新中國(guó)國(guó)債發(fā)行始于1950年的人民勝利折實(shí)公債。1954年至1958年又相繼五年發(fā)行了國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債。以后由于種種原因，終止了政府舉債融資，成為世界上既無內(nèi)債又無外債的國(guó)家。

　　80年代開始，隨著改革開放政策的實(shí)行，1981年政府恢復(fù)了國(guó)債融資，以后逐年擴(kuò)大，特別是從1994年起，國(guó)家實(shí)行分稅制的財(cái)政管理體制模式，情況發(fā)生了根本性變化，規(guī)定財(cái)政赤字不能向銀行透支，財(cái)政收支“缺口”依靠政府融資解決，導(dǎo)致當(dāng)年國(guó)債發(fā)行突破1000億元大關(guān)。并在以后逐年增加發(fā)行量，至2000年發(fā)行達(dá)4180.1億元。90年代以來，我國(guó)國(guó)債規(guī)模如此迅猛擴(kuò)張，引起了理論界和業(yè)務(wù)部門的高度關(guān)注，中國(guó)國(guó)債發(fā)行還有多大空間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠承受累積的債務(wù)負(fù)擔(dān)嗎？中國(guó)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致債臺(tái)高筑，引發(fā)債務(wù)危機(jī)？對(duì)此，專家學(xué)者近年來發(fā)表了大量文章，見仁見智。

　　一、國(guó)債限度的制約因素

　　我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立過程中，制約政府舉債規(guī)模的因素是多方面的，而且許多因素之間又相互交叉牽連、錯(cuò)綜復(fù)雜。例如社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，金融市場(chǎng)發(fā)育程度，國(guó)債利率水平，品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行方式、社會(huì)閑置資金擁有量，以及政府財(cái)政的償還能力等等，均無一不影響到國(guó)債發(fā)行規(guī)模。在眾多制約舉債因素中，我們認(rèn)為最主要的，起決定作用的因素不外有：社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；金融市場(chǎng)發(fā)育狀況；社會(huì)大眾擁有閑置資本總量和財(cái)政償還能力四個(gè)方面。

　　一國(guó)政府舉債規(guī)模，從根本上講，決定于社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展水平。衡量社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展變化的綜合指標(biāo)是國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）或國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。從長(zhǎng)期看，政府舉債限度的波動(dòng)與國(guó)民生產(chǎn)總值的變化存在著較高的相關(guān)性，兩者之間成正比走勢(shì)。因?yàn)檎�府通過舉債方式籌集財(cái)政資金，實(shí)質(zhì)上是對(duì)社會(huì)產(chǎn)品和國(guó)民收入在全國(guó)范圍內(nèi)的分配和再分配。直觀地說，也就是對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)物的價(jià)值分配，是對(duì)價(jià)值實(shí)體所進(jìn)行的再一次分割。社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展水平越高、規(guī)模大，經(jīng)濟(jì)效益好，社會(huì)產(chǎn)品的產(chǎn)出量和分配量愈多，在流通中實(shí)現(xiàn)的社會(huì)產(chǎn)品價(jià)值越多，可供政府舉債分配社會(huì)產(chǎn)品的價(jià)值量才能越多。只有社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展了，整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量不斷增大的前提下，國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張才有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。離開經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平研究國(guó)債限度，政府舉債就會(huì)成為無源之水，無本之木。

　　金融市場(chǎng)發(fā)育狀況，是政府融資規(guī)模大小的重要條件。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，金融市場(chǎng)是整個(gè)市場(chǎng)機(jī)制的核心。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)能夠?yàn)榛I資者與投資者提供更多的信用流通工具，便于社會(huì)閑置資金跨越時(shí)間、空間和地域的界限，突破規(guī)模限制，迅速實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資金、短期資金、大額資金和零散小額資金的相互轉(zhuǎn)換，滿足籌資者與投資者的不同需要。我國(guó)政府舉債融資演進(jìn)的歷史進(jìn)程表明，1988年以前由于國(guó)內(nèi)沒有開放國(guó)債流通市場(chǎng)，國(guó)債的大部分是采取直接發(fā)行的。即財(cái)政部將每年的發(fā)行任務(wù)分配給各級(jí)財(cái)政部門，再由財(cái)政部門層層攤派落實(shí)到企事業(yè)單位，機(jī)關(guān)團(tuán)體和個(gè)人。這種發(fā)行方式不符合國(guó)債金融商品屬性要求，造成發(fā)行環(huán)節(jié)多，工作量大，推銷周期長(zhǎng)，成本高。盡管這一時(shí)期政府舉債規(guī)模不大，年平均約57億元左右，但是國(guó)債的循環(huán)運(yùn)行還是比較艱巨的。1988年后，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，推動(dòng)了金融市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)債實(shí)行由行政分配任務(wù)的做法，開始向承購(gòu)包銷機(jī)制轉(zhuǎn)變，并加強(qiáng)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度建設(shè)，國(guó)債市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。1989～1995年，國(guó)債年均發(fā)行額達(dá)到514億元。金融市場(chǎng)發(fā)育程度，影響國(guó)債發(fā)行數(shù)量的作用顯而易見。

　　國(guó)家財(cái)政償還能力與國(guó)債發(fā)行額度密不可分，是制約政府舉債規(guī)模的又一個(gè)重要因素。政府通過國(guó)債籌集的資金，歸根到底要由財(cái)政統(tǒng)籌安排使用。決定了國(guó)債到期還本付息的費(fèi)用必須由財(cái)政資金來償還。如果政府舉債不充分考慮自身的清償能力，不顧客觀的數(shù)量限度，單純著眼于需求量，財(cái)政收支缺口有多大，國(guó)債就發(fā)行多少。舉債過頭，其結(jié)果是，國(guó)債發(fā)行規(guī)模和余額不斷擴(kuò)大，還本付息占財(cái)政支出的比重就會(huì)上升，加大債務(wù)鏈條風(fēng)險(xiǎn)。政府為了償還債務(wù)，不得不增加稅收和其他收費(fèi)、加重社會(huì)公眾的實(shí)際負(fù)擔(dān)，甚至導(dǎo)致當(dāng)代人的負(fù)擔(dān)向后代人轉(zhuǎn)移。為此，國(guó)債發(fā)行數(shù)量必須從政府需要和財(cái)政清償能力兩個(gè)方面全面分析，綜合考慮，才能得到比較合理。切合實(shí)際的數(shù)量限度。

　　國(guó)債規(guī)模還受制于社會(huì)應(yīng)債能力，即應(yīng)債主體的購(gòu)買愿望和應(yīng)債能力。中國(guó)國(guó)債應(yīng)債主體有：（1）城鄉(xiāng)居民；（2）企業(yè)、事業(yè)單位；（3）金融機(jī)構(gòu)。這些應(yīng)債主體擁有的資金總量，制約著國(guó)債發(fā)行量。衡量社會(huì)應(yīng)債能力的指標(biāo)，從宏觀角度考察，就是國(guó)債發(fā)行額與GDP的比例關(guān)系。從微觀角度看則取決于應(yīng)債主體的收入水平。國(guó)債發(fā)行額占GDP的比重越小，投資購(gòu)買者手中實(shí)際可支配的閑置資金愈多，國(guó)債擴(kuò)張的空間也就越大，反之便越小。

　　二、中國(guó)國(guó)債規(guī)�，F(xiàn)狀

　　中國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模已從80年代年均維持在60億元左右，到90年代迅速上升為年均1913億元，引起了各方面的高度關(guān)注，討論不斷見諸報(bào)端。因而如何評(píng)價(jià)當(dāng)前的國(guó)債規(guī)模便成為議論的熱點(diǎn)。政府舉債是否適度，國(guó)際上衡量的指標(biāo)通常有以下三個(gè)方面：

　�。ㄒ唬﹪�(guó)債依存度。指當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額與當(dāng)年財(cái)政支出之間的比例關(guān)系。這一指標(biāo)從流量上反映了財(cái)政支出在多大程度上依賴于債務(wù)收入。政府舉債過多，債務(wù)依存度高，表明財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)重，有可能給財(cái)政未來發(fā)展帶來巨大壓力。國(guó)債依存度的國(guó)際公認(rèn)警戒線為15％～20％，中央財(cái)政的債務(wù)依存度公認(rèn)的警戒線為25％～30％。我國(guó)90年代后的國(guó)債依存度指標(biāo)數(shù)值如表1.

　　從表1看出，我國(guó)國(guó)家財(cái)政債務(wù)依存度自1995年開始就超過了國(guó)際上公認(rèn)的安全線，尤其是中央財(cái)政債務(wù)依存度，1991年以來，一直都在警戒線以上。1998年，我國(guó)國(guó)家財(cái)政債務(wù)依存度達(dá)到40.2％，比日本財(cái)政最困難時(shí)期，債務(wù)依存度最高年份的37.5％，還要高出2.7個(gè)百分點(diǎn)。如果用中央財(cái)政債務(wù)依存度同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，超過警戒線的幅度就更遠(yuǎn)了。美國(guó)1982～1994年中央財(cái)政依存度平均值為22.30％，日本1982～1994年中央財(cái)政依存度平均值為27.4％。中國(guó)1991～1998年中央財(cái)政依存度平均值為51.7％，高出美國(guó)29.4個(gè)百分點(diǎn)，日本24.3個(gè)百分點(diǎn)。從這個(gè)角度看無論國(guó)家財(cái)政，還是中央財(cái)政的財(cái)政支出，都已經(jīng)處于過分依賴債務(wù)收入的脆弱狀態(tài)，國(guó)債擴(kuò)容空間很小。

　�。ǘ�）國(guó)債償債率。指當(dāng)年國(guó)債還本付息額與當(dāng)年財(cái)政收入的比重，反映著政府財(cái)政償還舉借債務(wù)的能力。一國(guó)財(cái)政償債能力越大，政府舉債的承受能力也就越大，反之則越小。這一指標(biāo)說明，國(guó)債規(guī)模大小要受到國(guó)家財(cái)政收入水平的制約，國(guó)債規(guī)模在一般情況下，應(yīng)同當(dāng)期財(cái)政收入狀況相適應(yīng)。償債率的國(guó)際公認(rèn)警戒線為22％。1994年以前，我國(guó)國(guó)債償債率平均為3.4％，償債率最高的1992年為10.56％。1994年后，債務(wù)還本付息支出逐年增大，由1994年的499.36億元，上升到2000年的1573.58億元，償債率為11.75％，明顯低于國(guó)際公認(rèn)的警戒線。如果用中央財(cái)政收入來償還債務(wù)，2000年的償債率則為20.74％。接近公認(rèn)的警戒線。根據(jù)政策規(guī)定，我國(guó)地方政府不能發(fā)行公債，國(guó)債全部由中央發(fā)行、掌握和使用，并負(fù)責(zé)還本付息，考察國(guó)債償債率，我們認(rèn)為使用中央財(cái)政償債率指標(biāo)更有實(shí)際意義。

　�。ㄈ�）國(guó)債負(fù)擔(dān)率。指國(guó)債余額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。這一指標(biāo)著眼于國(guó)債存量，表示國(guó)民經(jīng)濟(jì)國(guó)家債務(wù)化程度和國(guó)債累積額與當(dāng)年經(jīng)濟(jì)規(guī)�？偭恐�間的比例關(guān)系。它重視從國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體來考察國(guó)債限度的數(shù)量界限，被認(rèn)為是衡量國(guó)債規(guī)模最重要的一個(gè)指標(biāo)。國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家多數(shù)都認(rèn)為，國(guó)債累積余額，一般應(yīng)控制在當(dāng)年GDP的45％為宜。1990年日本為44.2％，美國(guó)為38.1％，英國(guó)為24.9％，德國(guó)為22.7％，加拿大為41.1％。我國(guó)國(guó)債余額占GDP的比重1991年為6.19％，1995年為6.55％，1998年為10.88％，2000年為14.6％。較之西方發(fā)達(dá)國(guó)家低得多，國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體應(yīng)債能力是比較寬松的，政府舉債規(guī)模還有潛力。

　　三、國(guó)債發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)

　　制約國(guó)債規(guī)模的因素是復(fù)雜多變的，要想準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來時(shí)期各個(gè)年度國(guó)債發(fā)行限量更是困難。下面從影響國(guó)債規(guī)模諸因素中，選擇最主要的變量來測(cè)定可供參考的國(guó)債發(fā)行限量。

　　根據(jù)影響國(guó)債發(fā)行因素分析，制約我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素為：

　　D＝F（Y，F(xiàn)，N，D，P；，S，i1，i2，L，X1，X2）；

　　但這些因素集于一點(diǎn)是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模，即Y的大小，適度國(guó)債規(guī)模的中心問題是國(guó)債對(duì)國(guó)民收入的影響。若用D表示國(guó)債總額，則可建立如下一元回歸模型公式：

　　D＝a＋by

　　根據(jù)表1數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可得

　　D＝－476.79＋0.0429Y

　　R2＝0.979，相關(guān)系數(shù)為 r＝0.989，a的T檢驗(yàn)值為－4.0參數(shù)b的T檢驗(yàn)值為14.01，D的方差604.5，Y的方差18876，D的均值為404.8，Y的均值為20364.

　　據(jù)此，只要知道當(dāng)年GDP的絕對(duì)值或增長(zhǎng)速度，就可以推算出當(dāng)年可能的發(fā)債額的理論值，見表2.

　　由表2可看出，國(guó)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模大多數(shù)年份是小于理論值的。雖然這并不一定構(gòu)成支持我們繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的依據(jù)，但這至少表明我國(guó)目前的國(guó)債是可以接受的。

　　理論上講，國(guó)債發(fā)行規(guī)模每年可保持在當(dāng)年GDP值的5％以內(nèi)的水平是完全可以的。若到2001年，財(cái)政收入占GDP的比重能提高到15％，中央財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重提高到50％左右，按此規(guī)模增長(zhǎng)，即可使國(guó)債發(fā)行量保持現(xiàn)有水平，又可使中央財(cái)政的債務(wù)依存度降到安全線以內(nèi)。

　　四、回答幾個(gè)基本問題

　�。ㄒ唬┰鯓涌创龂�(guó)際公認(rèn)的警戒線？理論界研究國(guó)債規(guī)模限度，一般都常用國(guó)債依存度、國(guó)債償債率、國(guó)債負(fù)擔(dān)率三個(gè)國(guó)際公認(rèn)的警戒線指標(biāo)為依據(jù)，以警示政府舉債行為。由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、時(shí)代背景和財(cái)政體制等多方面原因，實(shí)踐中存在著很大差異。就以國(guó)債余額占GDP的比重來看，1996年美國(guó)為63.0，日本97.3，德國(guó)60.4，法國(guó)55.7，英國(guó)54.4.我國(guó)只有7.29.兩相比較，我國(guó)債務(wù)累積規(guī)模是很小的。不能由此簡(jiǎn)單得出結(jié)論，政府可以舉債無度。事實(shí)上，這一年我國(guó)中央國(guó)債依存度已高達(dá)56.8％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際公認(rèn)警戒線。如果不加控制，要不了多久，政府就會(huì)陷入債臺(tái)高筑而不能自拔。判斷一國(guó)舉債是否適度，不能只著眼某一個(gè)或兩個(gè)指標(biāo)的比重或絕對(duì)值。必須把公認(rèn)的警戒線作為一個(gè)整體，結(jié)合具體國(guó)情做出理論的分析，而檢驗(yàn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)只能看是否有利于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　�。ǘ�）當(dāng)前我國(guó)國(guó)債規(guī)模是否已經(jīng)達(dá)到極限。一段時(shí)間以來，理論界有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)國(guó)債的依存度，從國(guó)家財(cái)政和中央財(cái)政看，都已經(jīng)超過了國(guó)際公認(rèn)的警戒線。已經(jīng)達(dá)到了最高限度，財(cái)政資金來源過于依賴舉債支撐，存在著很大風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)雖有一定道理，但有失偏頗。近幾年我國(guó)國(guó)債規(guī)模之所以迅速膨脹，是在亞洲金融危機(jī)影響，財(cái)政體制改革深化，國(guó)內(nèi)需求不足，通貨緊縮，物價(jià)持續(xù)下跌的大背景下形成的。盡管如此，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局的實(shí)力看，2000年國(guó)債發(fā)行4180.1億元，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值89404億元，只占GDP的4.49％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方國(guó)家的水平。另?yè)?jù)最近資料顯示，2001年4月未，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額為13.1萬億元，各項(xiàng)貸款余額為10.3萬億元，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額為6.9萬億元。國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力是比較寬松的。國(guó)債擴(kuò)張尚有較大余地，不存在已經(jīng)達(dá)到最高的限度。政府只要把握好舉債時(shí)機(jī)和適度數(shù)量界限，就可以避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

　　（三）巨額國(guó)債有益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展嗎？這是國(guó)債限度議論的又一熱點(diǎn)。我們的答案是肯定的。發(fā)展中國(guó)家制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶頸”是資金嚴(yán)重短缺和人才匱乏。如何解決這一突出矛盾呢？出路在于向國(guó)內(nèi)外舉債借錢。鄧小平同志指出：“有些國(guó)家借了很多外債，不能說都是失敗的，有得有失。他們由經(jīng)濟(jì)落后的國(guó)家很快達(dá)到了中等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。我們要借鑒兩條，一是學(xué)習(xí)他們勇于借外債的精神，二是借外債要適度……。借外債不可怕，但主要要用于發(fā)展生產(chǎn)。如果用于解決財(cái)政赤字，那就不好”。歐美國(guó)家1950～1974年的25年中，累計(jì)國(guó)債以美元計(jì)算，美國(guó)為4920億元，英國(guó)為938億元，法國(guó)為198億元，聯(lián)邦德國(guó)為280億元，日本為360億元。同一時(shí)期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度為：美國(guó)2.3倍，英國(guó)1.9倍，法國(guó)3.2倍，聯(lián)邦德國(guó)3.9倍，日本6.7倍。我國(guó)1981～1998年共計(jì)發(fā)行國(guó)債11542.21億元人民幣，同一時(shí)期GDP由4862.4億元，上升到79395.7億元。實(shí)踐證明，負(fù)債搞建設(shè)，有利于經(jīng)濟(jì)的超前發(fā)展，而不是經(jīng)濟(jì)的衰退。債務(wù)規(guī)模較大不可怕，只要把借來的錢花在生產(chǎn)建設(shè)方面，實(shí)實(shí)在在地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，債務(wù)問題就不會(huì)成為沉重的負(fù)擔(dān)。

　�。ㄋ模﹪�(guó)債規(guī)模與貨幣政策。國(guó)債與貨幣政策的關(guān)系，也是探索國(guó)債限度的一個(gè)重要內(nèi)容。政府運(yùn)用國(guó)債手段實(shí)施經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀調(diào)控，在發(fā)達(dá)國(guó)家主要是以政府債券為對(duì)象，通過中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作來體現(xiàn)的。國(guó)債規(guī)模過小，品種單一，流動(dòng)性差，央行吞吐國(guó)債數(shù)量有限，就難以影響貨幣供應(yīng)量。規(guī)模過大又會(huì)沖擊基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。兩者都不利于央行調(diào)節(jié)貨幣供求關(guān)系，達(dá)到調(diào)節(jié)信用，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策和貨幣政策的目標(biāo)。那種只重視國(guó)債同國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量和財(cái)政收支狀況關(guān)系的研究，而忽視國(guó)債限度與貨幣政策關(guān)系的探索是不可取的。我國(guó)充分發(fā)揮國(guó)債宏觀調(diào)控作用的當(dāng)務(wù)之急，是增加短期國(guó)債品種和數(shù)量，進(jìn)一步規(guī)范國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，為中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作創(chuàng)造更為有利的條件。