企業(yè)債券發(fā)行時(shí)的定價(jià)是核心問題。一定期限企業(yè)債券發(fā)行時(shí)票面利率的確定首先要符合發(fā)行人對(duì)成本的考慮和償債現(xiàn)金流量的實(shí)際情況，其次必須要為投資人接受，品種要具有良好的市場(chǎng)適應(yīng)性。由于企業(yè)債券發(fā)行人對(duì)債券成本的考慮和償債現(xiàn)金流量的實(shí)際情況各不相同，因此，本文債券定價(jià)的分析集中于對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有和可能推出的主要期限債券的票面利率確定方法。

　　市場(chǎng)品種參照法

　�。ㄒ唬﹨⒄掌髽I(yè)債券發(fā)行利率。

　　從理論上分析，如果兩只企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)相同、資質(zhì)相當(dāng)，債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)接近，且前一只債券的市場(chǎng)認(rèn)同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券來進(jìn)行。但這首先嚴(yán)格依賴于信用評(píng)級(jí)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)結(jié)果可信度要高，其次，投資者對(duì)相同評(píng)級(jí)的企業(yè)債券，則會(huì)更加關(guān)注發(fā)行人所處的地域、行業(yè)、盈利保證、企業(yè)形象和政府的支持度等綜合因素。采用本方法時(shí)必須要對(duì)以上因素給予充分考慮，可以一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)以上因素進(jìn)行權(quán)重分配并確定各因素分值，對(duì)債券總分值作比較分析，并按差異值修正前支債券的利率，最終確定本支債券的利率。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年至今，我國共發(fā)行企業(yè)債券38只，從期限上看，三年期23只、五年期7支、七年期2只、八年期3只、十年期3只，主要以五年期以下的中短期品種為主（占79％）；從計(jì)息方式上看，僅有1999三峽和01移動(dòng)兩只債券是浮動(dòng)利率債券，絕大多數(shù)企業(yè)債券采取固定付息方式。依據(jù)這一方法，參照99年至今市場(chǎng)品種，可確定主要期限品種的企業(yè)債券票面利率如下：該如何評(píng)價(jià)這一方法呢？筆者認(rèn)為，如果市場(chǎng)的品種很充分，債券發(fā)行較緊湊，評(píng)級(jí)是具有權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)的，這一方法具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，畢竟債券利率最終要被投資者接受，而投資者習(xí)慣于和眼前的收益水平進(jìn)行比較并做出取舍的決策。這一方法在實(shí)務(wù)中具有現(xiàn)實(shí)意義，如對(duì)三年期和五年期品種的定價(jià)，3.78％和4％目前具有很強(qiáng)的參照意義，品種已較成熟。但據(jù)這一方法無法對(duì)以前未出現(xiàn)的品種進(jìn)行定價(jià)，如15年期或20年期的企業(yè)債券。

　�。ǘ�）以企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)收益率作參考。

　　目前，我國企業(yè)債券的上市集中于上海證券交易所，以上交所上市的企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)收益率水平為依據(jù)，尋找債券到期期限和信用級(jí)別與擬發(fā)行債券相同的品種，進(jìn)而確定債券的利率。這一方法需要上市的企業(yè)債券品種足夠充分，二級(jí)市場(chǎng)要有充分的流動(dòng)性，市場(chǎng)收益率的確定不存在操縱或偶然現(xiàn)象（如某個(gè)投資者大量債券的急于變現(xiàn)）。目前上交所上市的企業(yè)債券僅為11只，上市金額206億元，日均成交量不足千萬元，交投稀少。此方法目前并不可取。

　�。ㄈ�）以國債利率作參考。

　　一國的國債利率水平作為無風(fēng)險(xiǎn)資金的成本水平，應(yīng)成為各金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)。因此，企業(yè)債券的定價(jià)可以在國債利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行。由于企業(yè)債券不同于國債，在稅收、信用、流動(dòng)性、功能（比如能否用于回購）等方面都存在較大差別，因此，企業(yè)債券定價(jià)應(yīng)按照以下思路進(jìn)行：“企業(yè)債券利率＝國債利率＋稅收利差＋信用利差＋流動(dòng)性利差＋功能利差＋發(fā)行時(shí)機(jī)利差＋其他因素利差”。這是這一方法的基本思路，即按國債的利率水平進(jìn)行因素利差調(diào)整后確定企業(yè)債券的利率。而如何確定國債的利率水平又成為一個(gè)關(guān)鍵的問題。目前，中國的國債市場(chǎng)分作銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)，未形成一個(gè)統(tǒng)一的國債市場(chǎng)。因而，中國的國債收益率曲線在這種客觀背景下很難做出，究竟是以銀行間市場(chǎng)、還是以交易所市場(chǎng)國債的收益率來做國債的收益率曲線，筆者認(rèn)為關(guān)鍵看對(duì)收益率曲線的用途，因?yàn)閮蓚�(gè)市場(chǎng)的參與主體、市場(chǎng)功能和特點(diǎn)本來就不相同。自2000年底，中央國債登記結(jié)算公司和路透集團(tuán)通過合作開發(fā)，繪制和公布債券收益率曲線，這條收益率曲線以銀行間債券市場(chǎng)的國債、政策性金融債的YTM（到期收益率）和到期期限確定，入選債券要具備發(fā)行規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、到期年限是主要年限點(diǎn)等特點(diǎn)，如果在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，則這條債券收益率曲線就具有重要的參考價(jià)值。對(duì)交易所債券市場(chǎng)，客觀地分析，目前其二級(jí)收益率水平受綜合因素（如直接或間接入市的參與主體復(fù)雜、與股市波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性高、債券能否用于回購和回購比例等直接影響債券需求等）的影響更大，許多債券價(jià)格的偏離程度較大，且市場(chǎng)品較少，如上交所僅10只國債，由此決定的收益率和形成的曲線難以作為定價(jià)的依據(jù)，只能作為參考。

　　日前，財(cái)政部有關(guān)官員表示：“要爭取做到定期、均衡和滾動(dòng)地發(fā)行幾種關(guān)鍵期限的固定利率國債，使它們成為基準(zhǔn)國債并形成一條”發(fā)行利率曲線“。同時(shí)，清理乃至取消國債交易中的不合理規(guī)定，在適當(dāng)時(shí)機(jī)以基準(zhǔn)國債為基礎(chǔ)開辦衍生產(chǎn)品交易，提高國債市場(chǎng)流動(dòng)性，最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國債收益率曲線�！边@是國債市場(chǎng)的發(fā)展思路，也為基準(zhǔn)國債利率的選擇指出了方向。在目前尚不能完全依照債券二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線確定國債基準(zhǔn)利率的情況下，“以國債、政策性金融債的發(fā)行利率為主，參考國債二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線確定的利率”確定基準(zhǔn)國債利率，繼而確定企業(yè)債券利率，是目前的應(yīng)有選擇。

　　市場(chǎng)招標(biāo)法目前，國內(nèi)的國債、政策性金融債券的發(fā)行都采取了市場(chǎng)招標(biāo)方式，這一方式的優(yōu)點(diǎn)是能夠?qū)�發(fā)行價(jià)格與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)供求的實(shí)際情況緊密的結(jié)合起來。企業(yè)債券發(fā)行定價(jià)時(shí)同樣可以采取這種方法，由投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價(jià)格。在企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中，目前僅有01移動(dòng)債券采取了這種方法，作為浮動(dòng)債券，其浮動(dòng)利差確定的方式從某種程度上可以稱之為利差招標(biāo)。

　　采取市場(chǎng)招標(biāo)方法確定企業(yè)債券的利率，對(duì)發(fā)行人和投資者而言都必須謹(jǐn)慎，充分考慮與國債、政策性金融債券招標(biāo)的不同。主要不同有兩個(gè)：一是招標(biāo)基于的物理介質(zhì)不同。國債和金融債券通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行，而企業(yè)債券尚不具備這樣的條件，企業(yè)債券發(fā)行目前無法使用人民銀行或證券交易所系統(tǒng)來完成，這樣招標(biāo)只能通過手工的簿記建檔來完成，這樣做很不規(guī)范，過程很難做到完全公開和公平；二是為避免招標(biāo)過程被操縱，國債、金融債券在招標(biāo)時(shí)采取規(guī)定每標(biāo)位最低和最高投標(biāo)量的作法，而由于企業(yè)債券發(fā)行量相對(duì)較小、投資人對(duì)收益的要求相對(duì)明確，這種作法較難運(yùn)用于企業(yè)債券招標(biāo)，使通過招標(biāo)規(guī)則的完善限制招標(biāo)操縱變得困難。

　　基于以上分析，企業(yè)債券通過市場(chǎng)招標(biāo)方式定價(jià)應(yīng)穩(wěn)步推行，在推行中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的不斷繁榮，若招標(biāo)發(fā)行債券的數(shù)量逐漸增多，可以考慮將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者銷售的部分利用證券交易所系統(tǒng)進(jìn)行招標(biāo)，由債券發(fā)行承銷團(tuán)內(nèi)成員代表投資者統(tǒng)一投標(biāo)，中標(biāo)后再銷售給投資者，這樣則可以保證招標(biāo)的公開和公平。在此基礎(chǔ)上，再從招標(biāo)規(guī)則等方面不斷完善。

　　當(dāng)然，依一定的方法對(duì)企業(yè)債券定價(jià)只是債券承銷工作中的一步，最終定價(jià)和債券品種的成功與否還將依賴于市場(chǎng)的檢驗(yàn)。由于降息預(yù)期存在等種種原因，我國今年推出的債券主要是中長期固定利率債。而且筆者認(rèn)為，若在近半年時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)保持目前的降息預(yù)期或?qū)嶋H降息，同時(shí)股市繼續(xù)低迷，那么這一債券發(fā)行趨勢(shì)在明年4月后仍將會(huì)得以延續(xù)。