[內(nèi)容提要] 東亞經(jīng)濟(jì)體金融中介體系以銀行為主導(dǎo)，這是一個(gè)歷史的結(jié)果，東亞經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有其他的選擇，以銀行為主導(dǎo)的金融中介體系在培育亞洲債券市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用。作者認(rèn)為應(yīng)該將注意力放在能夠?qū)崿F(xiàn)的目標(biāo)上，通過(guò)完善基本條件促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)于基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)仍然存在許多問(wèn)題的東亞經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這可能是更加現(xiàn)實(shí)的途徑。

　　[關(guān)鍵詞] 區(qū)域金融合作；東亞債券市場(chǎng)；金融體系

　　東亞金融危機(jī)后，東亞經(jīng)濟(jì)體…面臨的共同課題是如何將本地區(qū)儲(chǔ)蓄用于本地區(qū)投資，避免資金供給與需求中出現(xiàn)的雙重錯(cuò)配。但是，東亞各經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，企業(yè)投資資金的主要來(lái)源是銀行借款，因此，在東亞區(qū)域金融合作框架內(nèi)培育債券市場(chǎng)進(jìn)而發(fā)展直接融資手段，遂成為東亞經(jīng)濟(jì)體的共同選擇。

　　到目前為止，關(guān)于發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)的方案共有兩項(xiàng)：一是從2002年11月開(kāi)始醞釀，2003年8月正式推出的由東盟及中、日、韓13國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議提出的“培育亞洲債券市場(chǎng)倡議（ABMI）”。該倡議內(nèi)容涉及證券化、信用擔(dān)保、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、外匯與資本管制和證券結(jié)算各領(lǐng)域，目的在于完善債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件。二是由東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議在2003年6月和2004年12月先后提出的關(guān)于創(chuàng)建“亞洲債券基金（ABF）”的建議。該方案設(shè)計(jì)為由東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議成員國(guó)的中央銀行共同出資投資于亞洲債券基金，目的在于從創(chuàng)造債券投資角度推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　近年來(lái)，東亞經(jīng)濟(jì)體政府和中央銀行為培育本地區(qū)債券市場(chǎng)不斷努力。根據(jù)亞洲發(fā)展銀行2006年債券市場(chǎng)監(jiān)測(cè)報(bào)告，東亞經(jīng)濟(jì)體本幣債券市場(chǎng)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重1997年為17.27%，2003年上升為41.32%，2004年和2005年再度上升為43.04%和48.02%.

　　然而，另一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，除了由各成員國(guó)中央銀行參與的亞洲債券基金外，截至2006年11月中旬，真正以東亞區(qū)域金融合作框架下發(fā)展債券市場(chǎng)名義發(fā)行的債券僅有四只。其中一只是韓國(guó)在新加坡證券市場(chǎng)上市發(fā)行的以日元計(jì)值的韓國(guó)中小企業(yè)債券擔(dān)保證券，由韓國(guó)政府金融機(jī)構(gòu)（韓國(guó)中小企業(yè)銀行）提供擔(dān)保，日本政府金融機(jī)構(gòu)（日本國(guó)際協(xié)力銀行）提供再擔(dān)保。一只是日本母公司向其在印度尼西亞的子公司提供擔(dān)保，日本國(guó)際協(xié)力銀行再擔(dān)保后，由當(dāng)?shù)胤ㄈ巳召Y子公司發(fā)行的以印度尼西亞本幣計(jì)值債券。其余兩只是日本政府或日本政府金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，由日資銀行當(dāng)?shù)胤中刑峁┑囊蕴┿徲?jì)值的債券或融資，為在泰國(guó)當(dāng)?shù)氐娜召Y公司提供長(zhǎng)期融資。

　　采用何種手段中介儲(chǔ)蓄與投資反映了金融與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，它與各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和發(fā)展階段具有密不可分的聯(lián)系。區(qū)域金融合作是在區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體固有的金融體系下進(jìn)行的，因此，既要尋找合作的結(jié)合點(diǎn)增強(qiáng)共同抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，又要兼顧現(xiàn)有金融體系的特點(diǎn)，使合作項(xiàng)目具有可操作性。

　　本文首先從金融體系的視角宏觀地揭示東亞經(jīng)濟(jì)體發(fā)展債券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。其次，根據(jù)關(guān)于區(qū)域金融合作以至一體化進(jìn)程的收斂假說(shuō)，從微觀層面對(duì)發(fā)展債券市場(chǎng)現(xiàn)存的障礙進(jìn)行分類(lèi)，由此判斷區(qū)域金融合作的可行性。最后，分析東亞經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

　　一  發(fā)展債券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)：金融體系的固有形態(tài)

　　銀行體系和市場(chǎng)體系是構(gòu)成金融體系的重要基礎(chǔ)。隨著金融技術(shù)的革新，更多的風(fēng)險(xiǎn)交易手段被用于風(fēng)險(xiǎn)與資源的分配，從而提高了金融體系的效率，因此近年來(lái)市場(chǎng)體系更受重視。這里，筆者根據(jù)金融體系學(xué)說(shuō)對(duì)不同類(lèi)型金融體系形成契機(jī)的分析，比較不同體系在儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資過(guò)程中各自的特點(diǎn)，探討在銀行體系下發(fā)展債券市場(chǎng)的條件。

　　（一）關(guān)于金融體系的分類(lèi)

　　對(duì)于金融體系的研究與分類(lèi)觀點(diǎn)繁多，本文主要介紹在金融體系學(xué)說(shuō)史中已成定論的幾種分類(lèi)。

　　1.三種金融模式說(shuō)

　　格申克�。ˋlexander Gerschenkron）提出了三種金融模式說(shuō)。一是英國(guó)模式。英國(guó)企業(yè)家從產(chǎn)業(yè)化初期就逐漸適應(yīng)了產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，贏得了產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的先機(jī)，這使他們能夠在很短的時(shí)期內(nèi)積累大量資金，外部融資主要是短期銀行借款，長(zhǎng)期投資資金并不依賴(lài)銀行借款。二是德國(guó)模式。德國(guó)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程晚于英國(guó)，所以必須以超過(guò)英國(guó)的速度發(fā)展本國(guó)產(chǎn)業(yè)，才能得到發(fā)展空間。相比英國(guó)企業(yè)，德國(guó)企業(yè)需要巨額的外部資金。在這種發(fā)展背景下，德國(guó)的銀行盡全力發(fā)展與企業(yè)的關(guān)系，因此德國(guó)的銀行不僅對(duì)企業(yè)提供長(zhǎng)期資金，同時(shí)還對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供其他支援。三是俄國(guó)模式。格申克隆認(rèn)為像俄國(guó)那樣的國(guó)家，既不是發(fā)達(dá)的工業(yè)國(guó)家，企業(yè)制度歷史又很短，因此不可能首先發(fā)展銀行部門(mén)，待其積累的金融財(cái)富足以為產(chǎn)業(yè)融資后，再來(lái)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資。俄國(guó)模式是政府動(dòng)用稅收制度，通過(guò)抑制消費(fèi)積累投資資金。

　　2.兩大中心說(shuō)

　　兩大中心說(shuō)是指從不同角度將金融模式分為“銀行中心”與“資本市場(chǎng)中心”的研究。

　　首先，注重實(shí)物資本投資量的研究�？�林頓（John Carrington）與愛(ài)德華茲（George Edwards）繼續(xù)在理論領(lǐng)域進(jìn)行研究，他們不僅對(duì)各國(guó)長(zhǎng)期金融中實(shí)物資本投資數(shù)量感興趣，而且認(rèn)為，部分實(shí)物資本投資應(yīng)是各國(guó)金融體系的函數(shù)。他們考察了法國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)和美國(guó)的金融體系，分析了美國(guó)和英國(guó)體系的特征，將該特征定名為“盎格魯—撒克遜”體系。他們認(rèn)為“盎格魯—撒克遜”體系內(nèi)銀行不愿意向借款較多的企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款，因此，企業(yè)才不得不從內(nèi)部存留中提取資金用于投資，這就使企業(yè)有必要從股票市場(chǎng)上籌集部分資金。卡林頓與愛(ài)德華茲認(rèn)為，正是這種慣性使得美國(guó)和英國(guó)企業(yè)的投資被抑制，削弱了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力。而在法國(guó)、德國(guó)和日本，銀行融資成為投資資金的主要來(lái)源，這些國(guó)家是“銀行中心（bank-based）”的金融體系。與“資本市場(chǎng)中心（capital market-based）”的國(guó)家相比，“銀行中心”金融體系國(guó)家內(nèi)的企業(yè)有可能從外部籌集更多的長(zhǎng)期投資資金。

　　其次，對(duì)政府作用的考察。佐茲曼（John Zysman）在卡林頓與愛(ài)德華茲提出的“銀行中心”與“資本市場(chǎng)中心”這兩種類(lèi)型的金融體系的基礎(chǔ)上，加入了對(duì)政府中介程度的考察。佐茲曼從三個(gè)方面進(jìn)行了分類(lèi)。第一種分類(lèi)與卡林頓和愛(ài)德華茲相同。第二種分類(lèi)是根據(jù)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行的。他將不同金融體系的定價(jià)機(jī)制分為競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)、制度主導(dǎo)定價(jià)和政府決定價(jià)格三種。第三種分類(lèi)是根據(jù)政府在金融體系中的作用來(lái)劃分的。政府管理貨幣總量，是根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)原理分配信用，還是為實(shí)現(xiàn)某一目標(biāo)進(jìn)行管理，這是佐茲曼考察政府管理的主要內(nèi)容。

　　佐茲曼在上述研究的基礎(chǔ)上定義了三種不同的金融體系類(lèi)型。其一是資本市場(chǎng)型的金融體系。發(fā)行證券是長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)資金的主要來(lái)源，中央銀行主要負(fù)責(zé)管理貨幣總量，價(jià)格主要通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定。佐茲曼認(rèn)為英國(guó)和美國(guó)屬于這一類(lèi)型。其二是政府管理價(jià)格的信用體系。銀行提供長(zhǎng)期資金，但為分配資金形成的價(jià)格則是政府通過(guò)市場(chǎng)設(shè)定的，佐茲曼認(rèn)為法國(guó)和日本屬于這種類(lèi)型。其三是通過(guò)制度決定價(jià)格的金融體系。其特點(diǎn)是國(guó)家通過(guò)市場(chǎng)操作追求整體目標(biāo)，佐茲曼認(rèn)為在這類(lèi)國(guó)家中，德國(guó)是非常典型的。

　　最后，“退出”與“發(fā)言”假設(shè)。珀林（Pollin）使用了“退出”與“發(fā)言”假設(shè)這一分析框架對(duì)兩種不同類(lèi)型的金融體系進(jìn)行了分析。在這個(gè)分析框架中，假設(shè)證券持有者是通過(guò)賣(mài)出證券行使其影響力的，即他們運(yùn)用的“退出”操作是盎格魯—撒克遜型的資本市場(chǎng)中心體系的特征。相反，在“發(fā)言”體系的各種屬性中，最突出的特征是銀行與企業(yè)之間形成了更加緊密的關(guān)系，因此銀行提供的長(zhǎng)期資金所占比重很大，金融資產(chǎn)的流通市場(chǎng)沒(méi)有得到發(fā)展。這一體系是通過(guò)其“發(fā)言”操作行使影響力的，例如，銀行可積極參與制定企業(yè)的長(zhǎng)期計(jì)劃，并與長(zhǎng)期合作的公共機(jī)構(gòu)和私人機(jī)構(gòu)交換意見(jiàn)。兩種金融體系不同的重要原因在于“退出”體系偏重于投資的短期效益，而“發(fā)言”體系則相反，偏重于投資的長(zhǎng)期效益。

　　3.金融體系階段說(shuō)

　　黎辛斯基（Tad M.Rybczynski）也將金融體系分為“銀行主導(dǎo)體系（bank—oriented system）”和“市場(chǎng)主導(dǎo)體系（market—oriented system）”兩種類(lèi)型，認(rèn)為這兩種體系是在發(fā)展過(guò)程中不同階段的表現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到了某一階段金融體系應(yīng)該從銀行中心向市場(chǎng)中心變化。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)避經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)，儲(chǔ)蓄和資本的形成增進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)概念是理解金融體系及其發(fā)展的核心。黎辛斯基認(rèn)為金融體系是“為承受、分配風(fēng)險(xiǎn)而形成的機(jī)制”，英國(guó)的市場(chǎng)主導(dǎo)體系正確地發(fā)揮了它的職能作用。

　　就世界各經(jīng)濟(jì)體看，既有以美國(guó)和英國(guó)為代表的“市場(chǎng)為中心的體系”，也有以大陸歐洲國(guó)家及東亞經(jīng)濟(jì)體為代表的“銀行為中心的體系”，不同的金融體系是不同的歷史背景以及金融業(yè)與產(chǎn)業(yè)關(guān)系的反映，但從同為金融服務(wù)中介的角度看，銀行體系和市場(chǎng)體系的基本職能是存在共同性的。

　　（二）兩種金融體系在服務(wù)職能上的共同性

　　為找出“銀行為中心的體系”發(fā)展債券市場(chǎng)的可能性，我們從歷史發(fā)展以及投資者如何應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的視角歸納銀行體系和市場(chǎng)體系可以重合的基本功能。第一，資源轉(zhuǎn)移、交易并再分配風(fēng)險(xiǎn)。第二，資金的轉(zhuǎn)移或結(jié)算。第三，價(jià)格對(duì)于資源分配和投資決策具有重要作用。價(jià)格的形成主要是通過(guò)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)的，但與交易相對(duì)應(yīng)的服務(wù)同樣非常重要。金融服務(wù)使價(jià)格“具體化”是有效分配資源的信號(hào)。因此，我們可將兩種金融體系的各種作用歸納為以下四項(xiàng)基本功能： （1）動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分配資源、轉(zhuǎn)移資源的功能；（2）交易并再分配風(fēng)險(xiǎn)的功能；（3）包括提供流動(dòng)性在內(nèi)的結(jié)算服務(wù)功能；（4）提供價(jià)格信息的功能。

　　通過(guò)銀行融資進(jìn)行的資源配置是一個(gè)進(jìn)行個(gè)別決策的結(jié)構(gòu)，資源分配的效率依賴(lài)于銀行對(duì)貸款對(duì)象企業(yè)的篩選、審查能力。銀行服務(wù)的特點(diǎn)在于可有效處理非對(duì)稱(chēng)性信息，有效處理非標(biāo)準(zhǔn)化的、個(gè)別的金融合同與交易。在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，易于形成對(duì)資源分配的社會(huì)共識(shí)，金融體系也容易發(fā)揮職能作用。但當(dāng)社會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)預(yù)期比較困難的時(shí)期，能否有效地發(fā)揮篩選、審查職能，則依賴(lài)于銀行的資質(zhì)。

　　也就是說(shuō)，如果市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件尚不具備，在會(huì)計(jì)制度、信息披露標(biāo)準(zhǔn)以及相關(guān)的法律制度上無(wú)法保證單個(gè)企業(yè)個(gè)性化信息能夠轉(zhuǎn)化為有組織系統(tǒng)的資本市場(chǎng)要求的標(biāo)準(zhǔn)化信息，那么，依賴(lài)于銀行體系就是一種合理的選擇。培育債券市場(chǎng)不能脫離東亞經(jīng)濟(jì)體金融體系和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)，應(yīng)該在兩類(lèi)金融體系所提供的金融服務(wù)中尋找銀行作用與債券市場(chǎng)作用的重合點(diǎn)，使東亞經(jīng)濟(jì)體金融體系能夠提供的金融服務(wù)的質(zhì)量得到提高，完善債券市場(chǎng)發(fā)育成長(zhǎng)的必要條件。

　�。ㄈ�）銀行在培育債券市場(chǎng)中的作用

　　在培育債券市場(chǎng)過(guò)程中，東亞經(jīng)濟(jì)體必須依賴(lài)銀行。因?yàn)闁|亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)缺乏具有發(fā)債信用力的成熟的大型企業(yè)，并且東亞經(jīng)濟(jì)體整體的財(cái)富積累水平較低。

　　根據(jù)籌資方式中的排序假說(shuō)，企業(yè)籌資方式選擇的順序是：第一，企業(yè)選擇籌資成本最低的方式——內(nèi)部提留，繼而選擇銀行借款，然后選擇發(fā)行債券或股票。第二，只有大企業(yè)才有能力選擇銀行借款以外的市場(chǎng)籌資手段，如發(fā)行債券。第三，企業(yè)股價(jià)處于上升時(shí)期，該企業(yè)易選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債。第四，從企業(yè)的信用評(píng)級(jí)看，信用級(jí)別越高的企業(yè)，選擇發(fā)債籌資的概率越高，選擇銀行借款或發(fā)行股票的概率越低，即有能力選擇發(fā)行債券應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)只是那些具有較高信用級(jí)別的大型企業(yè)。

　　東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體收入水平較低、財(cái)富積累較少。然而，正是由于收入偏低且缺乏穩(wěn)定性，為防止收入變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利影響，東亞經(jīng)濟(jì)體對(duì)長(zhǎng)期資金有更大的偏好。東亞區(qū)域內(nèi)儲(chǔ)蓄能夠提供的主要還是短期資金，但對(duì)資金的需求集中在工業(yè)化設(shè)備投資和社會(huì)基礎(chǔ)建設(shè)等長(zhǎng)期投資領(lǐng)域，東亞區(qū)域內(nèi)能夠滿(mǎn)足這些要求的只有銀行。

　　所以，在東亞各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)設(shè)計(jì)任何發(fā)展債券市場(chǎng)的藍(lán)圖無(wú)法脫離銀行部門(mén)占據(jù)主導(dǎo)地位的現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，就東亞各經(jīng)濟(jì)體的銀行已經(jīng)承擔(dān)和正在承擔(dān)的職能上看，在培育債券市場(chǎng)的過(guò)程中銀行發(fā)揮了重要的作用（見(jiàn)表1），具體表現(xiàn)為以下四點(diǎn)：第一，銀行部門(mén)占有支配地位。在企業(yè)融資中，與公司債和股票融資規(guī)模相比，銀行融資仍占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在家庭部門(mén)的金融資產(chǎn)中，半數(shù)以上是銀行存款。第二，東亞經(jīng)濟(jì)體企業(yè)所發(fā)行公司債的絕大部分也是由東亞經(jīng)濟(jì)體中的銀行部門(mén)購(gòu)買(mǎi)的或由銀行任公司債發(fā)行的擔(dān)保人所購(gòu)買(mǎi)的。第三，銀行發(fā)行的金融債券在公司債的發(fā)行中所占比例高于其他產(chǎn)業(yè)。第四，從銀行擔(dān)保發(fā)行的公司債或銀行發(fā)行的公司債即金融債券的期限看，一般多為中期債券，即3～5年期債券。

　　這些基本事實(shí)說(shuō)明，東亞經(jīng)濟(jì)體的銀行同時(shí)擔(dān)負(fù)著兩項(xiàng)職能：第一，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行的職能。一方面將家庭部門(mén)半數(shù)以上的金融資產(chǎn)吸收為存款，另一方面，半數(shù)以上的企業(yè)融資又是由銀行貸款所提供。第二，銀行部門(mén)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)3—5年期中期公司債券或以擔(dān)保企業(yè)債券發(fā)行的方式向企業(yè)提供中期融資。同時(shí)，銀行又以吸收的短期銀行儲(chǔ)蓄存款作為資金來(lái)源，或銀行以自身信用、名譽(yù)和規(guī)模為基礎(chǔ)，自己發(fā)行中期銀行債券（bank debenture），事實(shí)上，東亞經(jīng)濟(jì)體的銀行已經(jīng)在為培育債券市場(chǎng)發(fā)揮作用了。證券-[飛諾網(wǎng)FENO.CN]二 東亞債券市場(chǎng)發(fā)展的障礙

　　對(duì)區(qū)域金融合作、區(qū)域金融一體化發(fā)展程度的測(cè)定包括三個(gè)方面：法律制度、交易數(shù)量和交易定價(jià)。法律檢驗(yàn)是為了分析不同社會(huì)體制的經(jīng)濟(jì)體在法律上究竟可在多大程度上允許資金的跨境流動(dòng)。數(shù)量檢驗(yàn)是對(duì)資金流動(dòng)量的計(jì)量。定價(jià)分析是檢驗(yàn)一物一價(jià)法則進(jìn)展到何種程度。這里，本文根據(jù)區(qū)域金融合作收斂檢驗(yàn)的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)東亞債券市場(chǎng)發(fā)展的障礙進(jìn)行分類(lèi)整理。

　　（一）法律檢驗(yàn)：對(duì)債券跨境交易的限制仍存在

　　法律檢驗(yàn)的意義在于，區(qū)域合作或區(qū)域內(nèi)的一體化以至全球化是金融結(jié)構(gòu)向單一市場(chǎng)收斂的過(guò)程，或是各經(jīng)濟(jì)體異質(zhì)的金融市場(chǎng)向同質(zhì)的區(qū)域巾場(chǎng)進(jìn)而國(guó)際市場(chǎng)收斂的過(guò)程，即共同金融市場(chǎng)形成的過(guò)程。為了實(shí)現(xiàn)同質(zhì)性，必須將各經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的不同最小化。所謂各經(jīng)濟(jì)體的不同，就是各經(jīng)濟(jì)體在交易上采取的法律限制的不同。檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)體法律管制程度及管制的變化是測(cè)定金融深化或一體化程度的一個(gè)重要方面。放寬管制也就是消除各經(jīng)濟(jì)體法律卜的抵觸，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)與國(guó)外資產(chǎn)潛在的替代性，使企業(yè)能夠在區(qū)域以至世界范圍內(nèi)尋找最好的金融交易條件。

　　在發(fā)展債券市場(chǎng)過(guò)程中，由于各經(jīng)濟(jì)體制都不同程度地存在著對(duì)于資本和外匯交易的管制，因此，區(qū)域內(nèi)債券的跨境流動(dòng)受到了很大限制。

　　1.對(duì)非居民投資者投資國(guó)內(nèi)債券的限制

　　日本：禁止非居民投資者購(gòu)買(mǎi)日本的與物價(jià)連動(dòng)的國(guó)債。2005年4月，日本對(duì)相關(guān)管制進(jìn)行了修正，允許滿(mǎn)足一定條件的非居民投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

　　韓國(guó)：要求進(jìn)入韓國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的非居民投資者必須通過(guò)韓國(guó)金融監(jiān)督院（Financial Supervisory Service，簡(jiǎn)稱(chēng)FSS）取得“投資登錄證（Investment Registration Certificate，簡(jiǎn)稱(chēng)IRC）”，但禁止非居民投資者直接進(jìn)入柜臺(tái)交易市場(chǎng)。

　　中國(guó)：2002年開(kāi)始啟動(dòng)合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者 （Qualifies Foreign Institutional Investor，QFII）制度，截止到2006年10月，共批準(zhǔn)了40多家外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)開(kāi)設(shè)人民幣特殊賬戶(hù)。但是從具體業(yè)務(wù)角度看，目前仍難以利用該制度在中國(guó)進(jìn)行債券投資。

　　菲律賓：非居民投資者與投資對(duì)象國(guó)的國(guó)內(nèi)銀行進(jìn)行了交易，當(dāng)發(fā)生收益需要向母國(guó)匯款時(shí)，必須在中央銀行登記并向中央銀行提交交易證明，例如交易合同證明等。

　　2.對(duì)非居民發(fā)行體發(fā)行國(guó)內(nèi)債券的限制

　　直接禁止非居民發(fā)行體發(fā)行國(guó)內(nèi)債券的只有中國(guó)和泰國(guó)。但在其他東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，從對(duì)發(fā)債體評(píng)級(jí)到法律依據(jù)，都存在很多限制。但中國(guó)、馬來(lái)西亞和泰國(guó)放寬了對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)發(fā)行本幣債券的限制。2005年10月，中國(guó)首只非居民發(fā)行的人民幣計(jì)值債券順利發(fā)行。

　　總之，債券投資跨境交易對(duì)于非居民投資來(lái)說(shuō)，最重要的一個(gè)因素是能否自由并及時(shí)地從當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)得到足夠的信用供給。目前，在東亞地區(qū)除了中國(guó)香港和日本之外均存在不同程度的限制。

　�。ǘ�）數(shù)量檢驗(yàn)：尚未建立區(qū)域內(nèi)的銀行間市場(chǎng)清算體系

　　數(shù)量檢驗(yàn)的意義是為了說(shuō)明各種限制放寬后跨境流動(dòng)的資金是否發(fā)生了變化。雖然沒(méi)有可以測(cè)量跨境流動(dòng)資金總量的數(shù)據(jù)體系，但可使用一些表示增長(zhǎng)的指標(biāo)，例如，可使用的一個(gè)代理變量是在銀行間市場(chǎng)清算體系（Clearing House Interbank Payments System，CHIPS）的結(jié)算支付總額。它的日平均結(jié)算量和結(jié)算總額都有很大變化，據(jù)此可研究跨境流動(dòng)的規(guī)模與變動(dòng)趨勢(shì)。2005年5月，在東盟+中日韓（“10+3”）區(qū)域金融合作的框架內(nèi)計(jì)劃建立一個(gè)收集共享東亞債券市場(chǎng)信息的專(zhuān)門(mén)體系（ASTFG）。目前，東亞區(qū)域內(nèi)尚未建立起一個(gè)區(qū)域性的銀行間市場(chǎng)清算體系。

　�。ㄈ�）定價(jià)檢驗(yàn)：基準(zhǔn)利率、市場(chǎng)化利率體系均未建立

　　金融市場(chǎng)上相類(lèi)似的金融資產(chǎn)其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率是趨同的，這一動(dòng)向日益增強(qiáng)。也就是說(shuō)，無(wú)論是區(qū)域合作還是在區(qū)域一體化進(jìn)而全球一體化的過(guò)程中，同類(lèi)資產(chǎn)同一價(jià)格的法則是普遍適用的。檢驗(yàn)跨境持有不同貨幣計(jì)值的資產(chǎn)時(shí)，可通過(guò)分析利率變動(dòng)測(cè)定金融市場(chǎng)一體化的程度，主要使用四項(xiàng)指標(biāo)：封閉體系下的利率平價(jià)、有擔(dān)保利率平價(jià)、無(wú)擔(dān)保利率平價(jià)和實(shí)際利率平價(jià)。

　　能否形成市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制是培育債券市場(chǎng)面臨的最大障礙。在民間債券市場(chǎng)沒(méi)有完善的情況下，首先完善國(guó)債市場(chǎng)是債券市場(chǎng)發(fā)展的前提條件。也就是說(shuō)，國(guó)債市場(chǎng)利率是民間企業(yè)公司債利率形成的基準(zhǔn)。因此，一個(gè)完整的、可自由形成利率的國(guó)債市場(chǎng)是建立一整套可對(duì)應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)的利率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。但現(xiàn)在東亞經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率體系的形成仍舊受到極大限制。

　　東亞經(jīng)濟(jì)體中非市場(chǎng)化的定價(jià)即過(guò)低的貸款利率阻礙了市場(chǎng)利率的形成。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，東亞經(jīng)濟(jì)體銀行貸款占國(guó)民經(jīng)濟(jì)規(guī)模過(guò)大形成了過(guò)剩貸款；但從微觀經(jīng)濟(jì)角度看卻存在“銀行惜貸”現(xiàn)象。一方面在于銀行自己不能根據(jù)市場(chǎng)需求決定與貸款風(fēng)險(xiǎn)相吻合的貸款利率，利率被控制在很低的水平上。從籌資者的角度看，如果貸款利率低于信用風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)選擇銀行貸款是很正常的。另一方面，東亞經(jīng)濟(jì)體政府為減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，一般都以低于市場(chǎng)利率水平發(fā)行國(guó)債。在低利率政策下，許多東亞經(jīng)濟(jì)體政府要求銀行必須將一定比例的存款投資于政府國(guó)債，銀行大量并長(zhǎng)期持有國(guó)債必然影響國(guó)債流通市場(chǎng)的發(fā)展，流通市場(chǎng)得不到發(fā)展就無(wú)法形成市場(chǎng)利率。

　　債券的流通市場(chǎng)不僅是根據(jù)自然人和法人需要兌換資產(chǎn)或獲得利益的市場(chǎng)，同時(shí)也是發(fā)現(xiàn)金融商品價(jià)格的場(chǎng)所，是擔(dān)負(fù)著重要的公益性職能的場(chǎng)所。因此，必須要“開(kāi)設(shè)”一個(gè)所有金融商品都可進(jìn)入的流通市場(chǎng)，要以國(guó)債流通利率和銀行間市場(chǎng)形成的利率為基準(zhǔn)，并對(duì)基準(zhǔn)利率形成一定的利率差。只有這樣，才能夠通過(guò)市場(chǎng)決定與實(shí)際需求相吻合的價(jià)格。

　　三  東亞債券市場(chǎng)的發(fā)展前景

　　總之，區(qū)域金融合作下發(fā)展債券市場(chǎng)的目標(biāo)要求各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)處于接近甚至相同的發(fā)展水平上。但現(xiàn)實(shí)中各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的發(fā)展是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體水平、金融體系的制度基礎(chǔ)緊密聯(lián)系在一起的，可將其概括為以下三個(gè)發(fā)展階段。

　　第一階段，主要的發(fā)行體是政府和少數(shù)大企業(yè)。雖然制定了相應(yīng)的法律制度，但除債券發(fā)行以外，債券的交易仍不是很廣泛。

　　第二階段，隨著國(guó)債發(fā)行的增加，流通市場(chǎng)的交易較之第一階段更加活躍，公司債價(jià)格合理，定價(jià)機(jī)制已經(jīng)形成，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基礎(chǔ)條件基本完備。

　　第三階段，債券市場(chǎng)廣泛吸引了各種投資者，市場(chǎng)的深度增加，國(guó)際化程度進(jìn)一步提高。其表現(xiàn)為：跨國(guó)交易活躍，高收益?zhèn)�券與組合債券市場(chǎng)交易活躍。

　　對(duì)照債券市場(chǎng)發(fā)展階段，目前大多數(shù)東亞經(jīng)濟(jì)體仍處于第一和第二發(fā)展階段，即債券市場(chǎng)發(fā)展的第一階段大體結(jié)束，正在向第二階段過(guò)渡。日本、韓國(guó)和新加坡三國(guó)債券市場(chǎng)比較成熟，接近第三階段。而中國(guó)債券市場(chǎng)還非常落后，基本處于第一發(fā)展階段。

　　鑒于目前東亞債券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)——以銀行為中心的金融體系以及在債券交易的資本管制、數(shù)量計(jì)量特別是債券定價(jià)機(jī)制上仍然存在巨大障礙，培育債券市場(chǎng)的進(jìn)程將會(huì)出現(xiàn)以下趨勢(shì)。

　�。ㄒ唬﹤�券市場(chǎng)發(fā)展的多層次

　　東亞區(qū)域內(nèi)金融合作框架下發(fā)展債券市場(chǎng)是以各經(jīng)濟(jì)體本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展為基礎(chǔ)的，處于不同發(fā)展階段的各經(jīng)濟(jì)體，債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程也不盡相同。

　　大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍將以國(guó)債為核心，重點(diǎn)發(fā)展本幣債券市場(chǎng)，通過(guò)完善不同期限的國(guó)債品種，從而帶動(dòng)本幣債券市場(chǎng)向縱深擴(kuò)展。

　　東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）成員國(guó)間合作發(fā)行較高端的債券。目前東亞經(jīng)濟(jì)體中只有日本和韓國(guó)是OECD成員國(guó)，它們的債券市場(chǎng)條件相對(duì)比較成熟，無(wú)論從債券評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)規(guī)則方面，還是從信息披露的透明度來(lái)看，都能夠滿(mǎn)足投資者的要求。因此，在東亞金融合作框架內(nèi)能夠合作開(kāi)發(fā)比較高端的債券商品的只能是市場(chǎng)條件比較完善的經(jīng)濟(jì)體。而其他經(jīng)濟(jì)體將在自身市場(chǎng)基礎(chǔ)條件逐步完善之后，才可能擁有開(kāi)發(fā)高端債券商品的制度保證和技術(shù)能力。例如，2005年日本和韓國(guó)已合作發(fā)行日元計(jì)值的韓國(guó)中小企業(yè)債券擔(dān)保證券，并在新加坡證券市場(chǎng)上市發(fā)行。

　�。ǘ�）日本跨國(guó)公司貿(mào)易金融的延伸

　　在區(qū)域金融合作框架內(nèi)發(fā)行的四只債券中，除上述日本韓國(guó)合作發(fā)行的韓國(guó)中小企業(yè)債券擔(dān)保證券外，其余三只都是日本跨國(guó)公司為其亞洲當(dāng)?shù)刈庸�司進(jìn)一步擴(kuò)大貿(mào)易品交易進(jìn)行的融資發(fā)債，是跨國(guó)公司貿(mào)易金融的延伸。發(fā)展對(duì)外貿(mào)易始終是日本經(jīng)濟(jì)的命脈，因此日本大型跨國(guó)公司的貿(mào)易金融就不只是企業(yè)金融的概念，而是與日本的政策性金融具有同等重要地位，并與日本政府的貿(mào)易政策、外匯政策緊密相關(guān)。因此，跨國(guó)公司貿(mào)易金融面臨的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，需要國(guó)家從政策角度，由政府出面提供貿(mào)易保險(xiǎn)或擔(dān)保。日本國(guó)際協(xié)力銀行提供的擔(dān)保實(shí)際上在代表國(guó)家履行對(duì)貿(mào)易的扶植職能。它具有兩個(gè)特點(diǎn)：

　　其一，為減少日本跨國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)，盡量增加本幣即日元計(jì)值交易，或日元與當(dāng)?shù)刎泿诺幕�換交易。

　　其二，為實(shí)現(xiàn)對(duì)本國(guó)跨國(guó)公司貿(mào)易金融的支持，日本憑借區(qū)域內(nèi)金融業(yè)的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)，往往根據(jù)貿(mào)易活動(dòng)的需要確定金融合作的范圍，而不受東亞區(qū)域金融合作框架內(nèi)地理范圍的局限。例如，2006年10月，日本與印度商業(yè)銀行簽署協(xié)議，合作發(fā)行印度本幣和日元計(jì)值債券等。

　�。ㄈ�）媒介貨幣的美元化

　　由于東亞區(qū)域內(nèi)相互貿(mào)易的依存度加深，在雙邊貿(mào)易中合同貨幣或計(jì)值貨幣使用東亞經(jīng)濟(jì)體本幣的比重將逐漸增加，東亞經(jīng)濟(jì)體的本幣可作為投資貨幣用于本地區(qū)的直接投資中，即東亞經(jīng)濟(jì)體本幣可部分地替代國(guó)際貨幣的職能。但是，只有媒介貨幣（即完成三國(guó)交易的國(guó)際貨幣）出現(xiàn)了向美元一極集中的趨勢(shì)。在這個(gè)領(lǐng)域東亞經(jīng)濟(jì)體本幣的使用率在不斷降低。

　　東亞區(qū)域的貿(mào)易結(jié)構(gòu)是嚴(yán)重依賴(lài)第三國(guó)的，本區(qū)域不是最終消費(fèi)地。因此，東亞區(qū)域的貿(mào)易結(jié)構(gòu)以及媒介貨幣對(duì)美元依賴(lài)的現(xiàn)實(shí)卻與東亞區(qū)域內(nèi)建立本幣債券市場(chǎng)的目的形成了最大的矛盾。美元作為關(guān)鍵貨幣的本位地位以及慣性、美國(guó)多樣化的金融資產(chǎn)不僅使美元成為全世界成本最低、交易最便捷的媒介貨幣，而且是全球分散投資重要的資金籌集源泉。對(duì)于包括東亞投資者在內(nèi)的世界投資者來(lái)說(shuō)，美元金融商品始終是最具有吸引力的投資對(duì)象。目前，似乎很難發(fā)現(xiàn)東亞經(jīng)濟(jì)體中任何一種本幣具有可取代美元的潛質(zhì)。

　　（四）完善本國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)

　　東亞區(qū)域金融合作成員經(jīng)濟(jì)體中，還有一些由于自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的制約，其參與東亞區(qū)域金融合作更多的課題在于完善本國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)。以中國(guó)為例，盡管經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度穩(wěn)居世界前列，但是資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度大體相當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家20世紀(jì)60年代末期到70年代中期的水平。不僅如此，中國(guó)所面臨的國(guó)際金融環(huán)境與那一時(shí)期截然不同。一是資本流動(dòng)量的急速增長(zhǎng)加大了風(fēng)險(xiǎn)。二是衍生交易工具的廣泛普及使監(jiān)管失效。這就使中國(guó)所承受的潛在風(fēng)險(xiǎn)的壓力大大高于發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)時(shí)的程度。2005年初以來(lái)，中國(guó)金融主管部門(mén)為推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展提出了更加具體的指導(dǎo)方針，強(qiáng)調(diào)要依靠市場(chǎng)主體的積極性和創(chuàng)造性，以金融產(chǎn)品創(chuàng)新為突破口，堅(jiān)持創(chuàng)新力度、發(fā)展速度和市場(chǎng)承受程度的統(tǒng)一，推進(jìn)市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)和整體發(fā)展。因此，從發(fā)展前景看，對(duì)于中國(guó)以及處于相同發(fā)展水平的東亞區(qū)域金融合作成員經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，選擇適合于自己的金融市場(chǎng)發(fā)展模式比選擇先進(jìn)的模式更加重要。因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體目前還不具備足夠的法律制度保證和技術(shù)手段分散風(fēng)險(xiǎn)。