸款炒股的行為。

　　我們認(rèn)為，目前我國銀行信貸資金進(jìn)入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動(dòng)，所以要開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款，允許企業(yè)和個(gè)人通過股票質(zhì)押貸款，股票質(zhì)押貸款不限定用途，企業(yè)和個(gè)人可以這種貸款購買股票。在將來法人股上市流通后，也可以允許企業(yè)以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業(yè)股票質(zhì)押貸款可以首先在“三類企業(yè)”進(jìn)行試點(diǎn)，待取得經(jīng)驗(yàn)后逐步推廣到其他企業(yè)。在債券市場逐步走向成熟后，還可以考慮開辦債券質(zhì)押貸款。在開明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業(yè)銀行要加強(qiáng)對貸款使用情況的檢查與監(jiān)督，包括對額度貸款的使用也要進(jìn)行監(jiān)督，禁止企業(yè)利用額度貸款炒股。 《中華人民共和國擔(dān)保法》第七十五規(guī)定，“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第七十八條指出，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記”，“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價(jià)款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存”。由此可見，銀行開辦非券商股票質(zhì)押貸款是符合《擔(dān)保法》的精神的，《擔(dān)保法》的這一規(guī)定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經(jīng)濟(jì)主體。非券商股票質(zhì)押貸款不僅是合理合法的，也一些企業(yè)和個(gè)人的迫切需求，有關(guān)部門應(yīng)順應(yīng)形勢，及早制定非券商股票質(zhì)押貸款管理辦法。

　　 3、完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)問題。銀行信貸資金大量違規(guī)無序進(jìn)入股市，不僅會(huì)加大銀行信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)加大證券公司和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)很容易在商業(yè)銀行與資本市場之間傳播，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)可以通過“資金鏈”傳染給商業(yè)銀行。當(dāng)這種金融風(fēng)險(xiǎn)大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機(jī)，這絕不是危言聳聽。困擾日本10年多久的銀行危機(jī)在很大程度上是泡沫經(jīng)濟(jì)特別是股票市場泡沫破滅的結(jié)果，1997年8月香港政府動(dòng)用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國長期資本管理公司的破產(chǎn)與信用交易導(dǎo)致交易規(guī)模極大擴(kuò)張有關(guān)。在我國，如果不加以限制的話，證券公司可以通過同業(yè)拆借、股票質(zhì)押貸款的套做和循環(huán)，“連環(huán)貸款，連環(huán)投資”，使其自營股票交易規(guī)模成倍放大，推動(dòng)著股價(jià)不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復(fù)抵押的可能，也存在這樣一種放大機(jī)制。一旦股價(jià)暴跌或企業(yè)經(jīng)營陷入困境，信用的“鏈條”就會(huì)斷裂，容易形成信用危機(jī)，影響金融體系穩(wěn)定。 銀行信貸資金進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，金融監(jiān)管部門應(yīng)把重點(diǎn)放在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系的安全上。要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，就必須完善銀行信貸資金入市規(guī)則，嚴(yán)格監(jiān)督這些規(guī)則的貫徹執(zhí)行。銀行信貸資金進(jìn)入股市在許多發(fā)達(dá)國家是正�，F(xiàn)象，但也有規(guī)則。為了防范股票質(zhì)押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定了六條措施，如用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)業(yè)績優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動(dòng)性較好；股票質(zhì)押率最高不能超過60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發(fā)放的押貸款余額，不得超過其資本金的5％等等。規(guī)則雖好，但也有需要完善的地方，如質(zhì)押率是銀行防范貸款風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。從歐美等國的長期運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，股票質(zhì)押貸款質(zhì)押率為20%-30%，即使對優(yōu)良股票的貸款比率一般也不超過50%，我國60%質(zhì)押率顯然偏高了。又如，質(zhì)押股票市值的確定也是一個(gè)關(guān)鍵因素，按現(xiàn)行辦法，質(zhì)押股票市值為質(zhì)押股票數(shù)量與前七個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)之乘積，我們認(rèn)為，應(yīng)選擇前6個(gè)月股票平均收盤價(jià)來計(jì)算質(zhì)押股票市值。

　　要防范銀行信貸資金進(jìn)入股市引起的金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在商業(yè)銀行、證券公司和投資者。商業(yè)銀行、證券公司和“三類企業(yè)”要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析，引進(jìn)和培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理人才。具體到股票質(zhì)押貸款來說，應(yīng)根據(jù)不同股票設(shè)定不同的質(zhì)押率，對股票市場及股票市值進(jìn)行科學(xué)判斷。金融監(jiān)管部門在完善規(guī)則的同時(shí)，要督促商業(yè)銀行、證券公司“三類企業(yè)”健全內(nèi)控制度，通過制定相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)比率，防止它們過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為

　　金融監(jiān)管部門要想對銀行信貸資金進(jìn)入股市進(jìn)行調(diào)控，就必須對進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模和途徑做到心中有數(shù)。為此，有關(guān)部門必須完善統(tǒng)計(jì)制度，加強(qiáng)對銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)測。我國現(xiàn)在公布的銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)只有交易品種的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而沒有分交易主體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統(tǒng)計(jì)交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業(yè)市場的交易量就可以一目了然，便于有關(guān)部門進(jìn)行調(diào)控或制定相關(guān)政策。我們在研究中無法找到證券公司股票質(zhì)押貸款的數(shù)據(jù)，我們建議有關(guān)部門增設(shè)“證券公司股票質(zhì)押貸款”或“股票質(zhì)押貸款”科目。 要想準(zhǔn)確、全面監(jiān)測銀行信貸資金進(jìn)入股市的數(shù)量和流向，是一件很困難的事情，金融監(jiān)管部門要想及時(shí)、合理調(diào)控銀行信貸資金進(jìn)入股市的行為則更困難。但調(diào)控的意義是顯而易見的，值得我們?yōu)榇诉M(jìn)行探索。1999年以來進(jìn)入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢，一個(gè)重要原因是利率水平偏低。在低利率時(shí)代，企業(yè)和證券公司、基金管理公司甚至個(gè)人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報(bào)，從而使得銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市的現(xiàn)象變得比較普遍，制止起來也非常困難。中國人民銀行如能根據(jù)物價(jià)上漲情況，適時(shí)調(diào)高利率，對銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市也能起到一定的抑制作用。

　　調(diào)控要有手段，調(diào)控也要把握好時(shí)機(jī)。有關(guān)部門調(diào)控時(shí)要設(shè)定一些參照系，如二級市場市盈率。當(dāng)股市泡沫嚴(yán)重、市盈率偏高時(shí)，金融監(jiān)管部門可以對銀行信貸資金進(jìn)入股市采取嚴(yán)厲的政策，中央銀行可適當(dāng)收緊銀根，調(diào)高再貼現(xiàn)利率和再貸款利率；相反，當(dāng)股市長期低迷甚至面臨崩潰危險(xiǎn)時(shí)，金融監(jiān)管部門可以對銀行信貸資金進(jìn)入股市采取寬松的政策，引導(dǎo)或者鼓勵(lì)更多的銀行信貸資金進(jìn)入股市。 通過改革股票發(fā)行方式和一級市場定價(jià)的逐漸市場化，使一、二級市場投資回報(bào)逐步縮小，可以引導(dǎo)銀行信貸資金從一級市場流向二級市場。

　　5、及時(shí)調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)。

　　金融監(jiān)管部門對銀行信貸資金進(jìn)入股市的管理政策不應(yīng)是凝固的，而應(yīng)是根據(jù)形勢的變化而不斷調(diào)整的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的管理政策應(yīng)有長短之分。從短期來看，我國對銀行信貸資金進(jìn)入股市制定比較嚴(yán)格的管理政策是必要的。因?yàn)�，現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行、證券公司、國有及國有控股企業(yè)都不是真正的市場主體，產(chǎn)權(quán)不清晰或產(chǎn)權(quán)主體虛置，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，激勵(lì)約束機(jī)制不健全，投資者缺乏理性投資意識，在這種情況下，如不對銀行信貸資金進(jìn)入股市加強(qiáng)監(jiān)管，就容易加大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，擾亂資本市場秩序，損害中小投資者利益，造成國有資產(chǎn)流失。從長期來看，市場經(jīng)濟(jì)主體的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)，金融監(jiān)管部門應(yīng)賦予商業(yè)銀行、證券公司和企業(yè)更多的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，不應(yīng)過多地干預(yù)它們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可以適當(dāng)放松對銀行信貸資金進(jìn)入股市的管制，但也絕不是放任不管。

　　綜合經(jīng)營是世界金融業(yè)發(fā)展的趨勢，我們不應(yīng)違背這一大趨勢，而應(yīng)順應(yīng)歷史發(fā)展的潮流，積極探索綜合經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)形式。我國現(xiàn)在雖然實(shí)行的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的制度，但實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了綜合經(jīng)營的跡象，證券公司股票質(zhì)押貸款辦法的出臺，在我國金融分業(yè)管理制度上打開了一個(gè)缺口。商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)形式大致有三種：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司，銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司分別從事各自的業(yè)務(wù)。目前中信集團(tuán)、光大集團(tuán)正在朝規(guī)范化的金融控股公司方式發(fā)展。金融控股公司在我國雖然找不到明確的法律依據(jù)，但與我國現(xiàn)行法規(guī)也無明顯抵觸。二是子公司模式，即由商業(yè)銀行成立全資或控股、參股證券公司，再由證券公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)特別是股票業(yè)務(wù)。三是直接經(jīng)營模式，即商業(yè)銀行直接經(jīng)營證券業(yè)務(wù)包括股票業(yè)務(wù)。后兩種模式均為我國現(xiàn)行法規(guī)所明令禁止。銀行信貸資金進(jìn)入股市的最主要通道是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)直接從事股票買賣業(yè)務(wù)，我國應(yīng)在條件成熟時(shí)修改有關(guān)法規(guī)，允許商業(yè)銀行進(jìn)行股票投資。即使是在現(xiàn)在，《證券法》也宜作適當(dāng)修改。如《證券法》：“禁止銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市。證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金”，證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦雖然與《證券法》第一百三十三條的規(guī)定無明顯抵觸，但我們認(rèn)為最好還是對該條款作適當(dāng)修改，至少要對該條款作重新解釋，以賦予證券公司股票質(zhì)押貸款的合法性。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出，“證券公司依法籌集的資金，主要是指證券公司依法拆借的資金”，這顯然與現(xiàn)行做法不相符。

　　6、各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。

　　銀行信貸資金進(jìn)入股市，在我國涉及到兩種類型的金融機(jī)構(gòu)、兩個(gè)相對獨(dú)立的金融市場、兩個(gè)不同的金融監(jiān)管部門，中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)協(xié)調(diào)和配合，共同制定出相關(guān)政策、法規(guī)，共同監(jiān)督執(zhí)行。銀行信貸資金進(jìn)入股市打通了貨幣市場與資本市場之間資金流通的通道，貨幣信貸政策與資本市場政策開始相互融合、相互促進(jìn)、相互影響，制定統(tǒng)一的金融政策的問題實(shí)際上已經(jīng)提了出來。