【摘要】自2006年10月馬鋼第一只分離式可轉(zhuǎn)換債券上市至今，可分離債券在我國應(yīng)用的歷史僅有一年多，卻受到了上市公司和市場投資者的熱捧，發(fā)展迅速。然而由于市場限制和產(chǎn)品自身特性等原因，人們對分離式可轉(zhuǎn)換債券在認(rèn)識和操作上卻存在一些誤區(qū)。本文試就該問題進(jìn)行探討，希望引起關(guān)注，并加以改進(jìn)。

　　【關(guān)鍵詞】可分離式債券；融資誤區(qū)；應(yīng)對措施可分離債券（Warrant Bonds），是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡稱。2006年5月7日，我國證監(jiān)會在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，上市后拆分交易，即可簡單地理解為“買債券送權(quán)證”。

　　從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發(fā)行，規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券，規(guī)模達(dá)到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發(fā)行，融資規(guī)模為450.95億元；另外有兩家過會，10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資，那么募集金額將高達(dá)1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，可分離債券成為時(shí)下“有實(shí)力”上市公司重要的再融資方式之一。

　　作為證券市場上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，它以其自身優(yōu)勢正受到企業(yè)和市場的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實(shí)踐中，許多企業(yè)對分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識存在誤區(qū)，上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。

　　誤區(qū)一：部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑分離式可轉(zhuǎn)換債券具有“一次發(fā)行，二次融資”，低成本高效率，低風(fēng)險(xiǎn)高收益的優(yōu)勢。正確利用可分離債券融資，可以分階段募集到生產(chǎn)急需資金，提高資金使用效率，穩(wěn)定正股價(jià)格，降低股權(quán)稀釋效應(yīng)，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，享受稅盾效應(yīng)和較低的票面利率，大大節(jié)省當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用�？v觀目前融資企業(yè)，在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后，有些行為不免讓人質(zhì)疑其融資目的。

　　首先，債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤，權(quán)證發(fā)行額達(dá)到了規(guī)定的上限（規(guī)定所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額）。其中，中信國安發(fā)行額達(dá)到凈利潤的36倍，另一家企業(yè)達(dá)到23倍以上，還有四家也達(dá)到凈利潤的10倍以上。這些企業(yè)資產(chǎn)雖可抵債，但生產(chǎn)如何持續(xù)發(fā)展？其業(yè)績?nèi)绾沃�撐股價(jià)？再者，不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低不一，16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權(quán)證融資額等比例發(fā)行，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的無從考究。更有甚者，無視市場反應(yīng)，一意孤行，例如平安保險(xiǎn)公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉(zhuǎn)債的“天量”再融資方案。此方案一出，即遭投資機(jī)構(gòu)和廣大投資者的反對，但平安公司無視市場反應(yīng)，于3月6日采用不恰當(dāng)?shù)氖侄胃咂蓖ㄟ^再融資方案，引致中國股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月，股市的最大市值損失將近20萬億元，相當(dāng)于我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的80%.為了挽救股市，國家在4月23日調(diào)減印花稅。市場剛剛轉(zhuǎn)暖，中國平安又置股市的大局于不顧，迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案，使剛剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的中國股市再一次下跌，至今未能復(fù)蘇。中國平安融資目的，路人皆知。

　　在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天，可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢工具”。

　　誤區(qū)二：可分離債券的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇，對融資成功至關(guān)重要。一般而言，股市震蕩或上行，債市低迷、權(quán)證市場火爆，可分離債券的發(fā)行容易成功；債券可以有較低的票面利率，權(quán)證也易于行權(quán)；股市低迷，債市趨勢向上，可分離債券的發(fā)行也會成功；股價(jià)有上行空間，易于行權(quán)獲利，債券市場也易獲利，對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足，利于發(fā)行。投資者傾向也會直接影響債券發(fā)行。經(jīng)觀察就會發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，與市場規(guī)律背道而馳。

　　不少企業(yè)在股市高市盈率時(shí)密集發(fā)行，低市盈率時(shí)卻不敢發(fā)行。我國股市從2006年2月進(jìn)入牛市，2007年11月達(dá)到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企業(yè)股價(jià)腰斬。我國可分離債券融資企業(yè)大多數(shù)卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行，而在股市最低點(diǎn)的4月卻寂靜無聲，有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數(shù)、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趨勢。而此時(shí)發(fā)行的可分離債券，今后權(quán)證難以行權(quán)，二次融資將會成為泡影。股市最低點(diǎn)3138.5的4月，股市上行空間大，債券市場仍然火熱，發(fā)債正當(dāng)時(shí)，許多企業(yè)卻坐失良機(jī)。4~5月間無擔(dān)保的青島啤酒、國電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功，中簽率也只有0.5%，這就是最好的佐證。

　　可分離債券是在交易所市場進(jìn)行交易，交易所市場資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè)，按照規(guī)定，累計(jì)公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%這一發(fā)行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如，中石化500億的可分離債券，中國平安的400億。后者發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的更糟：處在多家企業(yè)再融資方案出臺之際，大小非解禁高峰之期，美國次貸危機(jī)加劇之時(shí)。又由于其融資信息的不透明，主營業(yè)利潤低下，融資態(tài)度惡劣，不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

　　誤區(qū)三：可分離債券的票面利率取值過低從2007年下半年的分離債發(fā)行來看，其顯著趨勢是債券利率越來越低，權(quán)證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè)，7家票面利率都是0.8%.而同期：一年期的銀行利率是4.14%；5年期定期存款利率為5.85%；3~5年期中期票據(jù)利率為5.3~5.5%；5年期普通可轉(zhuǎn)債券利率為1.0~2.8%；5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%；可分離債券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差較大。

　　低票面利率可分離債券，一上市就要折價(jià)，而折價(jià)部分的損失由權(quán)證部分補(bǔ)償。發(fā)行該種可分離債券，投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個(gè)價(jià)值和價(jià)格都存在較大偏離的權(quán)證市場之上。過低利率，加大權(quán)證市場的博弈壓力。

　　2007年至2008年5月，央行共9次提高存款準(zhǔn)備金率，6次加息。在央行利率敏感期，雖然可分離債券的權(quán)證部分受正股走勢的影響較大，但它的純債部分和其他公司債券一樣，因加息而有所下跌。由于它是3個(gè)市場的產(chǎn)物，會帶來一系列較大的負(fù)面效應(yīng)。

　　隨著我國債券融資品種的增多，浮息債券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱，影響債券的發(fā)行。

　　誤區(qū)四：可分離債券條款設(shè)計(jì)趨同化，單一化可分離債券在我國剛剛起步，其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國外，各上市公司在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上存在著趨同性過高，類型單一的問題。

　　以利率設(shè)計(jì)條款為例。我國可分離債券的利率設(shè)計(jì)，走勢起伏不大，波段不夠鮮明，不同時(shí)點(diǎn)的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發(fā)行企業(yè)的信用評級做出規(guī)定，但縱觀上市發(fā)行的可分離債券，其信用評級基本都是AAA，區(qū)別不大，彼此間的利率很難直接比較，難以準(zhǔn)確反映發(fā)行利率的動態(tài)變化。加之，發(fā)行人對于成本往往會相互比照，因此，除非市場發(fā)生較大的變化，其利率一般都有一定程度的趨同性。

　　再者，不管股市、債市走勢如何，發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權(quán)證融資額等額發(fā)行，債券利率全部雷同；權(quán)證期限過于單一，僅有一年與二年之分；行權(quán)價(jià)格固定，不可修正。趨同、單一的條款設(shè)計(jì)，從企業(yè)融資和市場發(fā)展的角度來說是低效的，無任何應(yīng)變空間。它直接導(dǎo)致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。

　　誤區(qū)五：對可分離債券融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足可分離債券屬于混合型證券，兼具股票、債券和期權(quán)的融資特性，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，許多發(fā)行企業(yè)對此認(rèn)識不足。

　　一是低票面利率風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，發(fā)行企業(yè)將票面利率設(shè)置過低，使得債券價(jià)格對于利率變動的敏感性增高，利率風(fēng)險(xiǎn)加大，對投資者的吸引力降低。

　　二是還本付息風(fēng)險(xiǎn)。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的，但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤的決策行為，加劇了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。由于采用固定行權(quán)價(jià)格，若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，在市場轉(zhuǎn)冷、股價(jià)下跌時(shí)，將會出現(xiàn)無法行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，行權(quán)的時(shí)間跨度也加大了行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

　　四是權(quán)證市場風(fēng)險(xiǎn)。分離式債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價(jià)格漲跌與標(biāo)的股票價(jià)格變化相關(guān)聯(lián)等特點(diǎn)，極有可能成為被操縱對象，進(jìn)而影響正股走勢。

　　五是股本稀釋風(fēng)險(xiǎn)。若二次融資順利實(shí)現(xiàn)，有股本擴(kuò)張的壓力，并會攤薄每股收益，影響企業(yè)業(yè)績。

　　六是融資品種選擇風(fēng)險(xiǎn)。不同的再融資品種有著各自不同的特點(diǎn)，對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券，同一企業(yè)的不同發(fā)展過程也不一定都適合發(fā)行可分離債券，有些企業(yè)有盲目跟風(fēng)之嫌。

　　誤區(qū)六：可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家，它們主要分布在電力、房地產(chǎn)、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業(yè)。在發(fā)行初期，更多地集中在鋼鐵業(yè)，隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多，發(fā)行主體的行業(yè)才開始多樣化起來，如石化、通信、金融保險(xiǎn)等，但依然有限。

　　這是因?yàn)椤渡鲜泄�司證券發(fā)行管理辦法》和證交所的對發(fā)行可分離債券公司嚴(yán)格的條件限制，使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展，沖擊了市場的資金面。

　　分離式可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的融資工具，對于企業(yè)的長期發(fā)展有重要的作用，同時(shí)，也影響著我國資本市場健康、有序地運(yùn)行。因此，上市公司必須認(rèn)真審視可分離債券的優(yōu)缺點(diǎn)，消除認(rèn)識誤區(qū)，制定出應(yīng)對措施，結(jié)合自身經(jīng)營狀況合理、適度、謹(jǐn)慎得利用這一融資工具，以期實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠，在提高企業(yè)融資效率的同時(shí)，提高我國可分離債券市場的運(yùn)行效率。

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