摘要：近年來，隨著國債發(fā)行的持續(xù)升溫及通貨膨脹問題的不斷加重，國債發(fā)行與通貨膨脹問題之間的關(guān)系日益受到學(xué)術(shù)界的重視，對此問題的研究也逐步加深，相關(guān)理論眾多，從國債資金使用的運(yùn)營效率角度來分析其發(fā)行對于通貨膨脹的影響，進(jìn)而得到一個國債發(fā)行規(guī)模的限定條件。

　　關(guān)鍵詞：國債發(fā)行；通貨膨脹；資金效率

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　通貨膨脹作為一種貨幣現(xiàn)象，其成因于貨幣供給量與貨幣需求量之間的缺口�，F(xiàn)有研究國債規(guī)模與通貨膨脹的文獻(xiàn)集中討論國債規(guī)模對貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張效應(yīng)，具體而言有以下三種思路。

　　第一種思路是貨幣融資和國債融資之間的替代關(guān)系，即當(dāng)政府難以通過國債融資的時候政府往往會選擇貨幣融資，這種貨幣融資既可以是貨幣的財政發(fā)行，也可以是財政向央行的借款或透支，還可以是央行在一級市場對國債的購買，這方面代表性文獻(xiàn)譬如薩金特（1982）、馬拴友等（2006）。

　　第二種思路是從國債應(yīng)債來源的角度來考察國債發(fā)行與資金運(yùn)用對基礎(chǔ)貨幣以及貨幣供應(yīng)量的影響，而貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張將有可能導(dǎo)致通貨膨脹，這方面的文獻(xiàn)比如高培勇、宋永明（2004），劉華（2004），類承曜（2002）。

　　第三種思路是把國債作為彌補(bǔ)財政赤字的重要手段討論赤字規(guī)模與通貨膨脹率水平之間的關(guān)系，這方面的論述比如斯蒂格利茨（1997）。

　　從國債發(fā)行對通貨膨脹影響的觀點(diǎn)的角度來看目前文獻(xiàn)主要有以下幾種觀點(diǎn)：Barro（1976）在討論通貨膨脹問題時指出，一旦政府債務(wù)存量的增長率超過了產(chǎn)出增長率，持續(xù)發(fā)行債券就會通過貨幣化的形式引起通貨膨脹。Smith（1982）比較了使用債券和發(fā)行貨幣手段進(jìn)行融資的后果，發(fā)現(xiàn)零通貨膨脹率的穩(wěn)定態(tài)勢很難實(shí)現(xiàn)。閻坤（2002）認(rèn)為，由于中國中央銀行可以在公開市場業(yè)務(wù)中收購國債，加之過大的外匯儲備，從而形成巨大的貨幣擴(kuò)張壓力。當(dāng)國債達(dá)到一定規(guī)模后，政府信用就會有所動搖，一旦政府通過國債實(shí)現(xiàn)不了預(yù)期的效果就只有靠鑄幣稅（貨幣發(fā)行）來籌集資金，最終無疑會導(dǎo)致惡性通貨膨脹。也有不少學(xué)者認(rèn)為國債發(fā)行不是導(dǎo)致通貨膨脹的主要原因。Friedman（1982）認(rèn)為，在貨幣供應(yīng)量增速極低時，較小規(guī)模的國債可以把貨幣供應(yīng)量增速提升到需要的水平，緩解了經(jīng)濟(jì)總量的衰退，而不會導(dǎo)致貨幣發(fā)行的過量導(dǎo)致通貨膨脹。因此，國債發(fā)行與通貨膨脹之間是一種松散的關(guān)系。Darby（1984）認(rèn)為，只要國債發(fā)行能夠與貨幣增長率在一定范圍內(nèi)保持協(xié)調(diào)，那么國債發(fā)行即使有貨幣化的傾向也不會引起通貨膨脹。

　　從以上討論不難看出，研究者以不同的國家、不同的經(jīng)濟(jì)體制作為研究對象，運(yùn)用不同的研究方法可能得出完全不同的結(jié)論。我們不能簡單的認(rèn)為國債發(fā)行就會造成貨幣供應(yīng)增加進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹。要找出國債發(fā)行與通貨膨脹之間的關(guān)系，有必要對二者進(jìn)行量化分析，尋找出二者間數(shù)量的因果關(guān)系，才能對兩者進(jìn)行客觀的評價。

　　二、基于國債資金運(yùn)用效率視角分析國債發(fā)行對于通脹率的影響

　　在這里我們首先要明確一下本文對通貨膨脹成因的看法。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論當(dāng)中，通貨膨脹的成因主要有以下幾種，有需求拉動的通貨膨脹，成本推動的通貨膨脹，通貨膨脹螺旋，結(jié)構(gòu)性通貨膨脹以及作為貨幣現(xiàn)象的通貨膨脹。實(shí)際上無論是前面哪一種理論，其通貨膨脹的最終表現(xiàn)也必定是價格的上漲，而價格的上漲顯然是由于在某幾種商品上相對過多的貨幣追逐了相對少量的商品所導(dǎo)致的，所以本人認(rèn)為，通貨膨脹實(shí)際上從表象上來講，就是一種貨幣現(xiàn)象，并且本文的論述也同樣基于此理論。

　　總體而言，政府發(fā)行國債的目的主要有兩個方面，第一個方面是為了回收貨幣市場上過量的流動性，第二個方面就是為了通過發(fā)行國債籌集資金進(jìn)行投資從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。實(shí)際上無論是哪個目的，國債所回收的資金最終都是要進(jìn)行投資。

　　我們假設(shè)一個極端的情況，假設(shè)政府在發(fā)行國債之前就已經(jīng)確定好所籌集的資金的投資項目為A，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，A項目所在行業(yè)的投資回報率為10%，而政府投資的這個A項目由于資質(zhì)較好，投資回報率為100%，顯然，如果政府籌集的資金投放到了A項目上，其資金的產(chǎn)出效率超出了該行業(yè)所要求的必要報酬率，那么表現(xiàn)在實(shí)務(wù)商品上就是，相對過多的產(chǎn)品和相對過少貨幣，因此，不但會使整體通貨膨脹率提高，反而會使得通貨膨脹率下降。

　　從以上例子我們可以看出，在探討國債的發(fā)行規(guī)模的時候資金所投放的項目的內(nèi)部收益率和該項目所在行業(yè)的必要報酬率是必須需要考慮的一個因素，因?yàn)檫@一因素也同樣關(guān)系到發(fā)行國債以后是否會對通貨膨脹有推動作用。

　　依照本理論，如果想測度本次國債發(fā)行規(guī)模是否會對通貨膨脹產(chǎn)生影響，就必須要知道所募集的資金的投資項目的具體情況。這一評價方法從理論上講實(shí)際上是一個輔助的判定標(biāo)準(zhǔn)，就是說，該方法并不能夠計算本次發(fā)行國債的具體規(guī)模，而只是在國債發(fā)行規(guī)模和資金使用用途確定的情況下判定是否會導(dǎo)致通貨膨脹。如果會導(dǎo)致通貨膨脹，并且其增長的幅度超過了當(dāng)局的容忍范圍，那么就需要調(diào)整資金的使用流向，讓資金盡可能投放到那些內(nèi)部收益率更高的，或者是超過該行業(yè)必要報酬率更多的項目上去，這樣就可以拉低通貨膨脹率，甚至是不產(chǎn)生通貨膨脹。

　　前面所舉例子是以發(fā)行國債僅投放到一個項目上為例進(jìn)行說明的，而發(fā)行國債所募集資金實(shí)際上不可能僅投放到一個項目上，那么這時如何測度其對通貨膨脹的影響呢？我們可以首先計算出投資的項目各所在行業(yè)的一個加權(quán)平均行業(yè)收益率，然后再根據(jù)各項目自身的內(nèi)部收益率計算加權(quán)平均內(nèi)部收益率，如果前者大于后者，就會導(dǎo)致通貨膨脹，反之則不會。

　　當(dāng)前中國貨幣超發(fā)現(xiàn)象嚴(yán)重，2011年1月份CPI已經(jīng)達(dá)到了4.9%，究其原因，主要就是因?yàn)樨泿磐斗诺漠a(chǎn)出效率要低于貨幣所要求的必要報酬率，因此導(dǎo)致實(shí)物產(chǎn)出相對較少，貨幣發(fā)行相對較多，引發(fā)通脹。因此未來解決通脹問題，一方面要收緊流動性，減少貨幣投放，另一方面就必須要加大投資項目的審查力度，讓貨幣盡量投放到那些產(chǎn)出價值高的項目上去。

　　三、政策建議

　　國債的發(fā)行除了需要保證適當(dāng)?shù)囊?guī)模之外，其募集資金的投資項目也同樣需要得到重點(diǎn)的關(guān)注，只有當(dāng)所投資項目的加權(quán)平均內(nèi)部收益率超過了項目所在行業(yè)的加權(quán)平均必要報酬率的時候才不會導(dǎo)致通貨膨脹，否則隨著國債發(fā)行規(guī)模的日益擴(kuò)大，必將導(dǎo)致通貨膨脹現(xiàn)象的出現(xiàn)。

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